北向資金聰明錢

谷永濤

滬港通開閘以來，北向資金動向被視為外資配置A股的風向標，獲得市場高度關注。近期陸股通單日雙向資金流波動放大，3月市場進入多空博弈拉鋸狀態，4月政策預期轉向誘發市場回調，北向資金百億元凈流入、流出交替出現，風格有悖于市場對外資“長期價投”印象。北向資金到底作為重要資金其是否有跟蹤觀測價值？

北向資金的流入配置可分為三個階段。第一階段（2014/11-2016/11）滬港通開閘資金階段性流入。2014年11月滬港通開閘，A股配置需求疊加牛市吸虹效應，在開閘的前8個月內北向資金流入速率較高。截至2015年6月初，滬股通累計資金流入就達到了1250億元，此后資金凈流入幾乎停滯，直到深港通開啟的2016年11月，滬股通累計資金流入僅為1350億元左右。

第二階段（2016/12-2018/3）深市配置需求擠出滬市資金流入。2016年11月深股通開閘，對深市的配置需求部分擠出了滬市北向資金流入，滬深兩市2018年二季度先后達到近2000億元北向凈流入規模，但深股通用16個月就實現了這一規模，滬股通卻花費了40個月。這一階段北向資金配置開始向中等市值標的擴散，從“聚集于上證50”轉向“增配中小板”，上證50的持倉比例（按最新成分股名單計算）從2017年1月的53%降至2018年3月的37%。

第三階段（2018/4-至今）市場波動加劇，回歸上證50板塊。2018年一季度市場開始下跌，盡管北向資金整體仍在持續加倉，但3月后配置策略出現轉變，資金向中小盤擴散的進程被阻斷，上證50配置比例出現回升。

我們從2017年初至今，北向資金每日持倉估算北向資金累計凈值。我們看到盡管2018年市場大幅下跌，北向資金凈值從1.66（2018.1.26）跌至1.18（2019.01.03），最大回撤率達28.9%。但整體上北向資金保持穩健流入。

我們認為，導致這一現象的原因是北向資金對A股的配置需求強于交易驅動的需求。實際上北向資金僅在2017年10月和2018年10月兩個時間點階段性減持過重倉行業，如食品飲料和家電，但很快又對這些行業重新恢復凈買入。

那么，北向資金在行業配置、個股選擇上能否獲得超越市場平均的表現？

北向資金在增持、減持行業上預示性較好。資金流入方面，以北向每周增持的前5大行業指數作為組合，2017年初至2019年4月末，周平均收益率為0.2111%，累計凈值為1.20，方差為2.83，最大回撤水平為-24%。增持行業配置組合在波動率略高于市場均值的前提下，獲得顯著優于大盤的回報率，且最大回撤也低于Wind全部A股指數。

減持行業組合周收益率、波動性和最大回撤水平都顯著低于市場一般水平。我們看到，北向資金行業自身和跟投策略受益較為一致，潛在的原因可能是行業動量效應較強，其表現存在一定慣性，但這一特性在北向增持規模最高的個股中表現并不明顯。

跟投北向資金增持規模前50個股，凈值表現顯著優于市場均值。個股層面結果顯示，北向資金增持規模居前的個股，不僅本身收益較高，以周為頻率跟投這些行業及個股，盡管收益率和北向資金本身差距較大，但也優于Wind全A指數。

北向資金本身，和跟投的策略受益均較高，可能和其投資偏好與近3年市場偏藍籌的風格契合相關，而價值回歸風格是歷史因素共同發酵醞釀的結果，如金融去杠桿、并購重組收緊、商譽風險累計、開放外資流入，引領市場的核心矛盾因時因地遷移，機械跟投的高收益未必可以持續，但從市場資金角力和選股的角度來看，北向資金的動向依舊具有一定參考意義。