經濟政策不確定性會影響企業自愿性社會責任信息披露嗎

邱吉福（教授），謝慧蘭，陳熠輝

一、引言

黨的十九大報告將“堅持人與自然和諧共生”作為新時代堅持和發展中國特色社會主義的基本方略之一，并強調必須堅定不移地貫徹綠色發展理念。2019年政府工作報告也指出“加強污染防治和生態建設，大力推動綠色發展”是解決污染問題的根本之策。而規范和督促企業踐行社會責任正是推動綠色發展理念的重要抓手。因此，企業在創造財富、為經濟發展提供物質支撐之時，也應積極承擔其應盡的社會責任。自2006年和2008年深交所與上交所相繼發布《上市公司社會責任指引》以來，我國企業公布的社會責任報告數量逐年遞增，但有關企業社會責任缺失的負面事件依舊層出不窮。因而，進一步完善企業社會責任信息披露制度不僅關系到企業自身的經營決策，而且有助于推進社會主義市場經濟的健康發展。

作為非財務信息，企業社會責任報告對于外界全面了解企業具有重要意義。目前，國內外關于企業社會責任信息披露的研究，主要集中于披露動機、影響因素和經濟后果等微觀企業層面。

企業作為經濟運行的微觀主體，其經營決策不僅由內部因素決定，也會受到外部宏觀環境的影響，應當將企業行為放在一個大的宏觀經濟環境中進行分析和討論[1]。我國經濟正處于轉型時期，企業所處的外部宏觀環境是非常重要的變量，研究企業社會責任信息披露的外部影響因素時應考慮正式和非正式制度。黎文靖[2]根據我國轉軌經濟的制度特征，利用尋租理論構建我國企業社會責任報告的分析性框架，并得出企業所有權結構會影響社會責任報告及其信息披露行為。徐莉萍等[3]以我國上市公司在汶川地震中的捐贈行為作為研究對象，發現媒體關注會顯著促進企業社會責任的履行。自2008年全球金融危機以來，各國政府為平滑經濟周期而頻繁調整現行經濟政策，我國也不例外，這在緩解我國經濟低迷困局的同時也使得經濟政策的不確定性上升，從而企業生存的外部環境風險加大，企業管理者對未來經濟前景的預判和企業的決策行為受到影響。饒品貴等[4]以高管更替作為切入點研究表明，為了應對經濟政策不確定性帶來的風險，企業會采取降低高管變更頻次的策略來對沖外部風險，這在風險承擔能力弱的企業中尤為明顯。

從文獻回顧來看，經濟政策及宏觀環境變化是企業微觀行為決策不容忽視的基礎，經濟政策不確定性對于企業經營決策行為具有重大的影響。有關經濟政策不確定性如何影響企業自愿性社會責任信息披露及其作用機理的實證研究并不多見，這正是本文的研究主題。

基于上述邏輯，以我國2009～2016年自愿發布企業社會責任報告的A 股上市公司為樣本，利用Baker等[5]構建的中國經濟政策不確定性指數，來研究我國經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露的影響。具體而言，本文主要探討以下幾個問題：第一，經濟政策不確定性會對自愿性社會責任信息披露產生何種影響？第二，經濟政策不確定性上升時，企業自愿公布社會責任報告的行為究竟是基于何種動機以及會給企業帶來何種影響？

本文的研究貢獻在于：第一，豐富自愿性社會責任信息披露的研究內容。目前已有不少研究經濟政策不確定性的文獻，而企業決策行為不可避免地會受到宏觀政策的綜合影響，因而探究經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露的影響具有理論和現實意義。第二，經濟政策不確定性與企業融資方面的研究較為成熟，在此基礎上，深入探析自愿性社會責任報告影響企業融資的作用機制，有助于進一步探究我國企業公布社會責任報告是自愿性還是策略性行為。第三，拓展了經濟政策不確定性對企業微觀行為影響的研究內容。

二、理論分析與研究假設

目前，企業融資主要依賴于銀行等金融機構提供的信貸，經濟政策不確定性上升時，經濟運行前景不容樂觀，銀行將采取緊縮的信貸政策，降低自身經營風險，這會進一步增加企業的融資成本，加大企業的融資壓力。

