彎道翻車的力帆股份

李國強

2018年是汽車行業寒風瑟瑟的一年，根據中國汽車工業協會發布數據，全國乘用車銷售2370.98萬輛，同比下降4.08%。

同時，由于合資車進口品牌的價格下沉，以及國產品牌龍頭車型的擠壓，中小車企的生存壓力越來越大。

4月26日，力帆股份（601777.SH）發布2018年年報，稱公司實現營業收入110.13億元，歸屬于母公司股東的凈利潤2.53億元，比上年同期增長47.95%。逆勢而漲，它是怎么做到的？

凈利潤增長背后的真相

力帆股份的營收較上年下滑，卻實現了凈利潤同比高速增長，是因為公司的毛利增加了？公司年報顯示，并不是。2018年，公司扣非凈利潤虧損21.5億元，而且已經是連續三年扣非凈利潤虧損。

由于品牌知名度不足，成本并不低的力帆汽車被迫打起了價格戰，乘用車業務的毛利率被壓縮至5%。過低的毛利率無法保證費用開支，是公司虧損的根源。

而在2018年的利潤表上，最引人矚目的，是14.47億元的利息費用。

一家全年營收才110億元的公司，是如何實現14.47億元利息費用的？一般而言，利息費用超過凈利潤的10%就可以認為公司的資金使用成本過高了，而力帆股份的利息費用遠超凈利潤，公司辛苦一年，都不夠給銀行打工的。

資產負債表顯示，公司的負債非常多，其中短期借款91.61億元，長期借款4.8億元，應付債券5.28億元，一年內到期的長期應付款26.5億元……賬面應付金融機構及債券超過100億元，堪比全年營收。公司借這么多錢去做了什么？

有些公司為了擴大生產規模，會在部分年份進行較大額的投資，從而出現借款增加的情況。但是力帆股份的固定資產、在建工程均不增反降，說明公司并未借錢進行投資。

答案在現金流量表里，2012年以來，公司經營性現金流量凈額絕大多數年份都為負數，合計為-45億元。常年經營性現金流入不敷出，銷售的產品回款小于采購原材料發生的現金，為了維持資金周轉，公司不得不通過各種融資方式獲取資金。

除了經營性現金流不佳外，公司的應收票據占比也極低，2018年應收票據和應收賬款28.34億元，其中應收票據僅有2.97億元，占比1/10左右。大部分汽車廠商習慣使用銀行票據和經銷商結算，力帆股份的經銷商卻以應收款居多。從經營性現金流和應收票據這兩個指標，初步可以判斷，公司和經銷商的關系比較僵化。

查閱新聞果然如此，據報道，5月5日，30多家力帆汽車經銷商聚集在重慶力帆中心門口向公司方面施壓，希望公司能夠解決其提出的訴求。經銷商細數了力帆汽車的“11宗罪”。

2018年，讓公司扭虧為盈的不是靠車輛銷售，而是24億元的非經常性損益，主要來自非流動資產處置損益。

其中兩筆大手筆出售業務，一是力帆股份以6.5億元將旗下重慶力帆汽車有限公司100%股權轉讓給造車新勢力車和家;二是乘用車公司 15 萬輛乘用車生產基地本期由重慶兩江新區土地儲備中心收購儲備，增加本期資產處置收益 19.9億元。

關聯方借款和股權質押

從2018年財報中，可以發現公司非常缺錢，缺到什么程度呢？借錢借到公司高管處了——其他應付款里，欠陳衛1億元。

陳衛是力帆股份的副董事長、首席科學家、總工程師，畢業于美國伍斯特理工學院，獲得電子工程碩士和博士學位，曾參與美國哈勃望遠鏡的設計。從他的個人履歷里看，有能力借給公司1億元。但是，一般來說，上市公司只有從金融機構很難借到錢的時候，才會轉而找個人借款（可參照樂視網借賈躍亭姐弟的款項）。

重慶力帆控股有限公司持有力帆股份47.24%的股份，數據顯示，大股東超過91%的股權進行了質押。

股權質押是一種便捷的融資方式，但是當質押比例超過60%的時候，可以理解為股東對自己持有的股票沒有信心了。要么是準備套現跑路，要么是股東本身資金鏈瀕臨斷裂。正是力帆的整個上市、非上市體系資金出現問題捉襟見肘，才會出現上市公司利息支出居高不下的情形。

