步長制藥50億元商譽肥了誰？

杜鵬

近期，一起斯坦福大學行賄丑聞迅速將步長制藥（603858.SH）推上了風口浪尖。

這是一家總資產接近200億元的中藥注射劑上市公司。然而，在其總資產中占比最大的科目卻是商譽，金額高達50億元，這就猶如一顆隨時會被引爆的地雷。

這些商譽全拜步長制藥以極高溢價純現金收購所致，而交易對象卻沒有給出任何的業績承諾，未來的所有風險全部由上市公司來承擔。

同時，步長制藥收購來的標的資產還存在種種亂象：收入大幅變臉，盈利能力不僅遠遠超過同行，而且明顯超出常識，業績和盈利能力真實性存在重大疑問。

而步長制藥高溢價收購背后，最大的受益人是兩位神秘兄弟，二人短短3年時間暴賺45億元，背景頗為神秘。

神秘兄弟3年暴賺45億

截至2018年年末，步長制藥賬面商譽50.11億元，共有六項資產構成，其中占比最大的是吉林步長制藥有限公司（下稱“吉林步長制藥”）和通化谷紅制藥有限公司（下稱“通化谷紅制藥”），賬面金額分別為31.61億元、18.36億元。

這兩家標的資產均是步長制藥在上市之前收購而來。

根據招股書，吉林步長制藥成立于2011年5月，注冊資本為2900萬元，由西馬四環制藥集團有限公司（下稱“西馬四環制藥”）100%控股。

2012年7月，公司與西馬四環制藥簽署了股權收購協議，約定公司分兩階段分別向西馬四環制藥收購其持有的吉林步長制藥19%股權和31%股權，收購價款分別為3.04億元和4.96億元。

2015年6月，公司與西馬四環制藥簽署股權收購協議，約定步長制藥以17.04億元價格收購西馬四環制藥持有的吉林步長制藥剩余50%股權中的45%股權。2015年7月，前次第二階段31%股權收購和此次45%股權收購同時完成了工商變更登記。

至此，步長制藥總共斥資25.04億元拿下了吉林步長制藥95%股權。在這筆交易中，西馬四環制藥成為最大受益者，其最初注冊資本只有2900萬元，短短3年時間之內就賺了24.75億元，創造了暴富的神話故事。

就在同樣的時間，類似的暴富故事同時在通化谷紅制藥身上上演。

通化谷紅制藥成立于2012年2月，注冊資本為6260萬元。

2012年4月，公司與思卓根恩特普世有限公司（下稱“恩特普世公司”）簽署股權收購協議，約定公司分兩階段分別向恩特普世公司收購其持有的通化谷紅制藥19%股權和31%股權，收購價格分別為2.85億元和4.65億元。2013年1月，上述第一階段19%的股權收購完成了工商變更登記;2014年12月，上述第二階段31%的股權收購完成了工商變更登記。

2015年3月，公司與恩特普世公司簽署股權收購協議，約定步長制藥以13.74億元價格收購恩特普世公司持有的通化谷紅制藥剩余50%股權。2015年7月，此次股權收購完成工商變更登記。

至此，步長制藥完成了對通化谷紅制藥100%股權的收購，交易總價為21.24億元。在這筆交易中，恩特普世公司最初的注冊資本只有6260萬元，短短3年時間賺了20.61億元，成為最大受益者。

在前面這兩筆收購中，步長制藥總共付出了46.28億元的真金白銀。西馬四環制藥和恩特普世公司作為最大受益者，兩者短短3年時間賺了45.36億元。

對于這兩家受益者，步長制藥在招股書中介紹稱，兩家企業均注冊于英屬維爾京群島，ANDY WEI為前者實際控制人，JAMES WEI為后者實際控制人，兩人系兄弟關系。然而，對于這兩位自然人兄弟的背景資料，步長制藥在招股書中卻根本沒有做任何介紹，頗為神秘。這究竟是信披工作疏漏，還是根本就不愿意披露、刻意隱瞞呢？

高溢價交易

神秘兄弟暴賺背后，步長制藥付出了高昂的代價，尤以吉林步長制藥為最。招股書披露，吉林步長制藥2011-2015年以及2016年上半年的凈利潤分別為-103萬元、-793萬元、-604萬元、-341萬元、1105萬元、1769萬元，截至2016年上半年末凈資產為3933萬元。

步長制藥收購吉林步長制藥95%股權總共付出了25.04億元，按照2015年凈利潤和2016年上半年末的凈資產計算，對應的收購PE和PB分別為239倍、67倍，真可謂是天價交易。

而且，這還只是保守的計算方式，因為吉林步長制藥是由步長制藥分三次收購而來，收購對價一次比一次高，最后一次45%股權的交易價格是17.04億元，100%股權對應的估值為37.87億元。如果按照最后一次交易的估值計算，收購對應的PE和PB分別為343倍、96倍。