首先，信息不對稱理論認為，在資本市場不完美的情況下，企業與利益相關者之間存在信息不對稱現象[4]。金融危機后，全球經濟波動頻繁，我國政府為緩解和避免經濟深度衰退，雖出臺了多項經濟政策，但宏觀經濟走勢仍難以被這些政策準確捕捉，由此提高了頒布新政策的頻次以更好地調控經濟運行，宏觀環境變幻莫測、經濟政策頻繁變動及政策推行過程中面臨的不確定性因素，導致經濟政策不確定性上升，而企業無法準確預測經濟整體的未來走勢，從而行為決策受到影響。國內外眾多學者研究表明：經濟政策不確定性程度加深，會使企業外部經營環境愈為嚴峻，由于對未來經濟走勢難以精準預測，企業的發展方向和發展戰略易受影響，經營風險增大，發生債務違約的概率增加，因此，企業主動向銀行等債權人披露社會責任信息，消除其對企業未來存續情況的疑慮，以減少信息不對稱帶來的不利影響，使其對企業放寬信貸額度或降低信貸成本，緩解企業的外部融資壓力。

根據審計保險假說，環境不確定性程度加深，外部審計師要求的審計費用增加，出具非標審計意見的概率增加[6]，為維持企業形象，企業會采取粉飾財務報表等手段進行盈余管理，這會導致債權人等利益相關者質疑企業財務報告質量[7]，從而對企業的監督成本及監督難度加大，企業侵害利益相關者的行為更容易得到掩飾[8]?；谥斏餍钥紤]，企業融資約束程度越高，利益相關者對企業未來發展能力的信心越低，銀行等金融機構對企業違約風險的評估越嚴格，會采取降低貸款額度或提高貸款利率等緊縮信貸政策的措施，從而增加企業的債務融資成本，更不利于企業融資。Fama 等[9]提出，披露非財務信息有利于降低企業內外部間的信息不對稱程度。在經濟政策不確定性上升時，企業除定期對外公布財務報告以向外界傳達企業業績、償債能力等相關信息外，還可通過主動披露社會責任信息，向外界傳遞更多的非財務信息，提高企業信息的透明度，有助于銀行等債權人預測企業未來的盈利能力和償債水平等，繼而提高銀行等金融機構對企業經營能力評估的準確度，幫助企業提高獲取債務融資的能力，增強企業應對外部融資環境低迷的實力，緩解外部環境變動帶來的負面影響。

其次，企業發展所需資金來源主要是股權融資、債權融資和內源融資，內源融資受到企業規模和盈利能力等的限制，股權融資所發揮的作用有限，因此，銀行貸款成為企業融資最主要的途徑。企業要獲取發展所需的信貸資金，就需要和銀行等金融機構建立良好的銀企關系，以緩解融資壓力。經濟政策不確定性上升時，銀行和企業之間的信息不對稱問題愈加嚴重，企業的融資壓力增大，企業根據有關文件對外公布的企業社會責任報告的可靠性得到相應的保證，可為銀行等金融機構提供有益的增量信息，企業積極披露社會責任信息不僅可以維持企業良好形象，提高企業聲譽，還可實現聲譽保險功能，有效避免消極新聞對企業造成的損失，降低銀行對企業償債風險的感知水平，有利于增強企業的融資能力。我國主要商業銀行的最終控制人是政府，我國政府對市場的管控力度較大，在金融發展滯后的背景下，企業可以利用良好的政治聯系來降低經營風險、克服或減少銀行信貸歧視。企業除可通過建立銀企關系促進融資外，政企關系也能對企業融資產生積極影響，政治聯系可為企業貸款提供隱性擔保，也有利于企業以更低的成本獲得各種政府資源或降低與政府間的契約成本和政治成本。于蔚等[10]認為良好的政企關系可在一定程度上減少政策偏見，使非國企在稅收征管、關鍵要素供給和市場準入等方面獲得與國企相當的待遇。因此，企業積極公布社會責任報告，正好與近年來我國政府倡導綠色發展、提倡發展綠色經濟的理念相契合，企業響應政府號召有利于改善政企關系，從而獲得稅收優惠、政策傾斜、政府補貼、管制行業的準入資格等政治支持，也有利于企業從銀行等金融機構獲得貸款，或者降低信貸門檻，以期緩解經濟政策不確定性帶來的外部融資壓力。

