債市四輪流動性沖擊與啟示

張繼強

從歷史上看，中國債券市場曾出現過四輪典型的流動性沖擊，分別是2013年“錢荒”、2014年中登事件、2016年“蘿卜章”事件和2019年的包商事件。我們細數債市的這四輪流動性沖擊，分別梳理其發生背景、觸發因素、發展過程以及對債市的影響，為投資者提供一些有意義的借鑒。

2013年“錢荒”：總量層面的沖擊

提到流動性沖擊，大多數投資者都會第一時間想到2013年的“錢荒”，并開啟了其后慘烈的債券熊市。那一輪熊市與以往不同的地方在于，債市第一次脫離基本面走出了不一樣的行情，同時也代表了貨幣政策和債券市場投資邏輯出現了深刻變化，金融穩定本身成為影響貨幣政策和債市的核心要素之一。

背景：2013年同業創新之殤為債市流動性沖擊埋下伏筆。2013年宏觀經濟最大的特征是“金融熱、實體冷”，一方面以票據、信托受益權等為代表的同業創新業務和影子銀行業務蓬勃發展，理財規模快速膨脹;另一方面城投、房地產等部門受益于影子銀行業務的快速膨脹，在抬高實體融資成本的同時惡化經濟結構。而外部來看，美聯儲退出QE的聲音不斷發酵。

在此背景下，2013年3月銀監會出臺《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），限制了非標資產在理財資金中35%的上限比例，開啟了對非標的監管。但此舉不但沒有控制住非標，反而起到了為非標正名的作用，刺激了金融機構擴大規模稀釋非標占比的舉動，理財規模擴張對債市一度甚至帶來利好。當年4月債市打黑，對利用開放式回購等手段輸送公司利益的“丙類賬戶”進行違規查處，雖然針對的是違規產品，但畢竟帶來機構規模的收縮，導致利率出現小幅上行。

雖然兩次監管針對的是不同的領域，但是監管層為金融市場傳遞的信號是明確的，那就是嚴監管和去杠桿的開始。銀行同業創新繞開了信貸投向、規模等宏觀調控措施，推升了M2，扭曲了經濟結構，拉長了資金鏈條，都引發了貨幣政策部門的警惕，這為之后的“錢荒”埋下伏筆。

導火索：季節性因素+同業資金鏈條過長等共同引發“620錢荒”。2013年債市真正的流動性沖擊出現在6月份，也就是著名的“620錢荒”。最初的導火索是5月中旬開始，當時投資者還沉浸在經濟不好、貨幣政策不敢收緊的氣氛當中，對資金面出現的季節性收緊不以為然。然而面對日益高漲的貨幣市場利率，央行遲遲不愿出手相救。甚至在6月發行了少量的央票回籠貨幣，這使得市場的不安情緒不斷發酵，并在6月20日達到頂峰。6月20日當天，7天回購利率一度超過了30%，金融債利率倒掛，10年國債當日上行幅度達15BP。

資金面為何出現如此大的波動？市場對此有各種解讀。其中，一個最核心的問題就在于通過同業創新，資金鏈條過長，只要有一個環節出現問題（當時是兩家銀行出現資金續接問題），就會引發所有在途資金鏈斷裂，進而導致市場整體錢荒的出現。

演進過程：“錢荒”事件引發了社會各界的廣泛關注，股市也因此出現下跌。終于在6月24日，央行公開承諾保護市場流動性，并停止發行央票，自此R007才開始回落。而在資金面短暫改善之后，經濟基本面卻又出現超預期的改善，貨幣政策基調已經發生根本變化，資金面再度緊張。此后，一級與二級市場開始出現負反饋，二級市場悲觀情況與一級招標利率互相渲染，部分投資者被迫止損加劇了債券市場的波動。此后資金面持續緊張，雖然影響遠沒有6月份嚴重，但也引起了一定的恐慌情緒，利率進一步上行，最終導致了2013年的債市上演慘烈的“債熊”。

