垃圾債里有黃金

胡凝

價值投資有兩個流派，格雷厄姆祖師爺的原教旨價值投資和巴菲特改良后的變體。前者把防守放在無比重要的位置，后者更看重攻守平衡，對于質地更好的公司適當放寬了買入標準。但是無論前者還是后者，對于公司的債務結構的看法卻是高度一致。

債務越高，公司體質越差，到了一個臨界點，一場意料之外的感冒就能要了它的性命。營收數十億的大象公司，因為兩三億的突發開支需要兌付而破產的例子并不鮮見。不久前，我寫過的美國電信公司Windstream Inc.就是個活生生的悲劇案例，因為意外輸掉了一起3億美元的官司而不得不申請破產保護。

并且，和A股不同的是，外盤對于破產公司的股票都是清零對待，即便你在“下山”途中用一折的價錢買入破產股票，也完全有可能再迅速跌去99%。

垃圾債的別樣滋味

彼之砒霜，我之蜜糖。有些禿鷲投資者便有本事可以從這些高負債的公司里掏出真金白銀。當然，我說的不是股票，而是這些公司發行的垃圾債券。 為大家所熟知，掌管著橡樹資本的霍華德·馬斯克就是此中高手。

公司信用債券是企業依托信用評級發行的債務，基本信息包括：票面價格、每年付幾次息、到期兌付日、公司是否可提前贖回。

許多垃圾債在當初發行時也是秀色可餐，追求者云集的“二八佳人”。時光荏苒，歲月穿梭，許多“小甜甜”后來變成了“牛夫人”。評級機構根據公司經營展望情況把投資級債券降為垃圾級后，絕大部分長期投資機構譬如保險資金和養老基金就必須不計成本的強制賣出斬倉。連同洗澡水一起倒出去的還有真金白銀，所以造就了許多撿漏的機會。

大名鼎鼎的黑石特別為此做了一個ETF策略，高度分散買入從投資級被降到BBB-以下的債券，叫做折翼天使（FALN），過去幾年的收益很優秀。但是不足之處是有溢價和管理費，如果有能力自己搭配的話，年化收益率會高不少。

叢林法則須知

如果你也有志于此，那么首先就需要深入了解上市公司的資產負債結構。如果公司整體作為一項資產的話，它的主人依次是：員工養老金計劃和員工工資;政府稅務部門（什么都能欠，稅是不能欠的）;第一優先債權人（通常是抵押貸款的銀行）;第二優先債權人（應付供應商欠款、循環信貸、公募或私募的高級有抵押/無抵押債券Senior Note）;第三優先債權人（低等級無抵押債券Baby Note）;固定利率優先股;最后才是持有普通股票的公司股東。所以破產清算時，債主有逃出升天的可能，股東極大概率是毛也不剩，凈身出戶的。

債券的優先級也決定了其身價。同為無抵押債券，Baby Note比Senior Note的收益率可以高出好幾個百分點，垃圾級債券由于破產風險更高，兩者甚至可以差出10個百分點以上。

其次，需要知道公司破產的流程。公司申請破產好比重癥者被送進ICU，不管最后是生是死，一套人道主義的搶救流程還是要有的。

美國公司破產大致有四種：一是Chapter 7和Chapter 13，破產清算，很好理解，就是放棄治療宣布死亡，把資產賣一賣，按照上文中所有人的優先級順序分錢完事。二是Chapter 11，破產重組，成本高，周期長，通常只有大公司會嘗試走這個流程。這個破產是以維持上市公司運轉作為最終目的，在這個過程中，債權人禁止向公司討債，但是會派出代表組成委員會，與公司討論后繼的脫困和還款計劃，破產程序期間公司任何涉及資產處置的動作，無論大小必須由法庭批準。成功的重組計劃通常會把原有股東清洗出局，債權人的債務轉成股份，然后公司輕裝上陣重獲新生。通用汽車、達美航空等公司都經歷過成功的重組，鳳凰涅槃。第三種是Liquidate ?Chapter11，破產重組進行的同時清算掉部分或全部資產，好處是比Chapter7直接關張清算更有可能賣個好價錢，但是與債權人的談判會很有不確定性。最后一種是Chapter11 轉為 Chapter7， 破產重組計劃沒有通過債權人表決和法院的裁定，重組流產，公司進入關門清算程序。需要注意的是，由于走法庭破產流程漫長且昂貴，許多公司在上庭前會嘗試先提出一個重組方案與債權人嘗試和解，如不成功再去打官司。此外，在打官司的過程中，即便債權人不同意公司提出的重組方案，法官覺得這份方案很公平的話也有可能判決將其強行通過。

