如何看待近日資金利率的上升？

張旭

近期資金利率雖會松動，但亦很難明顯下行，未來一段時間內總量型貨幣政策放松的空間相對有限，貨幣政策的作用更多地體現于定向引導層面。

在連續兩天的上升之后， 5月22日資金利率終于迎來了小幅的回落，DR007和R001均回至2.67%的水平，但這也顯著高于各自上周的均值。部分市場參與者陷入了困惑：在面對內外部經濟環境變化時，為何人民銀行卻展現出了“鷹派”的一面？筆者認為，在過去的兩個月中，DR007超過2.75%的交易日共有12個，與此相比昨日2.73%的峰值很難說是“變鷹”。事實上，資金市場的變化既受到繳稅等客觀因素的影響，又在一定程度上體現了人民銀行貨幣政策的主觀意圖。

從歷史上看，在每個月臨近申報納稅最后期限時，資金利率都會周期性地上行。1-4月以來，最后期限日的DR007平均較5個交易日前上升了34bp，而該上升幅度在R001品種上為59bp。5月亦不例外，最后繳款日（5月21日）的DR007和R001較5個交易日前上升了11bp和35bp。

值得注意的是，由于資金利率存在月內季節性規律，因此度過稅期后的DR007和R001往往不會明顯下降。在過去的四個月中，DR007都會在月初保持相對較低的水平并在月中顯著上升，此后維持穩定并于月末前一周再度上行，最后于月底前回落。受到五一假期的影響，5月申報納稅最后期限順延到5月21日，而5月22日離月末僅有7個交易日的時間，因此稅期因素與月末因素的影響會銜接得更為緊密。

此外，與其他月不同的是，5月份還有所得稅的匯算清繳，因此繳稅因素對于資金面的影響窗口更長，將在一定程度上對5月22日至31日這段時間的資金面形成影響。

筆者一直認為，繳稅等客觀因素只是銀行體系流動性的擾動變量，而人民銀行的態度是最終決定變量。集中繳稅、政府債券發行、月末資金需求上升等客觀因素完全可以被人行所預知，而人民銀行也會根據實際情況選擇是否將其對沖。如果人民銀行希望，是有能力近乎完美地將上述擾動對沖掉的。例如2015年四季度至2016年二季度的這段時間內，DR007的波動率（注：我們使用日度DR007的標準差表示波動率）就被很好地控制在0.05%的水平。當然，過低的波動有可能帶來金融機構在債券市場過度加杠桿的行為，因此也并不是當前所追求的目標。

同樣，人民銀行也可以選擇不予以完全對沖，而是“順水推舟”地將資金成本提高。因此，透過DR007等指標我們得以觀測到人民銀行的貨幣政策取向。也就是說，近幾日資金利率的小幅上行真實地反映出了人民銀行貨幣政策的態度：雖然資金利率不會實質性收緊，但DR001也無法回到5月上旬的1.15%。筆者認為，持續過低的資金價格不利于結構性去杠桿，這是人民銀行小幅提高融資利率的主要原因。

大水漫灌并不能解決問題，流動性的合理充裕和市場利率水平的合理穩定才能為供給側結構性改革與高質量發展營造適宜的貨幣金融環境。部分投資者質疑是否有必要在外部沖擊下繼續“去杠桿”，筆者的回答一直是肯定的。

筆者預期，未來一段時間的貨幣政策將更側重結構性工具的使用。很顯然，只有發揮結構性貨幣政策工具精準滴灌的作用，才能在保持總量松緊適度的同時促進結構優化，引導金融機構做好重點領域和薄弱環節的金融服務。

提高資金利率還有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。在人民幣兌美元貶值到6.85以上后，人民銀行都會將DR007維持在一個相對較高的水平。例如，2018年10月以來，當人民幣匯率處于6.8-6.85區間時，DR007的均值為2.45%;當匯率貶值至6.85-6.9區間后，DR007的均值會上升15bp;當匯率進一步上升至6.95以上后，DR007均值亦再度上升至2.62%。