2014年年初，宏觀經濟下行壓力顯現，央行貨幣政策轉向，債市流動性沖擊得以平息。2013年“錢荒”造成的債市流動性沖擊直到2014年初才逐漸緩解，2013年年底10年期國債、國開債利率分別達到4.5%和6%的歷史較高水平，利率上行對宏觀經濟的負面影響在2014年年初終于顯現。2013年四季度房地產銷量斷崖式下行，2014年一季度制造業PMI、工業增加值、固定資產投資等經濟指標快速下滑，顯示宏觀經濟下行壓力加大。2014年1月央行增加三農貸款投放、調整再貸款分類標準，標志著貨幣政策開始轉向，隨后4月央行定向降準，貨幣政策正式進入寬松周期，2013年“錢荒”導致的債市流動性沖擊才得以平息，長端利率進入下行通道。

其中一個重要的轉機信號是2014年1月份開展常備借貸便利操作（SLF）試點。1月21日，中國人民銀行官方微博表示，已通過SLF對中小金融機構提供了短期流動性，并將根據貨幣政策調控需要不斷完善常備借貸便利期限、對象和操作方式，促進貨幣市場平穩運行。此舉令投資者相信，資金面的上限已經出現，雖然還沉浸在熊市心態當中，但恐慌情況隨之逐步好轉。

從以往的經驗來看，央行貨幣政策的松緊都是隨宏觀經濟走勢而動的，為什么2013年在基本面沒有過熱的情況下，央行選擇了緊貨幣？最重要的原因就是當時銀行同業創新如火如荼，這些所謂的創新本質上繞開了信貸規模等監管，非標大幅膨脹，導致M2等超標帶來金融安全隱患。其后貨幣政策偏緊倒逼同業去杠桿，但非標具有收益率高、估值難度大、剛性兌付等多重優勢，加上存款流向同業創新行導致大行配債力量弱化，資金面持續緊張最終重創的反而是債市。尤其是總量層面流動性的緊張導致債市整體收益率大幅飆升，國開行等“好孩子”在那一輪流動緊張中最受傷。資管機構痛苦程度反而有限，畢竟收益率水平足夠高，并不需要高杠桿賺錢。

2014年年底中登事件：融資能力被動收縮

2014年中登事件發生的背景源于地方政府債務管理加強。2014年，國內外宏觀經濟環境并不樂觀，外部歐債危機繼續惡化，全球貨幣政策寬松來臨;國內經濟持續走低，通脹下行，通縮擔憂升溫。但為了約束地方政府的無序融資行為，2014年10月，國務院下發《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱43號文），首次明確了地方政府和融資平臺的“切割”，規范地方政府舉債融資機制。隨后，財政部制定了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，要求甄別、盤查地方政府存量債務。這些文件都指向加強地方政府債務管理，這是2014年年底中登事件發生的宏觀背景。

導火索：中登提高企業債質押資格，沖擊面較廣。為了配合地方政府債務管理以及清理甄別工作，降低自身的對手方風險，中證登在12月8日發布《關于加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，通知指出“債項評級為AAA 級、主體評級為AA 級（含）以上（主體評級為AA級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債外，暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫”。同時，地方政府債務甄別完成后，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。受此通知影響，一大批主體AA級別的債券失去了質押融資資格，數千億元債券的回購融資能力被動收縮，流動性被凍結。

中登事件對債市的短期流動性沖擊猛烈，但持續時間較短。中登事件對當時的債券市場而言無疑是一記重創，首當其沖的就是流動性沖擊。部分大量持有AA級債券的機構質押融資能力突然被動降低，直接推高了融資利率，疊加股市上漲及年末流動性擾動因素，R007迅速上行至6%以上。尤其是，對于交易所市場杠桿操作的資金，要么拋售流動性資產，要么需要新的融資渠道。中證登事件引發部分機構拋售城投，部分債基遭遇了贖回壓力，流動性更好的利率債也遭遇拋售壓力，12月9日，10年期國開債利率大幅上行18BP，隨后三個交易日上行幅度總計超過20BP。