格雷厄姆式煙蒂公司的股票估值修復時間并不確定，而債券的價格修復時間是相對確定的。作為垃圾債的投資者，我們并不需要公司真正走出困境，扭轉乾坤，只需要根據“體檢報告”和“病人”的生存意愿，確定它不會在某只債券到期之前掛掉就可以了。

如何實際淘換

還是結合一個實例來講講如何淘換垃圾債券吧。

彭尼百貨（JCP）是一家于1902年建立的美國百貨零售老店，經過近年不斷收縮，目前在全美仍然擁有864家門店。除了零售賣場之外，還提供美發沙龍和家庭攝影等服務。

金融危機后的2012年，股價一度反彈到40美元，然后在之后的7年中，雖然稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）逐漸轉正企穩，但是由于電商擠壓，行業紅海競爭和自身負債高企，公司股價權益一路向南而去，跌到了現在的1美元出頭。

與之相反，公司于2020年6月到期、發行利率5.65%的無抵押債券在過去10年中，雖然曾跌到7折左右，但是隨著公司不斷優化資產，把近期債務滾動到遠期，短時間內破產風險不斷縮減，這只債券目前已經回到了96美元左右，如果在2020年6月份債券中止日成功兌付退場，未來一年的到期收益率在10%-12%。年初關注時，票面價格曾因大市恐慌跌至90美元附近，那么，未來一年半的到期收益率就是9.4%的票息加11.1%的價差，到期收益率20.5%。

交易決策的核心是要對彭尼百貨的這只債券是否會在一年之內違約做個定性判斷。由于這只債券的存續期很短暫，不必做太宏觀的行業判斷，只需要對公司的負債細目、現金流量表和資產負債表進行體檢即可。

首先拉出長期負債的細目。彭尼百貨目前發行在外，包含所有優先級的債券總額約為37億美元，包含第一優先抵押債23億美元，第二優先有抵押債5億美元，高級無抵押債5.5億美元和低級無抵押債5億美元。其中2019年到期債務是5000萬美元，而這只將在2020年到期的債券，需要兌付的額度是1.1億美元。

接下來看公司的造血能力，其2018年營收116億美元，同比下降了7%，但是刨去主動關店收縮規模的因素，實際同店銷售萎縮了3.1%，總計產出5.66億美元Ebitda。

而利息開銷3.13億美元。此外，公司的抵押貸款規定每年必須償還4000萬美元的本金，所以實際2018年債務開支是3.5億美元。

粗略估算，公司債務/Ebitda比例為6.5倍，在Ebitda沒有確定恢復增長之前，公司都會維持在ICU里觀察的狀態。

但是即便如此慘淡，彭尼百貨2018年全年仍然產出了3.59億美元的經營現金流和1.11億美元的自由現金流。與正在走破產流程的西爾斯百貨完全不同，彭尼百貨至少目前還有造血能力。

最后再來審視一下公司的資產負債表，先看資產。截至2018年年底，彭尼百貨的資產包括現金3.33億美元、存貨24.3億美元、預付款1.9億美元，外加16億美元的可取循環授信額度，隨時可取用的現金流動性約是20億美元。土地、不動產和設備殘值約39億美元，總資產77億美元。

負債總額65.5億美元，主要包括19億美元的流動負債和37億美元的長期負債。留給股東的權益賬面資產仍然有11億美元，但是如果清算，固定資產和存貨幾乎一定是低于賬面價值的，如果打個8折，債主權益仍然可以全額收回，股東便要凈身出戶了。短期債券不考慮博弈破產清算價值，所以這里就不做展開了。

總體而言，彭尼百貨目前毛利極低，困境反轉仍然未見曙光，但是自由現金流依然為正，現金加信貸額度在未來一年內完全可以覆蓋短期債務，此外還有大量存貨和地產可以火線甩賣救急。未來一年內公司到期債務僅有1.6億美元，兌付前申請破產的壓力極低。

好公司的股權和爛公司的債權便如那滿是牛糞的肥沃土壤，在此刨食當然要遠遠好過在貧瘠的地里精耕。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的倉位