最后，經濟衰退的一個突出表現就是不確定性的持續延伸。環境不確定性給企業未來經營帶來的是一種綜合性的風險[7]，經濟政策不確定性上升會使企業外部經營環境變得更為嚴峻，若此時因為社會責任履行方面的不當行為給企業招致負面輿論，由此形成的諸如產品遭到抵制、投資者撤資等壓力，會進一步擴大企業經營風險。與此相反，在宏觀經濟普遍不景氣時，企業建立社會責任管理制度、積極披露企業社會責任信息，能夠減少由于忽視企業社會責任帶來的負面壓力，可以提升企業形象、提高企業品牌聲譽、吸引投資商，為企業的可持續發展帶來機遇，降低企業經營風險。企業披露社會責任信息有助于獲取道德資本和創造更大價值[11]，并且企業可以通過披露社會責任信息，營造良好的經營環境，提高企業未來的財務績效，增強企業競爭力[12]。

基于以上分析，本文提出以下研究假設：

假設1：在其他條件不變時，經濟政策不確定性越高，企業越可能自愿披露社會責任信息。

假設2：企業自愿性社會責任信息披露質量越高，越有可能降低經濟政策不確定性對企業融資的負面影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

深交所與上交所分別于2006年與2008年頒布《上市公司社會責任指引》來規范上市公司的社會責任行為，對企業社會責任報告的披露產生了重要影響。本文以2009～2016年A 股上市公司作為研究樣本，并對樣本進行了以下處理：①剔除金融行業的公司；②剔除強制披露社會責任信息的公司；③剔除上市不滿一年的公司以預防IPO 效應；④剔除被ST、?ST、PT 或退市的公司；⑤剔除相關數據缺失的公司；⑥為了降低異常值的影響，對所有的連續變量進行1%和99%分位數的winsorize 處理。最終獲得14416個有效樣本，研究樣本數據來自Wind數據庫和CSMAR 數據庫，社會責任評分數據主要來源于和訊網和潤靈環球社會責任報告評級數據庫，企業社會責任報告部分數據系筆者搜集整理而得。

（二）變量定義

1.經濟政策不確定性指數（EPU）。采用Baker等[5]創建的新聞指數作為經濟政策不確定性指數，借鑒顧夏銘等[13]提出的年度算術平均法，將月度經濟政策不確定性指數取對數后再轉化為年度經濟政策不確定性指數。

2.自愿性社會責任信息披露意愿（CSRdummy）。將該變量做虛擬變量處理，當年上市公司自愿發布了社會責任報告時賦值為1，否則為0。

3.自愿性社會責任信息披露水平（CSR）。用兩種方式衡量：①企業社會責任報告評級得分（CSRScore），潤靈環球責任評級公司對上市公司所公布的企業社會責任報告從整體性、內容性和技術性三個方面進行專家評級打分，該指標的數值越大，表示企業披露的社會責任信息質量越高，而沒有披露企業社會責任報告的企業，其評級得分為0；②企業社會責任報告披露頁數（CSRPage），借鑒Abbott等[14]的做法，企業社會責任報告的頁數越多，指標值越大，代表企業自愿性社會責任信息披露水平越高，同理，對于沒有披露社會責任報告的樣本企業，其CSRPage取值為0。

4.融資額。借鑒吳超鵬等[15]的做法，采用以下三種方法來衡量企業的融資額：①有息債務融資額（△IBDebt），用當年短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款、應付債券和長期應付款的增加值除以年初資產總額的比值來衡量；②短期有息債務融資額（△SIBDebt），用當年短期借款、一年內到期的長期借款的增加值與年初資產總額的比值來衡量；③長期有息債務融資額（△LIBDebt），用當年長期借款、應付債券和長期應付款的增加值與年初資產總額的比值來衡量。

