貨幣政策護航中國經濟再平衡

魏楓凌

5月17日人民銀行公布2019年一季度《貨幣政策執行報告》。在報告中，人民銀行對到目前為止中國經濟發展情況的判斷并不悲觀，但也指出了外部面臨的風險以及未來的不確定性。

經濟數據仍在下行，不悲觀何以見得？人民銀行研究認為，目前中國經濟實際增速接近于潛在增速，產出缺口接近于零。因此，盡管中國經濟增長繼續在減速，但是到目前為止，這是合理的減速，是經濟運行更加健康的表現。換言之，如果不減速的話，那么超出了潛在增速，就是過熱了，因為潛在增速的下行趨勢相對于實際增速的下行趨勢是更為緩慢的。

但與此同時，人民銀行也指出物價未來存在一些不確定性，特別是通脹。不過，結合國家發改委5月17日新聞發布會的解讀，目前物價，特別是豬肉價格上漲是從低位向合理水平的回歸，供給因素會在未來有多大的影響尚難以確定，但消費者仍有充足的替代品可選，在中長期也會擴大養殖業的供給。

對于宏觀調控部門來說，展望未來，可能更大的風險并不在于通脹，因為貨幣政策要抑制總需求過熱辦法總歸是很多的;也不在于GDP增速下行，因為一季度還處在6%-6.5%的目標區間的中上水平，通常來說，一個國家距離潛在增速稍微有一點距離還是可以接受的;更大的風險在于就業，因為單靠大規模基建拉動就業的空間已不如以前。

國務院總理李克強近期指出，要守住不發生大規模失業的底線，防止出現返鄉潮，就是在以“底線思維”來看待未來可能出現的風險。隨后在5月22日，國務院甚至成立了就業工作領導小組，胡春華副總理任組長，辦公室設在人社部，多個部委參加。由此可見，中美貿易沖突對總需求的負面沖擊會在未來逐步顯現，考慮到當前通脹水平仍在上行，但總需求下行對后期的通脹會有抑制作用，因此目前貨幣政策或將以靜制動，不會大收大放，如果失業率的小幅上升程度不觸及政府的底線，那么或許是政策可以容忍的。

對于投資者來說，考慮到流動性因子的重要性，而且目前貨幣政策尚在采用相機抉擇的策略，因此緊盯通脹指標，特別是食品價格高頻數據就顯得尤其重要，物價高峰過后貨幣政策進一步放松的約束可能才會解除。再從盈利因子的角度看，根據歷史的經驗，在經濟增速觸底一個季度左右，工業企業盈利也會觸底，這里的邏輯是穩增長措施擴大了企業開工生產的積極性，降低工業品價格，政策同時提升終端需求，因此中下游企業將受益。因而，以2019年為期限來看的話，如果二季度經濟觸底的話， 三季度將是更多企業業績的底部，在上市公司盈利下滑的風險充分釋放之后，資本市場也將出現機會。

底線思維應對失業和通脹風險

人民銀行在2019年一季度《貨幣政策執行報告》中用專欄的形式討論了中國經濟潛在增速。值得注意的是，人民銀行判斷目前中國經濟的實際增速非常接近潛在增速，產出缺口接近于零。這意味著如果沒有較大的沖擊，那么貨幣政策作為逆周期調節工具缺少進一步寬松的必要性。

通常來說，潛在增速是在資源充分配置情況下經濟可持續發展所能達到的最大增速水平，其觀測指標一是沒有通脹;二是充分就業，也就是達到自然失業率。但在《貨幣政策執行報告》中，人民銀行將其定義為“不引起通貨膨脹的情況下，經濟增長所能取得的可持續的最大增速。”由此來看，在控制通脹和促進就業兩個目標當中，人民銀行更傾向于前者。

而且，人民銀行也指出，近期“非洲豬瘟疫情”導致生豬存欄量減少，對豬肉價格影響較大;國際原油價格逐步走高，國內成品油、鋼材等工業品價格也有所回升，此外，減稅還會對不同部門的物價產生不同的影響，這些因素導致未來通脹面臨較大的不確定性。

不過，就食品價格上漲引起的通脹而言，似乎價格大幅上漲的概率不大。國家發改委新聞發言人5月17日表示，由于中國畜禽、水產、禽蛋等商品生產供應較為充足，居民消費不會受到大的影響;同時，不必高估生豬和豬肉價格對CPI的影響。國家發改委預計，2019年后期CPI將相對平穩運行，全年漲幅將保持在預期目標范圍內。后續，國家發改委將會同有關部門做好調控工作準備，必要時將采取相關措施穩定供應和價格，以保障人民群眾基本生活。

