宏觀交易筆記：賠率和勝率

相紀宏

金融市場的不確定性是永恒的。關于不確定性也有很多有意思的觀點。在5月份市場經歷了的大幅波動后，有朋友好奇地問，“你們交易員不是最喜歡波動嗎？”這種看法非常有代表性，金融市場參與者應當對不確定性采取怎樣的態度和對策呢？

承擔高勝率的不確定性

讓我們先從一個商品期貨的例子開始。目前國內最大的商品期貨的市場是黑色系，包括其原材料鐵礦石、焦炭和其產成品螺紋鋼。黑色系商品的需求直接來自于基建和地產行業，因此其表現往往被視為基建的風向標。但是期貨老手們如果對基建看多，卻很少以直接建立鐵礦石或者螺紋鋼的多頭來表達觀點，而是通過多螺紋鋼/空鐵礦石和焦炭的多空組合來表達對鋼廠利潤的觀點。這是因為即使螺紋鋼和鐵礦石需求旺盛，也可能會有一些意外因素突然沖擊成本和價格，例如資金、航運甚至澳元匯率的波動，這都不是研讀產業供需能理解的。但是如果對沖掉這些外部沖擊，將目光集中在產業供需層面，專注于鋼廠利潤收縮＼擴張的故事，策略的確定性就會大大提高。這些對沖頭寸有時候看似影響了損益，但是需要認識到，如果我們的損益來自我們并不了解、沒有研究的外部沖擊因素，那么即使賺了錢也是非常危險的事情。

如果我們意識到有類似外部沖擊因素存在，可否通過拓寬研究領域、研究更多的因素，進一步提高策略勝率？筆者的回答是，拓寬研究領域值得鼓勵，但是需要認識到我們的知識和技能永遠是有欠缺的，必須本著有所為有所不為的態度，從我們把握較高的領域出發，才能嚴謹扎實的完成資產管理機構所承擔的資產受托管理責任。

那么長處在什么地方？筆者的觀點是，金融市場參與者的長處有兩個方面，一是對投資標的估值的研究;二是對金融市場參與者之間資金流動的推測。顯然這兩者都不是金融市場量價反映的全部因素。許多外部因素，例如民粹政治、氣候變化、貿易博弈等等，我們都不是專家。甚至有很多時候，一些金融市場內部的因素，例如原油市場博弈的變化，我們也必須承認自己所知甚少。這些外部因素往往對金融市場影響巨大，迫使我們不得不面對，甚至有很多時候，飽受折磨的市場參與者們會脫離自己的領域，豪賭博弈外部因素的變化，其后果自然是輸多贏少。

對待這些外部因素，比較合理的方式仍然是著眼于金融市場本身，研讀金融市場的結構，推測市場對外部沖擊的敏感度和對稱性（可以比照一下期權的Delta和Gamma），盡量尋找敏感度低、持有收益高或者下行風險有限但是上行勝率高的策略。外部因素本身的走向，筆者不排斥借助外部資源和專家研讀之后適當參與博弈，但認為應該控制敞口，而且嚴格執行Stop Loss和Take Profit紀律。

目前對國內金融市場結構最大的影響因素，應該是金融領域的供給側結構性改革。如果說在2月時看這一話題大家還只能去猜測的話，那么最近政府對包商銀行的接管，反映出金融領域供給側結構性改革已經逐步開始進入執行階段。從4月19日政治局會議精神、央行2019年一季度貨幣政策執行報告到最近的這些舉措，決策層頂住壓力堅決改革的信心已經非常明顯。可以推測的是，在過去流行的很多資金套利模式將被遏止，金融市場分化可能日趨明顯。

增長、通脹、匯率壓力匯聚

受貿易談判不確定因素的影響，5月份全球股票市場均出現回調，A股、港股回調較多。此前，經濟有望弱復蘇和貨幣政策不再緊縮的組合，支撐了年初至今的全球權益市場反彈行情，而突如其來的風險事件，可能會使投資者對經濟預期轉向悲觀。

A股市場5月份的調整更像是4月中旬調整的一個延續，而貿易方面的不確定性加劇了這一趨勢。值得注意的是，港股/中概股5月份的跌幅超過A股，同時北上資金在5月流出近500億元，反映了此次貿易爭端再次爆發以來，海外投資者的態度相比2018年更加悲觀，而國內投資者則相對淡定。行業板塊方面，一季度業績較好的金融和食品飲料表現較為抗跌，而券商（A股波動率預期）、汽車（復蘇證偽）、傳媒（業績證偽）、電子（貿易影響）等板塊回調較多，反映了筆者此前的判斷，業績將會是二季度行情的主導因素。

