偵測獨角獸、白馬股的財務(wù)詭計

夏草

前期A股一些白馬股頻頻爆雷，獨角獸也淪為“毒角獸”。如何防范及偵測獨角獸、白馬股造假成了業(yè)界關(guān)注的難題。

霍華德 M.施利特（Howard M.Schilit）和杰里米·皮勒（Jeremy Perler）所著的《財務(wù)詭計》（第4版）就是教你如何識別財務(wù)報告中的會計詭計和舞弊的，本書收編了大大小小的財務(wù)詭計案例多達(dá)一百一十多個，包含了過去四分之一個世紀(jì)以來許多帶有欺騙性的財務(wù)報告案例，這其中包括不少獨角獸和白馬股企業(yè)，如港交所上市的漢能薄膜?！敦攧?wù)詭計》的作者認(rèn)為漢能薄膜與母公司的交易缺乏公正交易實質(zhì)。

霍華德 M施利特杰里米·皮勒/著

再比如，A股的神霧環(huán)保和神霧節(jié)能也被網(wǎng)友質(zhì)疑通過關(guān)聯(lián)交易拉升業(yè)績。

還要看利益相關(guān)方報表

我們在對上市公司進(jìn)行財務(wù)分析時，一定要透過表象看本質(zhì)，不但要看上市公司的報表，還要看利益相關(guān)方的報表。一些白馬股或獨角獸企業(yè)金玉其外，但控股股東及利益相關(guān)方敗絮其內(nèi)。筆者發(fā)現(xiàn)A股某些白馬股的控股股東報表上也存在巨額的資金掛賬，通常掛在“預(yù)付賬款”“其他應(yīng)收款”“長期股權(quán)投資”或“可供出售金融資產(chǎn)”賬下。例如，某上市公司賬面有400億元現(xiàn)金，但控股股東股權(quán)質(zhì)押率100%，控股股東合并報表“其他應(yīng)收款”竟然還掛著158億元款項。這些資金都去哪兒了？有可能是，它為了補(bǔ)資產(chǎn)窟窿，將表內(nèi)余額轉(zhuǎn)到表外，而表外最適宜的去處，就是控股股東及利益相關(guān)方。

《財務(wù)詭計》第4版新增加介紹了并購詭計，通過不斷收購?fù)庋邮皆鲩L的公司財務(wù)欺詐風(fēng)險較高。作者總結(jié)了上市公司不斷并購的三個驅(qū)動因素：一是對神奇的“協(xié)同效應(yīng)”的過度自信;二是極度恐懼或者貪婪驅(qū)動下的不停交易;三是被虛假會計和報告盈余驅(qū)動的交易，而不是立足商業(yè)邏輯。筆者對此深表認(rèn)同。

截至2018年9月30日，A股的商譽(yù)累計余額高達(dá)1.45萬億元，在股市低迷的2018年年末，這些商譽(yù)面臨極大的減值壓力，一些上市公司因此爆出巨虧，其中部分上市公司以涉嫌合同詐騙罪名義將標(biāo)的上家（交易對手）告進(jìn)監(jiān)獄，但更多的是通過巨額沖銷掩蓋標(biāo)的財務(wù)造假的真相。有些上市公司甚至通過并購掩蓋之前的財務(wù)窟窿，如某科技公司上市后財務(wù)窟窿越來越大，后想通過并購一家作價22億元的標(biāo)的，將虛增資產(chǎn)轉(zhuǎn)入商譽(yù)，再擇機(jī)通過商譽(yù)減值計提方式將虛增資產(chǎn)徹底出表。

中國資本市場財務(wù)信息披露質(zhì)量整體越來越高，但部分企業(yè)的財務(wù)詭計手法也不斷推陳出新，隨著業(yè)務(wù)越來越復(fù)雜，會計處理也越來越復(fù)雜，有可能會通過交易設(shè)計和組織安排達(dá)到“真實但不公允”目標(biāo)。尤其是資本的元素加入后，新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)業(yè)者往往通過實體燒錢、資本賺錢的創(chuàng)新商業(yè)模式實現(xiàn)快速擴(kuò)張，而這種擴(kuò)張是基于資本力量和財務(wù)詭計，這樣的商業(yè)模式可能是不可持續(xù)的。