吉林步長制藥主營業務為中藥注射劑，主要產品包括復方腦肽節苷脂注射液和復方曲肽注射液。眾所周知，中藥注射劑無論是實際經營還是資本市場上都面臨巨大壓力，而步長制藥卻以幾百倍的PE來收購，更加凸顯這筆交易的昂貴。

而且，針對這樣的高價純現金收購，交易對象卻沒有給出任何的業績承諾，未來經營的所有風險均將由上市公司獨立來承擔。

更為奇怪的是，吉林步長制藥被收購之后，步長制藥在上市后的歷年年報中，均未再披露過吉林步長制藥的資產和凈利潤狀況，是不愿意披露還是有其他原因？

不過，步長制藥近日在監管壓力下披露了吉林步長制藥被收購之后的經營狀況。

5月22日，上市公司發布的交易所問詢函回復公告顯示，2015-2018年，吉林步長制藥收入分別為2608萬元、9300萬元、2.86億元、6.24億元，凈利潤分別為1105萬元、3539萬元、6432萬元、1.76億元。

值得注意的是，根據招股書，吉林步長制藥在2014年時的收入為4358萬元。結合前面的數據不難發現，吉林步長制藥2015年收入同比接近腰斬，在此之后的年份雖然實現較快增長，但是其表現出來的盈利能力卻是頗為蹊蹺。

按照公告披露的數據計算，吉林步長制藥2018年的毛利率、凈利率、凈資產收益率（凈利潤/期末凈資產）分別為98.12%、28.2%、82.16%。

按照招股書介紹，吉林步長制藥的中藥注射劑業務競爭對手有中恒集團（600252.SH）、珍寶島（603567.SH）、康緣藥業（600557.SH）、益佰制藥（600594.SH）。其中，中恒集團的收入幾乎全部來自于中藥注射劑，其他幾家都有不少其他業務。

因此，中恒集團可以與吉林步長制藥做比較，這家上市公司2018年的毛利率、凈利率、凈資產收益率分別為89.59%、18.59%、10.65%，均顯著低于吉林步長制藥。

珍寶島和康緣藥業雖然在凈利率和凈資產收益率方面比較價值不大，但是在毛利率方面可以和吉林步長制藥做個比較。根據年報披露，2018年珍寶島中藥制劑業務毛利率為87.42%，康緣藥業注射液業務毛利率為79.79%，兩者的毛利率也均顯著低于吉林步長制藥。

為什么吉林步長制藥能夠取得顯著高于同行的盈利能力水平呢？尤其是凈資產收益率更是超出常識。如果上市公司不能給出合理解釋，那么這種畸高的盈利能力可能是不真實的。

再者，步長制藥2018年年報披露的“主要控股參股公司分析”顯示，丹紅（香港）科技2018年凈利潤為1.75億元。按照上市公司發布的交易所問詢回復公告，吉林步長制藥2018年凈利潤為1.76億元，顯然要比丹紅（香港）科技的凈利潤值高。既然上市公司2018年年報披露了丹紅（香港）科技的經營狀況，那么就沒有理由不披露吉林步長制藥的經營狀況，為什么實際上并沒有披露呢？

畸高的盈利能力

為了收購通化谷紅制藥，步長制藥同樣付出了不小的代價。

根據招股書，2012-2015年及2016年上半年，通化谷紅制藥的凈利潤分別為4254萬元、9886萬元、1.28億元、1.74億元、1.17億元，截至2016年上半年末凈資產為6.24億元。

步長制藥共分三次完成對通化谷紅制藥100%股權的收購，交易對價合計21.24億元，其中最后一次50%股權的交易價格是13.74億元，對應100%股權的評估價為27.48億元，按照2015年凈利潤和2016年上半年末的凈資產計算，收購對應的PE和PB分別為15.79倍、4.4倍，這樣的收購價格對于中藥注射劑企業而言并不便宜。

在這次收購之中，交易對象同樣沒有給出任何的業績承諾，未來所有的風險均由上市公司來承擔。

依據招股書和歷年年報以及近日發布的交易所問詢函回復公告，通化谷紅制藥2014-2018年的收入分別為6.72億元、2.59億元、2.55億元、3.47億元、5.27億元。從中可以看出，自2014年以后，通化谷紅制藥收入就發生了斷崖式下跌，直到2018年仍未恢復2014年的收入水平，這背后的原因是什么？

更為蹊蹺的是，通化谷紅制藥在此期間的凈利潤變動與收入變動情況嚴重不匹配。2014-2018年，通化谷紅制藥凈利潤分別為1.28億元、1.74億元、2.25億元、1.29億元、2.52億元。

