CEO金融背景與公司現金持有水平：輸入抑或攫取

王攀娜（副教授），徐博韜（副教授）

一、引言

從心理學和社會學角度來看，企業高管是有限理性的。由于社會環境的復雜性，高管在社會活動中常根據自身的人生觀、價值觀和實踐經驗做出決策。高層梯隊理論認為高管并不是同質化的，高管年齡、性別、專業背景和工作經歷等對其行為具有一定影響，進而會影響其所經營和管理的公司的行為和績效[1]。CEO 作為管理公司日常事務的最高行政官，不可能對公司所有方面進行全面管理，但其個人特質會影響其戰略選擇，進而影響公司價值。學者們很早就開始關注CEO特質對公司業績的影響，但對于CEO特質的識別成為一大難題。后來一些文獻對管理者的風險偏好[2]、過度自信[3]和任期[4]等特質進行研究，得到CEO個人特質對企業價值存在或正或負影響的結論。近年來，越來越多的公司偏好聘任具有金融背景的人員擔任CEO，有學者發現金融背景CEO 利用其金融行業任職經歷給公司帶來融資便利[5]。那么，金融背景CEO 對企業財務決策會產生什么影響？

現金持有決策是重要的財務決策，涉及公司的資產配置，能夠顯著影響公司資本成本和投資項目獲利能力，儼然已成為國內外學術界財務理論研究的熱點。公司的現金持有水平及其價值與融資約束、代理問題密切相關。一方面，由于交易成本的存在，相對于成本高昂的外源式融資，內源式融資因其成本低并能迅速到位，有利于提高公司價值。面臨融資約束的公司更傾向于從其經營獲得的現金流中儲備更多的現金[6，7]，而且持有現金獲得的價值也更高[8]。另一方面，高額持有現金可能加劇公司的代理問題。當公司持有大量現金時，內部管理者為了謀取私利，更容易侵占現金或投資于凈現值為負的項目[9]。已有研究表明，當公司治理低效時對應的現金持有水平更高[10，11]，持有超額現金的管理層將迅速花掉這些現金[12]，如進行多元化并購、過度投資等[13]。

金融背景CEO 對公司現金持有行為的影響存在輸入抑或攫取兩種截然相反的效應。輸入效應是指，金融背景CEO 利用自身的社會資本，緩解公司的融資約束，使其所任職公司降低現金持有水平，減少現金占用，從而提高公司價值；攫取效應是指，金融背景CEO偏好風險，更傾向于提高公司現金持有水平，以為謀求私利提供便利，從而降低公司價值。那么，上市公司聘請金融背景CEO到底符合上述哪種假說，則有待實證檢驗加以證實。

相較已有文獻，本文的貢獻在于：①從CEO 金融背景這一嶄新視角出發，探討了其在公司現金持有水平行為決策方面的作用，從而豐富了公司現金持有財務行為領域的文獻。②從高管的個人背景特征出發，探討了CEO 金融背景如何影響其職能發揮，從而豐富了高層梯隊理論領域的文獻。③本文的研究結論還具有較為重要的政策含義：降低企業代理成本不僅需要重視內外部治理機制建設，還要考慮高管個人背景特征的消極作用。