財務(wù)排毒

財務(wù)詭計有兩個層面，一是業(yè)務(wù)層面，如發(fā)行人放寬付款條件促進(jìn)短期銷售增長、延期付款增加現(xiàn)金流、推遲廣告投入減少銷售費用、短期降低員工工資、引進(jìn)臨時客戶以及包裝商業(yè)模式等;二是會計層面，如降低壞賬計提比例、改變存貨計價方式、改變收入確認(rèn)方式以及形式重于實質(zhì)等。

不管是業(yè)務(wù)層面的操縱還是會計層面的操縱，都導(dǎo)致“有毒”資產(chǎn)的產(chǎn)生，投資者同樣要學(xué)會在兩個層面上進(jìn)行財務(wù)排毒。

一是業(yè)務(wù)排毒。我們應(yīng)對激進(jìn)的商業(yè)模式保持警惕，對違規(guī)的商業(yè)模式保持警惕。判斷一種商業(yè)模式是否健康，核心是判斷這種商業(yè)模式是否可持續(xù)，對企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境重大變化是否有足夠的韌性。如在緊信用環(huán)境下是否還能借新還舊，不依賴政府補(bǔ)助是否有獨立造血能力，是否在賠本賺吆喝，是否在通過體系內(nèi)外的類關(guān)聯(lián)交易及關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。

二是會計排毒。首先判斷企業(yè)主要會計政策及會計估計是否謹(jǐn)慎，是否通過財務(wù)詭計創(chuàng)造收益、規(guī)避資產(chǎn)減值和計提預(yù)計負(fù)債？賬面上的資產(chǎn)是否有毒？如果資產(chǎn)的真實性沒有問題，只是資產(chǎn)質(zhì)量存在問題，那么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下的背后，往往存在有毒資產(chǎn)問題。過去企業(yè)通過交易安排、組織設(shè)計和衍生品交易使會計處理形式重于實質(zhì)，如將融資性交易包裝成真實銷售、名股實債、表外融資等，這更多是一種會計上的包裝。

其中，利潤表分析強(qiáng)調(diào)“一個中心，兩個基本點”，即以“收入質(zhì)量”為中心，“毛利率”和“費用率”為兩個基本點。這種收入質(zhì)量分析不僅包括成長性和含金量的分析，更是包括收入的真實性和完整性等基礎(chǔ)分析。筆者一直強(qiáng)調(diào)在合理預(yù)期基礎(chǔ)上形成對收入預(yù)期，再與實際收入比對。而“毛利率”和“費用率”是利潤表的兩個支柱，缺一不可。實務(wù)中對“毛利率”重視有余，而對“費用率”重視不足，這在輕資產(chǎn)時代是非常不可取的。科創(chuàng)板企業(yè)的主要支出可能是研發(fā)支出，而研發(fā)支出主要體現(xiàn)在費用里，故“重毛利率輕費用率”思維是錯誤的，且進(jìn)行“毛利率”“費用率”分析時要層層打開，打開到不能再打開為止。

如今一些上市公司玩“文字+數(shù)字”游戲，在業(yè)務(wù)上將工業(yè)、商業(yè)、服務(wù)業(yè)等不同行業(yè)屬性的業(yè)務(wù)打包在一起，然后稱“××××整體解決方案提供商”，披露“毛利率”時不分行業(yè)披露，將高毛利的業(yè)務(wù)和低毛利的業(yè)務(wù)混在一起，企圖渾水摸魚，掩蓋“毛利率”畸高的問題。

對于權(quán)益投資人，利潤表是第一大報表;但對于債權(quán)投資人，資產(chǎn)負(fù)債表才是真正的第一大報表。在美國2008年金融危機(jī)中，5大投行倒下3家。事后分析表明，出現(xiàn)流動性危機(jī)的企業(yè)主要征兆有3個：一是資產(chǎn)質(zhì)量差，當(dāng)時投行買了大量的與次貸資產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn);二是杠桿率高，雷曼倒閉時，負(fù)債6000億美元，凈資產(chǎn)只有200億美元，負(fù)債權(quán)益比高達(dá)30倍;三是期限錯配，雷曼經(jīng)常以7日同業(yè)拆借應(yīng)對資金需求。