5.融資成本（Cost）。采用王玨等[16]的做法，利用利潤表中同期財務費用和營業收入的比值來衡量。

6.控制變量。參考現有文獻，選擇以下控制變量：公司規模（Size）、盈利能力（Roa）、負債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、現金流（Cash）、第一大股東持股比例（Top1）、機構持股比例（Insti）、固定資產占比（Fix_TA）、再融資需求（Fin_need）、董事會規模（Board_size）、金融市場化水平（Index）、產權性質（Soe）、公司年齡（Age）。同時，控制了時間效應和行業效應。

具體變量定義詳見表1。

（三）模型設定

基于研究假設以及所搜集數據的特征，構建以下實證模型：

其中，CSR為企業自愿性社會責任信息披露水平，包括企業社會責任報告評級得分（CSRscore）和企業社會責任報告披露頁數（CSRpage）?！鱀ebti，t+1為企業債務融資額，包括有息債務融資額（△IBDebti，t+1）、短期有息債務融資額（△SIBDebti，t+1）和長期有息債務融資額（△LIBDebti，t+1）。i表示樣本企業，t代表的是當年度，t+1代表下一年度。企業社會責任報告是隨企業年度財務會計報告于下年年初頒布的，因而其對企業融資行為的影響存在一定的延期效應。模型（1）和（2）用來檢驗假設1，如果α1＞0，則表示經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露具有正向促進作用，即經濟政策不確定性越高，企業越會積極披露社會責任信息；如果α1＜0，則表示有反向抑制作用。模型（3）和（4）用于檢驗假設2，如果交乘項EPUt+1×CSRscore的系數為負數，則表明經濟政策不確定性對企業融資的邊際影響隨著社會責任信息披露質量的上升而降低，即企業社會責任報告的發布可以幫助企業增加融資額、降低融資成本，從而緩解企業的融資壓力；反之則不能。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

對主要變量進行縮尾處理后得到表2的統計分析結果。

表2 主要變量的描述性統計

表2 顯示，自愿性社會責任信息披露意愿CSRdummy的均值僅為12.48%，說明在2009～2016年中，主動發布社會責任報告的上市公司占比較低，我國企業主動披露社會責任信息的意愿不強。企業社會責任信息披露水平平均得分為2.2512 分（CSRpage）和4.4823 分（CSRscore），標準差分別為8.2572（CSRpage）和12.3774（CSRscore），說明我國上市公司發布的社會責任報告普遍質量不高，且各個企業之間的差異較大，這和吳超鵬等[15]的研究結果相似。經濟政策不確定性指數EPU的均值（5.1285）和中位數（5.1395）基本一致，大致呈正態分布。短期有息債務融資額△SIBDebti，t+1、長期債務有息債務融資額△SIBDebti，t+1和有息債務融資額△IBDebti，t+1的均值分別為：2.57%、2.39%和4.96%。

（二）回歸結果分析

1.經濟政策不確定性對自愿性企業社會責任信息披露的影響。為檢驗經濟政策不確定性提升對企業主動發布社會責任信息的影響，從自愿性社會責任信息披露意愿（CSRdummy）、企業社會責任報告披露頁數（CSRpage）和評級得分（CSRscore）三個方面對假設1進行檢驗，回歸結果見表3。結果顯示，從自愿性社會責任信息披露意愿來看，表3 中第（1）～（2）列顯示，EPU系數都在1%的水平上顯著為正，說明經濟政策不確定性與企業自愿性社會責任信息披露意愿呈正相關關系，即經濟政策不確定性確實對企業公布社會責任信息行為具有激勵效應。企業所處的資本市場不完美，當企業面臨的外部經濟環境不穩定時，為緩解信息不對稱帶來的壓力，作為信息有利方的企業在公布財務信息的同時，會積極主動地披露企業社會責任信息，以全方位地向外界傳遞企業的可持續發展信息，提高利益相關者對企業未來發展的信賴度。從自愿性社會責任信息披露水平來看，表3中第（3）～（6）列顯示，經濟政策不確定性與企業社會責任報告披露頁數（CSRpage）和評級得分（CSRscore）之間都存在顯著的正相關關系。表明經濟政策不確定性上升時，企業披露的自愿性社會責任信息質量提高。因此，表3 的回歸結果證實了假設1，即經濟政策不確定性上升會顯著提升企業自愿性社會責任信息披露的積極性及質量。

