從國債機制看中美經濟周期

楊帆?歐陽光?張洪

全球資本供應在2008年前以日本資金為典型，即流動性陷阱下的“渡邊太太團”;2008年后以美國資金為典型，即推行QE大量發行廉價資金。機構通過“借低息投高息”、“借短期投長期”的方式在全球套利，金額巨大。一旦息差減少，無利可圖，資本就會回流。2007年美國降息，導致日本套利資金從美國迅速離場，引發美國金融危機;2015年美國加息，導致全球套利資金回流美國，引發新興市場國家金融動蕩。

一般而言，經濟下行時，資金會選擇到債市避險，國債收益率下行;經濟上行時，資本會拋售國債而追求股票期貨等高風險資產，國債收益率上行。美國債市是全球資本市場的“冰山”：全球經濟趨冷，冰山擴大吸附資金;全球經濟趨暖，冰山融化釋放資金;一吸一放，就直接影響了全球匯市、股市、期市的震蕩。

中美經濟周期的差異和關聯

回顧歷史，當年小布什政府債務和赤字迅速增加，用于福利保障和軍事擴張。2008年，美國國債占GDP的比重低于60%;近10年則急劇上升到105%，如超過100%，易發生危機。2019年2月，美國國債達到22萬億美元，創歷史紀錄。

2018年，美國國債利息開支約為3000億美元，占政府總支出的7.4%;預計2030年將占GDP的3%;2050年占7%，要“借低息還高息”進行消化。

在美國國債持有者中，70%是美國人，規模約為15萬億美元;其中，政府機構持有5.8萬億美元（社保基金持有約2.8萬億美元），占26%;30%是外國投資者，規模約為6萬億美元，其中，中國持有1.1萬億美元。

美國10年期國債收益率是全球利率之“錨”，決定其他變量。國別利差引起美元和其他幣值之間的波動;期限利差（長期利率-短期利率）是GDP與股市的領先指標。

2019年3月，美國3月期國債收益率是2.489%，10年期是2.437%，短期收益率超過長期收益率為“利率倒掛”，這是經濟衰退的先行指標。

我們再來看美國資本市場，美國債市長期牛市，至今已持續30年。從20世紀80年代開始，美國10年期國債收益率為14%-16%，以后30年，國債收益率一直往下走，一直到3.2%。目前，10年期國債收益率調頭向下，從2018年9月的3.3%降到2.5%，已到平臺期，未來2-3年大概率震蕩下行接近2%。利率期限結構非常扁平，預示美國風險偏好較低，長期資金不愿意博風險利差，銀行資金不愿借短投長。從全球視角來看，隨著全球資本量的大幅下降，2019年購買美債的外資大幅減少。

美國股市處于周期高位，面臨下跌風險。2019年以來的連續反彈，一是美國10年期國債收益率大幅下行后，股市相對于債市風險溢價和配置價值得到提升;二是企業盈利尚未下滑。一旦美元轉弱，股市會加速下跌。

中美經濟周期的關系有以下三個方面：

1. 資本市場波動：“經濟周期→債務周期→利率周期→資產輪動”。利率是先行指標，國債收益率體現市場對經濟預期。通過利率周期分析，可判斷經濟周期位置，確認拐點。利率周期變化是大類資產配置的“錨”。經濟周期有長中短，用中周期判斷市場趨勢，短周期判斷市場拐點。長周期有康波周期（50-60年），中周期有（10年），短周期有基欽周期（3-4年）。

2. 實際上，中美周期各有內在動因，跨度和波動特征既有差異，又彼此關聯。美國消費驅動以服務業為主導，中周期6-8年，與利率周期波動有很強同步性;中國投資驅動以制造業為主導，中周期3-4年，與房地產和政府換屆有內在契合。

3. 兩國經濟周期互相傳導：“美國啟動經濟周期→消費擴張→中國出口增加→啟動經濟周期”。“拐點”有先后：中國中周期2015年年末見頂，比美國早3年;短周期2017年10月見頂，比美國早1年或1年半。

通過上述分析，我們對中國資本市場的判斷如下：

1.中美利差：10年期國債100BP為合理尺度，現在只有35BP。美聯儲暫時不加息，中國也可不加，甚至降息，這對中國經濟復蘇有好處。

2.中國10年期國債收益率水平正接近周期底部，債券牛市正在結束，下半年，隨著中美貿易關系的改善和經濟數據的好轉，將推動國債收益率上行，大概率會有1-2年的震蕩上行期。