債券市場在4月份出現了小規模的踩踏，但是這是債市本身結構決定的。從基本面而言，4月份的經濟數據差強人意，對債券提供支持。貿易方面的摩擦又在5月初意外給債市提供了助力，結束了這一輪債券下跌。但是接下來債券的博弈可能會越來越撲朔迷離。一方面，經濟趨弱的情況有可能在下半年越來越明顯;另一方面，食品價格的上揚跡象越來越明顯，雖然目前還難以判斷這是否是豬肉生產的傳導，但是現在通脹必須開始進入參與者博弈的視野了。

金融市場本身的結構也在發生變化。包商銀行接管案中，監管層對破除同業剛兌的態度非常明確。這一表態將直接影響到中小型銀行的同業業務，進而影響到一些借助同業資金的非銀套利模式，而這些套利模式此前曾支撐了非標、高收益等泛固收市場，需要密切注意其變化。

進入夏季，地產的需求已經極其旺盛，鐵礦石供給方面的沖擊也為黑色系提供了助力，螺紋鋼價格持續刷新前期高點。從市場結構來看，供給側結構性改革之后社會庫存偏輕，承受價格沖擊的能力偏弱，也是一大助力因素。與此同時，農產品分化非常明顯。大豆系列再度受到貿易摩擦沖擊，蘋果、紅棗等受惠于當前水果價格助力，而前期表現極佳的白糖則失去光環迅速下跌。這似乎意味著我們最擔心的通脹向全產業鏈傳導這一風險還不算大，但仍需要密切注意。

貿易方面的沖擊打斷了人民幣匯率的維穩運行趨勢，匯率迅速沖破數月來的區間迫近前期高位。進入夏季以后，市場將先后遭遇油盤購匯、港股付息購匯等一系列購匯盤。而資本流入方面，無論是債券加入Barclays指數還是MSCI的變化，很多結匯資金已經是過去時了。接下來，這些頭寸博弈將對監管機構的維穩努力形成一定壓力。

金融供給側改革啟動

金融領域的供給側結構性改革，已經不是一個猜測，而是正在進行中的主題了。但是需要指出，改革總是伴隨代價的，甚至包括誤傷代價。終結一些高風險、低效率投融資模式的同時，與其相近的資產不可避免會受到沖擊。包商銀行的接管事件初期，銀行間資金市場就受到了幅度不小的沖擊，雖然很快恢復了。金融體系的資金流的變化往往影響深遠，需要密切注意。

筆者一直認為影響市場的核心是國內的貨幣環境和經濟趨勢，貿易摩擦對投資者心理層面影響較大，短期對經濟的影響較弱，而長期產業層面的影響可能是有助于加速既有的產業轉移/升級。復盤2018年的市場走勢，在貿易爭端剛出現時對市場沖擊較大，之后7月初美國開始對2000億美元出口商品開征關稅時有一定沖擊，再之后的市場已經對貿易談判產生鈍化情緒。2018年下半年，市場主要的下跌誘因是融資渠道不暢通下，經濟的加速下跌帶來的流動性枯竭。單就進出口的形勢而言，在美方已經確定征收關稅的情況下，2018年下半年直至2019年上半年出口形勢并未惡化，反而呈現一定的上升態勢，即使是搶出口時間效應消退后也是如此。2019年，觸發市場上漲的最重要因素也來自于融資渠道的進一步疏通和經濟體流通性的提升，貿易談判的影響也相對較弱。不可否認，在市場4月下旬剛開始調整的階段，貿易談判出現不確定性對投資者心理的沖擊是極大的，但心理層面的沖擊是一次性的，接下來市場還將更關注國內經濟復蘇的態勢和政策層面的動向。

筆者在5月初認為當時股票市場估值修復（提高）基本到位，接下來的市場走勢主要由業績主導，那么市場走勢也將趨緩和分化。經濟層面，減稅降費的紅利會在二季度集中體現，時間上可能需要等到4-5月份更多的經濟數據公布來進一步驗證經濟的韌性。貿易摩擦以及金融供給側改革加速對實體經濟可能造成的影響及程度，仍需要更多時間觀察。若影響超出預期，投資者對權益市場會持更加謹慎的態度。行業層面，年報和一季報超預期的行業有望獲得市場的關注，比如農業、食品飲料、非銀金融、建筑材料等。

目前債市多空方面都有很強的理由支持，而估值也無法形成持續的資金流入或者流出。在這種時候，一個經濟數據的擾動，或者意外的頭寸變化，都可能改變債券走勢。銀行間資金市場情緒的變化，或許有助于投資者推測下一階段的資金流。