二、理論分析與研究假設

本文關注CEO 金融背景對公司現金持有水平的影響，基于輸入效應和攫取效應，CEO 金融背景對公司現金持有水平的作用可能截然相反。

根據輸入效應假說，CEO金融背景除了幫助公司獲得銀行貸款、金融機構借款等債務融資，還可幫助公司通過在股票市場增發股票等方式獲得權益融資。Custódio、Metzger[14]發現，公司CEO 擁有金融背景時，因為CEO 個人的專業知識與才能，公司會采取更加積極的財務管理政策，減少現金持有，增加債務融資，更多地參與股票回購等。此外，金融背景CEO不僅積累了關于金融行業的實踐經驗，還積累了社會資本等。CEO可以利用這些關系資源幫助公司改善信貸融資情況[5]，緩解公司的融資約束。當公司融資約束得到緩解，更容易獲得外源融資時，便會減少現金持有這種內源式融資。只有融資約束程度較大的企業才會更多地依賴內源融資，而融資約束相對較小時，企業則不必依賴內部資金[15]。此外，受到融資約束的公司出于謹慎性的投資考慮，會增加現金持有[16]。因為持有現金等流動資產可以幫助公司減少融資交易費用，降低資本成本，支持商業活動，進而提升公司價值[17]。當融資約束得到緩解時，公司投資的謹慎性顧慮被打消，將減持現金資產。綜上，輸入效應假說認為，金融背景CEO 可以利用自身的社會資本緩解公司的融資約束，進而降低公司現金持有水平。

根據攫取效應假說，股東與管理層之間存在代理沖突，管理層偏好持有更多現金用于在職消費和商業帝國構建[9，18]。金融背景CEO對現金持有的偏好可根據其金融背景特征進行解釋。在我國資本市場發展過程中，投機色彩濃厚，投資者投資理念不夠成熟，短線交易套利者居多。長期在這樣的市場環境中任職的金融從業人員，較易被所從事行業的主導思維和行為模式所影響和同化[19]，從而塑造出偏好風險的個人性格特征。由于偏好風險，金融背景CEO傾向于采取增持現金等更加激進的手段謀求私利。如果個體具有某行業的專業知識和選擇性認知，能更有效地關注、解讀該領域信息，便會做出相應的行為決策[20]。相較于固定資產，管理層通過流動資產獲取私人收益的成本更低[21]。金融背景CEO 意識到，相較于其他方式，通過增加現金持有謀求私利成本更低，便會提高公司現金持有水平。

基于以上分析，本文提出如下兩個競爭性假設：

H1a：根據輸入效應，CEO金融背景與公司現金持有水平呈顯著負相關關系。

H1b：根據攫取效應，CEO 金融背景與公司現金持有水平呈顯著正相關關系。

企業產權性質不同，CEO金融背景對公司現金持有水平的作用存在一定差異。根據輸入效應，國有企業享受政府的“父愛主義”關懷。當金融背景CEO利用其社會資本幫助公司獲得外源融資時，更容易得到銀行等金融機構的支持，有效緩解融資約束，從而降低公司現金持有水平。因此，在國有企業中，CEO 金融背景促使公司降低現金持有水平的作用將更為顯著。根據攫取效應，在國有產權背景下，政府缺乏對企業進行有效監督的動力，且政府和企業之間存在嚴重的信息不對稱，市場亦無法提供有效的外部治理手段，“所有者缺位”問題成為制約國有企業發展的瓶頸。國有企業管理層的收入分配缺乏明確的合同規范和測量標準，政府沒有規范的、市場化的經營業績評價體系，激勵約束機制作用受限。當股東對CEO的監管作用相對更加薄弱時，將助長金融背景CEO 通過促使公司提高現金持有水平謀求私利的行為。綜合上述分析，本文提出如下研究假設：

H2：國有企業相較于民營企業，CEO 金融背景對公司現金持有水平的影響更為顯著。

基于不同的理論假說，金融背景CEO改變公司現金持有水平，對公司價值的作用亦不同。根據輸入效應假說，金融背景CEO 將緩解公司融資約束、降低公司現金持有水平，為此，公司節約的現金可以投入其他項目中，從而為公司產生一定的財富增值。因此，金融背景CEO 會緩解公司融資約束，降低公司現金持有水平，從而提升公司價值。而根據攫取效應假說，金融背景CEO為了謀求私利而提高公司現金持有水平，將增加公司的機會成本。在信息不對稱較嚴重或公司治理水平較差時，公司持有現金成為管理層謀求私利的工具，進而降低公司價值。