3. 2019年下半年通脹預期強烈，將約束央行的貨幣寬松。

4.中國股市處于中周期底部，股市估值溢價水平在合理區間，中期風險不高，會震蕩上行。（1）對房市會形成短暫支撐，大量資金從房市套現流出;（2）如資本外流管不住，不排除政府結束股市上漲周期;（3）銀行配置資源，國企和房地產受益最大。現在銀行面臨存款搬家和無風險利率上升的情形，導致經營壓力加大。

弱美元有利于中國經濟發展

2019年年初最重要的事件就是美聯儲暫停加息。2017年美國加息，引起全球金融危機，美債收益率攀升，吸引全球資金流入。2019年年初，美聯儲改變了年內加息三次至2.75% 的決定，變為“暫不加息”，并提前結束縮表。

美國暫停加息的原因主要有以下四個方面的因素：1.美國經濟周期處于頂部臨界狀態，4月宏觀數據繼續變差。2019年預測美國經濟增速為2.5%，標普500指數3000點，樂觀預期3400點，悲觀預測2500點。如把利率提到3%，恐不能支持經濟穩定。

2. 2018年9月以來，美國股市下跌6%，如跌10%，拖累美國2019年GDP增速下降0.75 個百分點，如每季度上漲4%，對GDP產生0.25個百分點的貢獻。

3. 2018年，特朗普減稅導致全球美資回歸6萬億美元。2019年，隨著新興市場國家經濟的好轉，資金流向可能逆轉，此前進入美國的資金未進入實體，在基金中流轉。摩根士丹利上調新興市場股市評級，從低配調升至超配，將美股下調為低配。

4. 2019年，美國面臨中美貿易談判、歐美貿易摩擦、政局不穩等一系列問題，不確定性加強。而且，特朗普極力反對加息。

那么，美國何時可能加息？高盛認為，美國不可能無限期暫停。所謂“金發姑娘”狀態，指全球經濟協同適度增長，通脹保持低位，提振風險資產價格，尚不足以誘發崩盤，這樣良好的狀態不能持續。高盛的觀點是，美國經濟2019年如增長強勁，通脹接近目標，有可能加息一次，也承認美聯儲可能容忍通脹不加息。

2018年，在美國強勁數據的帶動下，美元指數未低于93關口，97.50是11月的高點。暫停加息使美元走軟，摩根建議做空美元指數，初始目標93，止損位97.50。2019年上半年，歐元英鎊走弱，美元指數不會太差，預期第四季度從97點降至85點。

值得注意的是，美元指數在2020年可能降至81點一線，原因是全球增速下行，增速為2.7%-2.8%，美國增速為2.5%。2016年美國大選，股市與美元均強;2020年大選，特朗普想要它們走強，但股市與美元有調整的壓力。因此，美國在2019年下半年也要穩定經濟。

隨著強勢美元逐漸變弱，而弱勢美元實際上是有利于中國經濟的發展，主要表現在以下三個方面：

1. 強勢美元對中國金融產生四大壓力：（1）人民幣貶值壓力：根據2015年的計算，人民幣實際匯率為1：7.5，貶值預期導致資本外流。（2）人民幣加息壓力：如美聯儲加息中國不加，息差擴大會加速中國的資本外流，如人民幣加息又影響國內經濟和股市。（3）資本外逃壓力：2015年，中國外匯儲備從4萬億美元降低到3萬億美元，加上貿易順差5000億美元，外匯流失25%，依靠強化外匯管制才將國家外匯儲備保持在3萬億美元，而國際警戒線是2.6萬億美元。（4）貨幣緊縮壓力：2013年，外匯賬款占央行資產的83%，2018年下降到55%。要改成公債貨幣化，央行不改，不愿意為財政買單，加劇通脹。央行創造短期資產，如MLF、SLF等，但短期流動性資產和外匯儲備長期不匹配，要不斷收回再發，不斷降低存款準備金率以保持貨幣乘數。

2. 如美元走弱，人民幣貶值壓力減輕，有利于放松外匯管制，推進人民幣國際化，匯率自由浮動對中國經濟穩定大有好處。

3. 中國經濟正逐步走出中周期衰退區域，預期下半年會有所回升，完全回升要1年到1年半的時間。人民幣兌美元重返6.5，甚至有人看到6以上。而人民幣升值對進口有利，特別是要擴大從美國進口。