因此，如果事實最終證明2019年食品價格上升引發通脹只是虛驚一場的話，例如下半年養殖業供給擴大緩解CPI壓力，那么貨幣政策的警報將在下半年解除。不過，就目前來說，通脹形勢決定了貨幣政策難以在短期內明顯放松，人民銀行繼續維持公開市場利率穩定，保證貨幣市場利率區間波動。近期貨幣市場利率波動加大，可能是信貸受到了月度間波動的干擾，在貿易戰升級導致內需在未來占到更加重要的地位的情況下，5月利率上漲說明信貸可能重新上沖，這對企業的開工和投資來說是有益的。因此，下半年可能會見到固定資產投資繼續小幅回升。

從促內需、穩就業的政策邏輯進一步推演的話，政府能做的是擴大終端需求，這可以從近期的用電數據以及信貸數據略窺一二。一般來說，信貸的回升領先于工業生產的回升，再領先于工業企業營收和利潤的回升。具體看，在信貸方面，人民銀行公布的數據顯示，2017-2019年連續三年1-4月新增人民幣貸款額，依次是5.2萬億元、5.9萬億元和7.2萬億元，這顯示2019年金融支持實體經濟實際上是較為有效的。此外，中長期貸款占新增人民幣貸款比例已經觸底回升，通常來說，這標志著企業固定資產投資以及居民購房貸款的需求逐步上升。在用電方面，國家能源局公布的最新數據顯示，4月份，全社會用電量4415億千瓦時，同比增長1.3%;1-4月，全國全社會用電量累計17316億千瓦時，同比增長0.9%，4月用電量增速加快。

在不利的方面，人民銀行指出，中國經濟內生增長動力有待進一步增強，這意味著如果撤去了逆周期調控措施的話經濟將滑落至潛在增速下方。此外，眾所周知，中國目前面臨著中美貿易戰升級的不確定性，加征關稅具體會對經濟產生多大的影響以及出口部門向其他部門傳導產生的二次沖擊，也具有較大的不確定性，這意味著未來貨幣政策需要隨時應對。

匯市再提逆周期調節

二季度經濟雖然減速，但也還是在目標區間之內。與此同時，人民幣相對于美元雖然出現了一輪快速的貶值，但是也還是在各界認可和可容忍的區間內，因此到目前為止并沒有出現恐慌情緒。

從貶值的原因來看，在經常項下，貿易戰引起市場關于外需下滑的擔憂，進而產生人民幣貶值的壓力。同時，外需下滑產生經濟放緩的壓力也將引起市場關于人民幣貶值的預期。外貿方面，近期一個新的變化是，面對國內農產品價格上升，政府以及企業可能采取的措施是加大農產品進口，在國內企業供給難以很快擴大的情況下補充供應。這一舉措一方面會平抑國內農產品漲價的動力，但同時會縮窄貿易差額，可能會導致匯率受到階段性的貶值壓力。在資本金融項下，股票市場方面，陸港通資金持續凈流出，香港上市的內地公司進入分紅派息季，也將引起資金換匯出境，給人民幣帶來一些貶值的壓力，上述因素有可能會持續至8月份。

面對多方面貶值的壓力，人民銀行副行長潘功勝5月19日通過《金融時報》對外表示，中國經濟金融的穩健運行，為外匯市場和人民幣匯率保持合理穩定提供了有力的基本面支撐，中國也將堅定不移擴大金融開放，保持金融改革開放政策的連續性穩定性。潘功勝還表示，在應對外匯市場波動方面，中國積累了豐富的經驗和充足的政策工具，根據形勢變化將采取必要的逆周期調節措施，加強宏觀審慎管理，打擊外匯市場的違法違規行為，維護外匯市場的良性秩序。

特別值得一提的是，這次潘功勝再次強調，人民銀行將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。結合前述人民銀行在《貨幣政策執行報告》當中對中國經濟內部均衡的判斷，目前中國經濟處在接近內部和外部雙重均衡的水平。因此，實際GDP在6%-6.5%的區間，匯率依據近兩年的經驗在6.3-7之間的區間，可能是較為合意的經濟增長和匯率水平。如果實際情況偏離這一水平，那么貨幣政策將會予以調節。

這或許是理解人民銀行貨幣政策“不松不緊”的一個視角，也就是依據中國經濟從失衡逐漸過渡至合意的均衡區間，在這個過程當中，貨幣政策護航經濟平穩著陸，當接近區間上下限時采取穩健偏緊或是穩健偏松的前瞻性調控。不過，投資者仍應認識到，經濟的潛在增速雖然變化緩慢，但也不是長期不變的，受到人口、技術、制度等長期因素的影響，中國經濟的潛在增速已經較前幾年下行，因此或許一兩年內中國經濟不會有大幅的減速。但是如果這些長期因素繼續明顯惡化的話，新一輪的大幅減速將再度到來。