研發支出不斷下降

汽車行業的寒冷，從各車企的研發支出資本化情況也能看出跡象。研發支出資本化的好處是可以將大額的研發支出列入無形資產，通過逐年攤銷的方式降低當年的影響額，從而減輕利潤的壓力。

往年研發支出資本化率一律為零的上汽集團（600104.SH），也將5億多元的研發支出進行了資本化;廣汽集團（601238.SH）的資本化率超過80%。

力帆股份的研發支出資本化率為68%，初看起來，比上年同期的79%的資本化率有所下降，似乎有了改觀，但是研發支出總金額從7.59億元下降到5.89億元，減少了1.7億元。研發人員也從上年的758人減少到568人。2016年以來，公司研發支出逐漸下滑。

在新車型遲遲無法問世、營收不斷下滑、經銷商退出合作的情況下，公司的研發支出進一步下降，說明公司對自己的未來都不是那么看好。

財務公司的利與弊

據年報披露，公司與重慶力帆財務有限公司簽訂《金融服務協議》，協議內容主要包括資金合作、理財、貸款、票據結算、清算、擔保等業務。

這個協議很面熟，前一段*ST康得（002450.SZ）不翼而飛的122億元銀行存款，其中就涉及到集團和下屬各公司簽署的類似資金合作協議。

在上市公司中，通過財務公司或者類似機構進行金融合作的不在少數。這種跨組織架構的資金合作模式，通過資金的統籌使用，可以提高資金使用效率，節約財務費用。

2018年，力帆股份在財務公司的存款增加1286億元，減少1288億元，期末存款余額26.7億元，收取利息9123萬元;在財務公司新增貸款34.34億元，減少貸款23.67億元，期末貸款余額7.66億元，支付給財務公司的利息9860萬元。

從這個角度看，資金整合后的優勢非常明顯。但是換個角度，如果財務公司的主體公司出現了資金周轉困難，或者大股東資金匱乏，難免會通過財務公司打上市公司的主意。嚴重的甚至可能通過財務造假、隱藏的關聯交易掏空上市公司。

近年來，利用財務公司或類似金融合作方式，導致越來越多的上市公司“爆雷”，也對上市公司新型關聯交易方式的監管提出了挑戰。

細讀上交所的問詢函

5月17日，公司收到上交所的年報問詢函，對年報提出了31個問題，要求公司進行解釋。筆者多次提到問詢函的解讀，其實交易所的問詢函并不僅僅是發給上市公司的，更是給投資者的提醒，這些問詢函里寫滿了交易所里的會計師的疑點，很多是給投資者的暗示甚至明示。

對力帆股份的問詢函主要包括以下幾類：

一是受限資產的情況，公司賬面受限資產超過100億元，占資產總額的38.6%，可以說能典當的資產都受限了。其中54億元貨幣資金中，46億元受限，公司確實沒錢了。

二是公司的償債能力，由于流動資產遠低于流動負債，公司能否按時償還各種負債受到了上交所的質疑。上交所要求公司披露未來的還款計劃，這其實是在提醒債權人。

三是對公司連續三年扣非凈利潤虧損提出了質疑，上交所發現，公司在獲得大額非經常性收益的同時，計提大額資產減值損失。這里的質疑其實是在提醒投資者，公司有“洗大澡”的嫌疑。

四是對公司的可持續經營能力表示懷疑。公司的毛利率不斷下滑、經營性現金流量凈額持續負數、資產周轉率遠低于同行等問題，顯示公司的經營能力并不佳，未來充滿不確定性。

五是對公司繼續投資財務公司提出了質疑。從質疑的措辭看，上交所強烈懷疑公司利用財務公司進行關聯方利益輸送。這和上文中筆者提出的擔憂如出一轍，一般來說，當大股東的資金周轉困難的時候，很可能想盡千方百計掏空上市公司。

六是對公司的新能源業務和汽車出租業務的業務模式提出了質疑。在公司主營業務逐漸萎縮、資金周轉極度困難的時候，公司投資從事儲能業務的移峰能源非常不合理。要求披露盼達租車業務中涉及關聯交易的部分，說明上交所非常擔心關聯方利益輸送。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票