從表3 中的主要控制變量來看，Fin_need、Size和Insti 等指標的系數顯著為正，說明企業再融資需求越強、規模越大和機構持股比例越高，主動發布社會責任信息的積極性越高，且披露質量越好。具體而言，融資需求越強的企業，越有動機披露企業社會責任信息；規模越大的企業，越有實力發布企業社會責任報告；機構投資者持股比例越高的企業，越有能力推動企業管理層對外公布企業社會責任信息。

表3 經濟政策不確定性與企業自愿性社會責任信息披露

表3 的結果表明，經濟政策不確定性上升會提高企業自愿披露社會責任信息的意愿及水平，在此基礎上，考慮到不同企業在經濟政策不確定性程度加深時的行為存在差異，因此，分別以企業的產權性質和融資約束程度作為切入點來研究在產權性質和融資約束程度不同時二者間關系是否會發生變化。

第一，產權性質差異檢驗。為檢驗經濟政策不確定性上升時，不同產權性質的企業在自愿披露社會責任信息方面是否存在選擇效應，在模型（1）和模型（2）中加入交乘項Soe×EPU，回歸結果列于表4 第（1）列中。結果顯示，EPU 的系數和交乘項Soe×EPU 的系數為正且顯著，說明產權性質增強了經濟政策不確定性與企業自愿性社會責任信息披露之間的關系，即經濟政策不確定性上升時，與非國企相比，國企具有更強的信息披露意愿，且信息披露質量也更高。

出現這樣的現象，原因主要有以下幾點：首先，與一般企業相比，國企受到的媒體關注度更高，承受的輿論和監督壓力更大，一旦國企在社會責任方面有所缺失，會引起更多的負面輿論批評?；谛盘杺鬟f和聲譽理論，國企將部分資源投入到企業社會責任的履行中，可向外界傳遞企業積極利好的信息，以提高國企形象，有利于增強融資能力。其次，基于代理理論和我國國企高管的遴選制度，國企高管的任免權仍由各級政府部門所管控，而對他們進行考評的依據之一就是企業社會責任的履行情況[18]，因而，在經濟政策不確定性上升時，國企高管越可能出于自利性考慮，為避免被罷免或降職而促進國企積極披露社會責任信息。最后，十八大以來，我國政府大力倡導綠色發展、提倡發展綠色經濟，出臺多項促進企業社會責任履行的政策，與一般企業相比，國企的本質屬性會促使其積極披露社會責任信息來響應國家綠色發展理念。

第二，融資約束程度差異檢驗。為了檢驗經濟政策不確定性上升時，融資約束程度存有差異的企業在自愿性社會責任信息披露方面會有怎樣的變化，參照以往研究，采用SA指數來度量企業的融資約束程度，即SA指數越小，表示企業融資約束程度越高。在模型（1）和模型（2）中加入交乘項SA×EPU，回歸結果列示于表4 第（2）列中。結果顯示，EPU 和交乘項SA×EPU的回歸系數為正且在1%的水平上顯著，表明相對于融資約束程度高的企業，經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露的意愿和水平的促進作用，在融資約束程度更低的企業表現得更為顯著。

出現這樣的現象，原因主要有以下幾點：其一，基于成本收益理論，企業資源有限，在經濟政策不確定性程度高時，相對于融資約束程度低的企業，融資約束程度高的企業能夠投入正常生產經營中的資金更少且融資成本高；經濟政策不確定性上升時，企業面臨的融資約束程度進一步加深，融資約束高的企業更難從銀行等金融機構獲得債務融資，若其仍積極投身于社會責任活動，就會占用本就緊張的生產資源，使企業負擔加重，不利于企業發展。因此，融資約束程度高的企業會減少企業在社會責任方面的投入。其二，近年來我國一直提倡“去杠桿”及減少過度負債發展的理念，融資約束程度高的企業在滿足正常生產經營需要的前提下，為避免過度負債而減少在社會責任方面投資的行為也與我國政府倡導的理念不謀而合。