在2018年中國民企去杠桿化中，一些體質(zhì)較弱的企業(yè)率先爆雷，有的還涉嫌造假，如某A集團(tuán)，2018年9月30日，集團(tuán)合并報表層面歸屬于母公司股東權(quán)益是110億元，但其他應(yīng)收款高達(dá)75億元。筆者之前以為A集團(tuán)只是流動性危機(jī)，現(xiàn)在懷疑A集團(tuán)爆雷不僅僅是短融長投，而且是資產(chǎn)質(zhì)量存在嚴(yán)重的問題，集團(tuán)及上市公司層面存在巨額的潛虧，可能達(dá)到百億元，資產(chǎn)殺毒之后，A集團(tuán)凈資產(chǎn)有可能直接清零，這才是它真實的杠桿率。

筆者這里使用的“杠桿率”是“負(fù)債/股東權(quán)益”，實務(wù)中大家更多運用的是“資產(chǎn)負(fù)債率”或“權(quán)益乘數(shù)”，房地產(chǎn)企業(yè)還用到“凈負(fù)債率”等指標(biāo)。考慮到附息債務(wù)特性，在使用“負(fù)債/股東權(quán)益”時，要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特征及商業(yè)模式，分別使用不同的指標(biāo)反映其杠桿率，如有些企業(yè)是OPM，此時它表面負(fù)債率很高，但實際上更好地反映其杠桿率的指標(biāo)是凈負(fù)債率。

負(fù)債分析另一個要強(qiáng)調(diào)的事項是“久期”計算。久期一直是一個固定收益的概念。筆者認(rèn)為權(quán)益投資者財務(wù)分析失敗，很大程度在于沒有站在負(fù)債的角度分析報表：企業(yè)投資價值再高，一旦信用違約，股權(quán)價值就此可能清零。2019年上半年，A股公司的爆雷危機(jī)，可以明顯看到債權(quán)投資者對風(fēng)險更警覺。權(quán)益投資者如想惡補(bǔ)債券知識，識別上市公司的信用風(fēng)險，“久期”是一個非常重要的預(yù)警指標(biāo)。

另外，企業(yè)在不同階段現(xiàn)金流表現(xiàn)是不一樣的，如在創(chuàng)業(yè)和成長期，經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流往往均為負(fù)數(shù)，而融資性現(xiàn)金流為正數(shù);而在成熟和衰退期，經(jīng)營性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流往往均為正數(shù)，而融資性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。故不能認(rèn)為經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，這個企業(yè)就沒有投資價值。但是我們分析現(xiàn)金流時，如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在過度投資、不計成本、激進(jìn)銷售等跡象，就要非常小心，尤其是不要被企業(yè)偽裝出來的現(xiàn)金流所蒙蔽。

常見的一種現(xiàn)金流造假是經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)多年為正，但融資性現(xiàn)金流也持續(xù)多年為正，那么賺來的錢和借來的錢去哪里了？仔細(xì)研究，可能會發(fā)現(xiàn)這樣的企業(yè)的投資性現(xiàn)金流持續(xù)多年為負(fù)。這時結(jié)合資產(chǎn)質(zhì)量分析，可能會很快發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過虛增投資性支出或收益性支出資本化方式，在賬面上形成了巨額的不良資產(chǎn)或虛假資產(chǎn)。更有些上市公司為了偽造現(xiàn)金流，赤裸裸地制造虛假回款或付款不入賬，導(dǎo)致經(jīng)營性凈現(xiàn)金流入嚴(yán)重虛增，同時導(dǎo)致銀行存款也嚴(yán)重虛增。判斷此類現(xiàn)金流造假的方法是，補(bǔ)充計算自由現(xiàn)金流。如果說經(jīng)營性現(xiàn)金流體現(xiàn)企業(yè)體內(nèi)造血能力，那么，自由現(xiàn)金流則是企業(yè)真正安家之本。企業(yè)出問題，往往會出在過度擴(kuò)張的投資性現(xiàn)金流上。

《財務(wù)詭計》（第4版）從三大報表層面提供了識別財務(wù)詭計的手法，尤其是最后一章提出“法證式思維模式”十招，幫助你聚焦在關(guān)鍵的財務(wù)事項和問題上，從而幫助識別會計操縱和財務(wù)報表舞弊，這是一個非常有效的財務(wù)異常偵測框架，希望能對你識別獨角獸、白馬股財務(wù)詭計和財務(wù)風(fēng)險有所幫助。