綜合上述分析，本文提出如下兩個對立假設：

H3a：根據輸入效應假說，金融背景CEO 會降低公司現金持有水平從而提升公司價值。

H3b：根據攫取效應假說，金融背景CEO 會提高公司現金持有水平從而降低公司價值。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文所有CEO 金融背景和公司財務數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。CEO 金融背景來源于“高管人物特征”字庫中的“董監高個人特征”，主要是指在監管部門、政策性銀行、商業銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司、證券登記結算公司、期貨公司、投資銀行、信托公司、投資管理公司和交易所有過任職經歷。

本文以滬、深兩市所有A股上市公司為樣本，并進行如下篩選：剔除金融和保險行業；剔除被ST 或?ST處理的樣本；剔除變量缺失樣本。對于主要連續變量，按照1%分位數進行調整（Winsorize）處理，消除極端值的影響。為保證回歸結果的穩健性，對所有回歸進行了穩健性（Robust）控制。

（二）模型構建及相關變量定義

為了檢驗H1，參考楊興全等[22]控制可能影響公司現金持有水平的因素，構建模型（1）。

為了檢驗H2，在模型（1）的基礎上根據公司所有權性質（Soe）進行分組檢驗。然后，構建模型（2）檢驗H3。

模型主要變量定義如表1所示。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。由表2可見，CEO 金融背景（Financial）均值為0.051，表明總樣本中有5.10%的CEO擁有金融背景。現金持有（Cashhold1）均值為0.280，表明公司持有現金占總資產的比例平均為28%；現金持有（Cashhold2）均值為0.186，表明公司持有現金占非現金總資產的比例平均為18.6%。公司價值（Tobinq）均值為2.284，表明公司市值是其有形資產總額的2.284倍。所有權性質（Soe）均值為0.418，表明總樣本中有41.80%的公司為國有企業。

表1 變量定義

表2 變量描述性統計

（二）回歸結果及分析

1.CEO金融背景與公司現金持有水平。表3報告了H1 的檢驗結果。列（1）、列（2）分別以現金持有（Cashhold1）和現金持有（Cashhold2）為因變量，CEO 金融背景（Financial）的回歸系數均在1%的顯著性水平上為正。列（3）、列（4）進一步控制CEO年齡、性別和任期，此時，Financial 的回歸系數亦在1%的顯著性水平上為正。表3的檢驗證實H1b成立，即CEO金融背景與公司現金持有水平顯著正相關。

表3 CEO金融背景與公司現金持有水平（H1）

2.CEO金融背景、所有權性質與公司現金持有水平。表4報告了H2的檢驗結果。列（1）、列（2）以現金持有（Cashhold1）為因變量，根據所有權性質將樣本分為國有企業（Soe=1）和民營企業（Soe=0）兩組，列（1）國有企業CEO 金融背景（Financial）的回歸系數在1%的顯著性水平上為正，列（2）民營企業Financial 系數未通過顯著性檢驗。列（3）、列（4）以現金持有（Cashhold2）為因變量，亦得到相同的檢驗結果。表4的檢驗證實H2成立，即相較于民營企業，國有企業CEO 金融背景對公司現金持有水平的影響更顯著。

表4 CEO金融背景與公司現金持有水平：區分所有權性質（H2）

3.CEO 金融背景與公司現金持有水平對公司價值的影響。表5報告了H3的檢驗結果。列（1）CEO金融背景（Financial）的回歸系數在1%的顯著性水平上為正，證實CEO 金融背景有益于提升公司價值。列（2）、列（3）現金持有（Cashhold1、Cashhold2）的回歸系數在1%的顯著性水平上為正，證實公司現金持有有益于提升公司價值。而列（4）、列（5）CEO金融背景與現金持有交乘項（Financial×Cashhold1、Financial×Cashhold2）的回歸系數均在5%的顯著性水平上為負，證實會降低公司價值。表5的檢驗證實H3b攫取效應假說成立，即金融背景CEO會提高公司現金持有水平從而降低公司價值。