根據表4 的分析結果可知：①不論是披露意愿還是披露質量，經濟政策不確定性與自愿性社會責任信息披露之間都存在顯著正向關系；②在產權性質方面，經濟政策不確定性上升時，國企主動披露企業社會責任信息的意愿更強；③在融資約束程度方面，融資約束程度較低的企業更積極地披露社會責任信息。綜上所述，經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露的促進作用在國企和融資約束程度較低的企業中更為顯著，這說明我國企業社會責任報告在資金需求者和供給者之間沒有很好地發揮其傳導作用，以及促進企業健康融資、緩解融資壓力的效應，而變成國企和融資約束程度低的企業的一種策略性行為，繼而導致強者更強、弱者更弱的怪象。

2.自愿性社會責任信息披露對經濟政策不確定性與企業融資間關系的調節作用。基于假設2的研究需要，構建以下實證模型：

采用模型（5）研究經濟政策不確定性與企業融資成本的關系，采用模型（6）研究經濟政策不確定性與企業融資額的關系，回歸結果見表5。

表4 不同產權性質和融資約束程度下經濟不確定性與企業自愿性社會責任信息披露

第一，檢驗經濟政策不確定性上升對企業融資成本的影響。表5 第（1）列結果顯示，EPUt+1的系數為正且在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定性上升時，企業融資成本增加。

第二，檢驗經濟政策不確定性與企業融資額之間的關系。表5第（2）列結果顯示，就△IBDebti，t+1而言，EPUt+1的系數是-0.0589，且在1%的水平上顯著，說明經濟政策不確定性上升時，企業能夠獲得的有息債務融資額下降明顯。經濟政策不確定性上升使企業和債權人之間的信息不對稱程度加深，銀行等債權人從企業的綜合因素出發，會認為企業違約風險加大，進而采取壓縮企業借貸額度的措施，使企業有息債務融資額明顯減少。

有息債務融資額分為短期有息債務融資額和長期有息債務融資額，表5第（3）列顯示經濟政策不確定性（EPUt+1）的系數雖為正，但沒有通過顯著性檢驗，表明經濟政策不確定性上升時，企業會努力增加短期債務融資來緩解融資約束，但增加的幅度不明顯。這可能是因為經濟政策不確定性上升時，銀行等金融機構不愿對企業放貸，但相比于長期債務而言，短期借貸更有利于監控企業的財務境況，降低產生不良貸款的風險[19]。表5第（4）列結果顯示，經濟政策不確定性與長期有息債務融資額之間呈顯著負相關關系，表明經濟政策不確定性上升時，企業的長期債務融資受到不利影響。這可能是因為經濟政策不確定性上升時，企業經營風險增加，給企業到期償還銀行債務帶來很大壓力，而此時銀行需增加監督成本，并且當企業存在破產風險時回收資金的難度更大[19]，銀行等金融機構出于謹慎性考慮，會減少對企業的長期貸款。因此，在經濟政策不確定性上升時，企業的債務融資總額尤其是長期債務融資額會顯著減少，相比于長期有息債務融資，經濟政策不確定性對企業短期有息債務融資額的影響更小。這可能是因為與短期債務融資相比，長期債務融資期限更長，企業違約風險更大。

根據表5 的分析結果可知，經濟政策不確定性與企業融資成本呈正相關關系，與企業融資額呈負相關關系。下面采用模型（3）研究企業自愿性社會責任信息披露對經濟政策不確定性與企業融資成本之間關系的調節作用，采用模型（4）研究企業自愿性社會責任信息披露對經濟政策不確定性與企業融資額之間關系的調節作用，回歸結果見表6。

表6第（1）列結果顯示，交乘項CSRscore×EPUt+1的系數在10%的水平上顯著為負，說明自愿性社會責任信息披露質量提高，經濟政策不確定性對企業邊際融資成本的影響會隨之降低，即企業自愿性社會責任信息披露有助于緩解融資成本壓力。

