基建在三季度將顯著回升

諸建芳

中國財政政策對沖貿易戰空間充足，此次允許部分重大項目使用專項債作為項目資本金將撬動投資，有望帶動基建投資增速年末回升至8%上方。

2019年6月10日，中辦、國辦印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，文件指出，加強財政、貨幣、投資等政策協同配合，其中允許部分重大項目使用專項債作為項目資本金，以撬動投資，并積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。此文件將有利于基建投資的進一步企穩回升，信號和實際意義均表現顯著，維持基建增速年末回升至8%上方的判斷。

從允許地方專項債作為項目資本金看政策“組合拳”，財政、貨幣、投資政策的協同配合將更加緊密。《通知》指出，希望通過疏堵結合、協同配合等方式，科學實施政策“組合拳”，加強財政、貨幣、投資等政策的協同配合。而其中，《通知》積極鼓勵金融機構提供配套融資支持，以及允許部分重大項目（國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目等）使用專項債作為項目資本金的方式能夠很大程度體現這一效果：財政資金作為啟動資金，而銀行信貸等其他形式融資形成配套，撬動杠桿，從而幫助基礎設施建設的融資更為通暢。

長期地方專項債期限占比將有提升，供需均將得到較好提振。目前來看，期限較長的專項債券多為10年期，僅少部分在10年以上，主要分布于鐵路、城際交通、收費公路、水利工程等建設和運營期限較長的重大項目。從供給端看，適當發行10年期以上債券能夠匹配部分項目的長期需求，避免政府后續再發專項置換債予以補充，減少頻繁發債的成本增加;而從需求端看，也能夠幫助投資者增加對長期債券的配置需求，有利于地方專項債的發行。

2019年以來，基建投資僅維持溫和水平，力度略低于預期，而此《通知》從一定程度能夠有利于基建的企穩回升。2019年以來，基建投資增速雖然從2018年年末的接近負增長有小幅反彈，但整體依然較為溫和，3月、4月增速均維持在3%的水平。此次《通知》將利好部分領域的基建投資，6月7日，人民銀行行長易綱在接受彭博新聞社采訪時也指出，2019年積極的財政政策力度可能為歷史上最大。疊合2018年三四季度的較低基數水平三季度起基建增速將有明顯回升，而年末將回升至8%上方。

地方專項債將在9月底前發行完畢，6-9月月均仍有3200億增量，將幫助社融增速短期沖高。另一方面，由于地方專項債目前被納入在社融的統計口徑中，2019年的2.15萬億元額度減去1-5月發行的約8700億元，對應6-9月月均融資額將達3200億元，力度將大于2019年1-5月的月均水平，亦將幫助推高社融存量增速。我們認為，社融在7月、8月份增速將達年內高點，短期或超11%的增速水平。

貿易戰升級中美雙方都會受損，但中國財政對沖空間充足。靜態測算如果貿易戰升級，在不考慮中國采取其他緩沖措施、以及商品轉出口等情形下，美國對剩余3000億美元的商品加征25%的關稅可能將拖累2019年出口額約4700-5100億元。在財政的對沖方式中，僅盤活存量資金一項便可以增加約5900億元的財政支出，參考地方財政支出乘數約在1.15-1.46，財政可以輕松對沖加稅帶來的負面影響。當然，中美貿易戰升級雙方利益都會受損，但考慮到政策對就業的重視，以及為了實現2020年經濟翻番的目標，預計逆周期調節會穩住經濟達到預計的增長區間。

從財政支出整體的領域來看，財政政策逆周期調節的著力點主要可能落在加強長三角等中心城市群的基礎設施、加快5G等新基建、消除供給端限制有效釋放消費潛力、加大針對集成電路和軟件產業等高科技企業的稅收減免等。