（三）穩健性檢驗和進一步分析

1.穩健性檢驗。

（1）金融背景CEO上任。為了進一步探討CEO金融背景與公司現金持有水平的因果關系，參考姜付秀、黃繼承[24]的做法，搜集CEO 變更事件數據，設定金融背景CEO 變更前后各三年（包括變更當年），對CEO變更為有金融背景（Office）的當年及之后兩年取值為1，變更之前三年取值為0，構建雙重差分模型（DID）進行回歸。使用傾向得分匹配法（PSM）考察金融背景CEO 上任公司的現金持有水平與無CEO 變更公司的差異。通過傾向得分匹配，得到307個控制組樣本及312個實驗組樣本。回歸結果支持H1b的結論。

表5 CEO金融背景與公司現金持有水平：價值效應（H3）

（2）關鍵指標替換。考慮到行業特征能顯著影響公司現金持有水平，參考楊興全等[23]的做法，使用經行業調整的現金與總資產之比來衡量公司現金持有水平（Cashhold3）并進行回歸。回歸結果支持前文的結論。

2.進一步分析：內外部治理環境。前文證實金融背景CEO 出于代理動機會提高公司現金持有水平，降低公司價值。如果這種作用成立，那么在公司內外部治理環境不同時，金融背景CEO提高公司現金持有水平的影響及其價值效應也應當存在顯著不同。機構投資者是約束經理人自利行為的一種重要的外部治理機制，會影響CEO金融背景對公司現金持有水平的作用。如果金融背景CEO提高公司現金持有水平謀求私利，那么機構投資者作為一種外部治理機制可在一定程度上緩解代理沖突，約束其現金持有的自利行為。表6列（1）、列（2）報告了根據機構投資者持股比例高低分組的檢驗結果。列（1）機構投資者持股比例高樣本的CEO金融背景（Financial）回歸系數未通過顯著性檢驗，列（2）機構投資者持股比例低樣本的CEO 金融背景（Financial）系數在1%的顯著性水平上為正，表明外部治理環境較差時，更容易誘發金融背景CEO增持現金謀求私利的行為。

從公司內部治理機制來看，董事會規模大小不同，其對董事會決策的影響力不同。如果金融背景CEO提高公司現金持有水平謀求私利，那么董事會規模作為一種內部治理機制可以在一定程度上緩解代理沖突，約束CEO 通過現金持有獲取私利的行為。因此，本文認為董事會規模較小時，經理人、股東之間利益沖突相對更大，對金融背景CEO提高公司現金持有水平自利行為的約束更小。表6 列（3）、列（4）報告了根據董事會規模大小分組的檢驗結果。列（3）董事會規模大樣本的CEO 金融背景（Financial）回歸系數未通過顯著性檢驗，列（4）董事會規模小樣本的CEO金融背景回歸系數在1%的顯著性水平上為正，表明內部治理環境較差時，更容易誘發金融背景CEO增持現金謀求私利的行為。

五、結論及啟示

已有關于公司現金持有水平領域的研究文獻很少關注負責公司日常事務的CEO的個人背景特征的影響，尤其是CEO 金融背景個人特質的作用。本文發現CEO 金融背景與公司現金持有水平呈顯著正相關關系，國有企業相較于民營企業上述正向關系更為顯著。金融背景CEO會提高公司現金持有水平從而負向影響公司價值，證實了金融背景CEO通過提高公司現金持有水平攫取私利效應假說。進一步分析發現，當公司內部和外部治理機制作用較弱時，更容易誘發金融背景CEO 通過增持現金謀求私利的行為。

本文的發現不僅豐富了現金持有理論，而且為管理層自身特殊的個人經歷形成風險偏好特質，進而侵占股東利益提供了直接的經驗證據，還為公司治理影響經理人行為提供了新的證據。從實踐意義來看，公司提高現金持有水平既可能是積極的預防措施，又可能是內部管理層謀求個人私利的捷徑，外部投資者在進行投資決策時需要將管理層的個人特質因素納入考慮范疇。