前后對比可以發現，通化谷紅制藥2015年收入相比2014年出現斷崖式下降，但是當年的凈利潤不但沒有下降，反而還比2014年多出來4600萬元，這又是如何實現的呢？

通化谷紅制藥收入和凈利潤表現異常，直接導致其盈利能力畸高。以表現最為畸形的2015年為例，當年通化谷紅制藥收入、凈利潤分別為2.59億元、1.74億元，對應的凈利率高達67.18%，這不僅遠遠超過同行水平，更是明顯不符合常識。

再以最近的2018年為例，通化谷紅制藥當年收入、主營業務利潤、凈利潤、期末凈資產分別為5.27億元、4.75億元、2.52億元、3.85億元，據此計算的主營業務利潤率、凈利潤率、凈資產收益率分別為90.65%、48.09%、65.45%。

試問，如此高盈利能力的生意在現實當中存在嗎？

主業停滯不前

按照常理，外延收購會帶來上市公司的快速增長，然而這并沒有在步長制藥身上發生。

財報顯示，2015-2018年，步長制藥收入分別為116.56億元、123.21億元、138.64億元、136.65億元，扣非凈利潤分別為16.57億元、15.38億元、14.53億元、15.29億元。

從收入上來看，公司2018年收入相比2015年僅增長了17.24%。而在此期間，隨著兩票制的實施，制藥企業的出廠價由“底價轉高開”，原先由代理商們承擔的一些市場推廣費、銷售費用轉移至藥企自負?？紤]到這個因素，步長制藥在過去的四年中收入實際上根本沒有增長。

從凈利潤上來看，2015年之后，步長制藥扣非凈利潤連續兩年出現下降，直到2018年才出現回升，但仍然不及2015年的水平，這樣的表現明顯是不及格的。

很難想象，步長制藥在斥資接近50億元收購兩項資產之后，上市公司業績卻是停滯不前，沒有增長，這有可能是收購資產水分過大所致，也有可能收購之前的資產出現大幅倒退所致。但是無論是何種原因所致，這背后都反映出公司自身主業正面臨著巨大困境。

步長制藥的主營業務是中藥注射劑。按照年報披露，2018年公司主營業務共有四塊：心腦血管、婦科、泌尿、其他，當年收入分別為109.99億元、7.35億元、4.38億元、14.87億元。因此，心腦血管產品構成上市公司最主要的收入和利潤來源，其中又以中藥注射液為主。

中藥注射劑為輔助用藥，安全性飽受爭議。CFDA的不良反應報告顯示，中藥不良反應75%左右都由中藥注射劑引起，中成藥不良反應報告數量排名前20 位的品種均為中藥注射劑。

中藥注射劑的安全問題非常嚴重，政府對此不斷加強監管力度。2017年2月，國家新版醫保目錄公布，26個中藥注射劑被列入醫保限用清單，數量上來看，是在2009年版6個的基礎上增加了20個，包括參麥注射液、熱毒寧注射液、丹紅注射液等臨床熱銷品種。

2018年以來，政府進一步加強對中藥注射劑的關注，柴胡注射液、紅花注射液、喜炎平注射液、血塞通注射劑、清開靈注射劑、雙黃連注射液等多款中藥注射液被責令修改產品說明書或限制使用。

受多因素影響，2018年，中國不少上市藥企在中藥注射劑領域的營收大幅下滑，步長制藥很顯然也受到了不同程度的影響。

于是，在收入端不給力的情況下，步長制藥打起了研發資本化的主意。

年報顯示，2016-2018年，步長制藥研發投入分別為4.59億元、5.53億元、5.76億元，其中資本化的研發投入分別為6133萬元、6361萬元、9618萬元，研發投入資本化的比例分別為13.36%、11.50%、16.69%。

縱向來看，步長制藥2018年研發投入資本化比例顯著高于前面兩年。與同行相比較的話，中恒集團和珍寶島賬面上根本沒有任何的開發支出，步長制藥研發投入的資本化會計政策顯著激進。

根據會計政策，研發分為研究和開發兩個階段，研究階段發生的費用全部計入損益，開發階段的支出只有在滿足一定條件時才能完全進行資本化處理，不符合條件的支出仍要計入損益中。

前申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發支出資本化會夸大企業的資產、凈利潤、經營性現金流，使企業多繳所得稅，損害企業的內在價值。

2016-2018年，步長制藥的凈利潤分別為17.69億元、16.38億元、18.88億元，據此計算當年研發投入資本化金額占凈利潤的比例分別為3.45%、3.91%、5.08%。

針對文中疑問，《證券市場周刊》記者已經給步長制藥發去了采訪函，不過截至發稿仍未收到上市公司方面回復。