工業數據預示投資加快？

4月份，規模以上工業增加值同比實際增長5.4%。從工業數據來看，部分行業生產加快，主要是上游的鋼鐵和電力以及部分和經濟周期相關性較弱的行業。出口交貨值4月同比增長7.6%，1-4月同比增長5.6%，4月增速提升或因為貿易戰陰影下出口企業搶在加征關稅之前先行出口所致，并非是外需有明顯的好轉。

一般來說，工業增加值增速在4月同比增加快于一季度的行業，且本身處在相對高的增速水平，意味著該行業較少受到經濟下行周期的影響。具體來看，醫藥制造業4月增加值同比增長9.1%，1-4月增加值同比增長7.2%;黑色金屬冶煉和延壓加工業4月增加值同比增長11.5%，1-4月增加值同比增長8.9%;計算機、通信和其他電子設備制造業4月增加值同比增長12.4%，1-4月增加值同比增長9%。電力、熱力生產和供應業4月增加值9.5%，1-4月增加值同比增長7.7%。

與此同時，也有部分行業4月工業增加值明顯減速。其中，紡織業增加值增速4月同比增長-1.8%，化學原料和化學制品制造業4月增加值同比增長3.4%，橡膠和塑料制品業增加值同比增長-0.2%，金屬制品業4月增加值同比增長3.3%，通用設備制造業4月增加值同比增長2%，專用設備制造業4月增加值同比增長2.8%。這些行業增加值增速均比上月明顯回落，且低于4月整體工業增加值增速。此外，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業4月增加值同比增長5.8%，電氣機械和器材制造業4月增加值同比增長7.1%，這兩個行業增加值增速雖然也有明顯的回落，但暫時還高于4月整體工業增加值增速。

從主要工業產品的產量來看，乙烯、粗鋼、微型計算機設備、智能手機等產品的產量在4月有所加速;硫酸、水泥、金屬切削機床、汽車、焦炭等產品產量的同比增速在4月均出現了明顯下滑。

再從價格方面來看。先來看購進者價格，燃料、動力類4月價格同比上漲1.6%，1-4月同比上漲0.5%;黑色金屬4月價格同比上漲3.1%，1-4月同比上漲1.8%。兩大購進者價格上漲與4月用電量以及黑色金屬兩個行業的生產加快遙相呼應。

結合產量和價格，黑色金屬和能源行業是為數不多的兩個在4月份繼續保持量價齊升的行業。

從出廠價格來看，石油和天然氣開采業出廠價格4月同比上漲10.1%，1-4月同比上漲3.5%;黑色金屬礦采選業出廠價格4月同比上漲10.6%，1-4月同比上漲6.4%;煙草制品業出廠價格4月同比上漲3%，1-4月同比上漲1.3%;石油、煤炭及其他燃料加工業出廠價格4月同比上漲4.2%，1-4月出廠價格同比上漲1.3%;黑色金屬冶煉和壓延加工業出廠價格4月同比上漲2.3%，1-4月出廠價格同比增長-1%;燃氣生產和供應業出廠價格4月同比上漲6.5%，1-4月出廠價格同比上漲5.9%。

結合產量和價格，黑色金屬和能源行業是為數不多的兩個在4月份繼續保持量價齊升的行業。如果再結合前述信貸數據，這或許意味著接下來房地產、基建等投資有可能有所加快，成為應對經濟下行、失業增加等突如其來宏觀風險的逆周期調控工具。相關的企業已經開始準備加快開工作業的材料。電力行業作為周期屬性較弱的行業，盡管近期面臨著調降水力發電電費給用電企業讓利的壓力，但是整體行業景氣度實際上是不錯的。此外，石油天然氣行業跟隨國際地緣政治以及原有價格上漲也延續了漲價的趨勢。在3月份量價齊升的非金屬礦采選行業在4月份價格增速持平于高位5.3%，工業增加值增速則從11%下降至9.8%，但還是屬于較高的水平。

截至目前，統計局公布的1-4月份第三產業固定資產投資數據當中，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4.4%，增速與1-3月份持平。其中，水利管理業投資下降4.9%，降幅收窄0.6個百分點;公共設施管理業投資下降0.4%，降幅收窄0.2個百分點;道路運輸業投資增長7%，增速回落3.5個百分點;鐵路運輸業投資增長12.3%，增速提高1.3個百分點。此外，1-4月份，全國房地產開發投資34217億元，同比增長11.9%，增速比1-3月份提高0.1個百分點。