表5 經濟政策不確定性和企業融資

表6第（2）列結果顯示，交乘項CSRscore×EPUt+1的系數為正且在5%的水平上顯著，與假設2基本一致，說明企業自愿性社會責任信息披露質量提高，經濟政策不確定性對企業有息債務融資額的負向影響會明顯減弱。表6 第（3）列結果表明，企業自愿性社會責任信息披露質量會減弱經濟政策不確定性與企業短期有息債務融資額之間的正向關系。表6第（4）列結果表明，企業自愿性社會責任信息披露可以明顯緩解經濟政策不確定性對長期有息債務融資額的抑制作用，對于企業而言，長期債務融資能給企業提供更加穩定的資金來源，尤其是在經濟政策不確定性程度加深時，有利于增強企業應對外部融資環境低迷的能力，減少外部不利環境變動帶來的負面影響。因此，企業自愿性社會責任信息披露可向債權人提供其所需的非財務信息，更全面地傳遞企業償債能力信息，增加企業的長期債務融資額。

由表5和表6的分析結果可知，企業自愿性社會責任信息披露質量越高，越能緩解經濟政策不確定性對企業融資成本的不利影響；經濟政策不確定性對企業有息債務融資額的邊際影響隨著自愿性社會責任信息披露質量的上升而降低，自愿性社會責任信息披露質量會減弱經濟政策不確定性與企業短期有息債務融資額之間的正向關系，可以明顯緩解經濟政策不確定性與長期有息債務融資額之間的負向關系。

（三）穩健性檢驗

為檢驗上述實證結果的穩健性，進行如下穩健性檢驗：①采用和訊網公布的企業社會責任報告評分，來替換潤靈環球責任評級公司公布的專家得分，對模型（1）的實證結果進行驗證。②將解釋變量和控制變量滯后一期，經過模型（1）檢驗后的研究結論并沒有發生本質變化。

五、研究結論

本文采用Baker 等[5]構建的新聞指數作為經濟政策不確定性指數，以我國2009～2016年自愿性披露企業社會責任報告的A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了經濟政策不確定性對企業自愿性社會責任信息披露的影響。研究結果表明：①經濟政策不確定性上升會明顯增強企業披露社會責任信息的積極性，即經濟政策不確定性程度越高，企業公布社會責任報告的積極性越高，且公布的報告質量越好。②經濟政策不確定性上升時企業對是否公布社會責任報告具有選擇性，主要表現為：經濟政策不確定性上升時，國企和融資約束程度低的企業傾向于自愿披露社會責任信息；相反，自愿披露意愿在非國企和融資約束程度高的企業中更低。③經濟政策不確定性上升時，自愿披露企業社會責任報告有利于降低融資成本，增加有息債務融資額。④自愿性企業社會責任報告披露質量越高，越會明顯削弱經濟政策不確定性與企業長期有息債務融資額之間的負相關關系。

基于上述分析，提出以下政策建議：第一，經濟政策的制定應保持連續性和穩定性。為促進經濟可持續發展，我國政府頻繁出臺各項經濟政策來刺激經濟增長，研究結論雖證實了經濟政策不確定性上升會增強企業自愿性社會責任信息披露的積極性，但不利于整個社會的長遠及平穩發展，因此我國政府在出臺各種經濟政策時應同時關注由此帶來的不利影響，盡量使新舊政策之間平穩對接。第二，加強和完善企業社會責任信息披露的監管體系。我國監管機構僅強制要求符合條件的部分企業披露社會責任報告，對于其他上市公司和廣大非上市公司，則僅僅是鼓勵披露，因此，在今后的企業社會責任制度建設中應考慮將這兩大主體納入強制披露范圍。第三，完善融資環境、促進健康融資。研究結果表明，經濟政策不確定性上升時，企業自愿披露社會責任信息并沒有很好地在資金需求者和供給者之間發揮其信號傳遞的作用，在融資約束程度高的企業中沒有起到緩解融資約束的潤滑劑效用和促進企業健康融資，反而使國企和融資約束程度低的企業將其作為一種策略或是工具來“裝飾門面”，形成了一種強者更強、弱者更弱的怪象。

本文的研究也存在不足。第一，研究所使用的自愿性企業社會責任評分數據，是潤靈環球責任評級公司根據上市公司所披露的企業社會責任報告進行的專家打分結果，這些報告是企業自行編制的，其是否如實反映了企業履行社會責任的情況無法辨別；第二，本文所選擇的替換變量仍以企業所披露的企業責任報告為基礎，可能存在數據的偏誤，影響研究結果。