但總量充裕下，那一輪的沖擊是短暫的。由于當時總量流動性較為充裕，央行貨幣政策也維持呵護的態度，12月SLO投放超過8000億元，因此中登事件對利率債的沖擊并沒有持續太久，長端利率12月12日又開啟了持續下行，沖擊消化完畢，市場對政策放松的預期再度支持利率債演繹牛市行情。

該事件最大的影響在于部分城投等信用債喪失了交易所回購融資功能，導致信用利差的分化，本質上是杠桿能力的弱化。由于AA級企業債失去質押資格，其杠桿能力瞬間喪失，因此，融資能力被動調整引發信用利差走闊。以城投債為例，中登事件發生后，1年期各信用等級城投債信用利差均出現了走闊，尤其是AA級城投債信用利差走闊更加明顯，且持續時間更長。直到2015年3月后，地方債置換推廣降低了市場對于城投債的信用風險擔憂，城投債信用利差才逐步收窄。

2016年年底“蘿卜章”事件：部分非銀的信任危機

背景：2016年年底債市“蘿卜章”事件源于金融去杠桿與防風險。2016年上半年，債券市場總體仍沉浸在宏觀通縮預期、金融加杠桿引發資產荒的歡騰之中。然而風起青萍之末，8月24日，央行重啟14天逆回購。事后來看，這一事件標志著央行貨幣政策進入“縮短放長”的階段。10月23日，市場開始擔心央行將把銀行理財納入MPA考核，此時市場才開始意識到金融嚴監管已經來臨，債券配置力量將減弱，此時債券牛市根基才出現了真正的動搖，長端利率開始快速上行。10月28日，中央政治局會議明確提出要以貨幣政策來抑制資產價格泡沫和防止金融風險。12月中央經濟工作會議再次強調“防風險”、“抑制資產泡沫”，彰顯了中央對于金融防風險和金融去杠桿的高度關注。在金融防風險和金融去杠桿的基調下，央行貨幣政策也以重啟14天逆回購“縮短放長”的方式逐步進入緊縮周期，此后央行對公開市場操作加息，流動性波動加大，銀行與非銀流動性分層愈演愈烈，倒逼金融機構去杠桿。

“大難臨頭各自飛”，“蘿卜章”事件引發金融機構間的信任危機，利率風險演化為流動性沖擊。2016年債券牛市中，機構普遍有很強的代持需求（隱性杠桿、借表及募集資金前提前收集籌碼等多種訴求），助長了債市加杠桿行為。而按照監管要求，要實現場內加杠桿需要滿足多重監管條件，例如公募基金場內回購融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質押回購融資規模、注冊資本不超過80%等，賬戶成立前的間接建倉，因此場外“代持”成為機構繞過監管的“潛規則”。在債券牛市中，代持雙方都會獲利，不會產生什么問題。但2016年四季度債市快速調整，資金和利率的上行使得債券投資者損失慘重，大難臨頭各自飛，虧損一方不認賬，進而引發了“蘿卜章”事件。

2016年12月13日，某券商證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協議事件曝光，引發市場震動，二十多家金融機構牽涉其中，涉及債券金額超過200億元。由于代持是一種完全依托于機構信用的灰色地帶，因此，“蘿卜章”事件之后，金融機構之間產生了嚴重的信任危機，這直接導致了機構融資成本飆升，利率風險演變為流動性沖擊。貨幣政策收緊，資金鏈的斷裂引發了更多連鎖反應，部分大行突然大規模贖回貨基。同業存單的需求力量減弱，收益率上行又引發了貨基凈值負偏離，進一步導致貨基贖回加劇，同業資金鏈條出現斷裂。在此影響下，債市收益率快速上行，1年期國債收益率一周內上行超過40BP，10年期國債也大幅上行10BP。

“蘿卜章”事件以機構認賬平息，但是金融防風險下去杠桿導致的債市調整繼續。2016年12月21日，在監管機構積極協調之下，某證券公司發布公告稱，雖然主要責任在于涉嫌刑事犯罪的個人，但公司認可與與會各方的債券交易協議，愿意與與會各方共同承擔責任，“蘿卜章”事件就此落幕。雖然“蘿卜章”事件帶來的流動性沖擊逐漸消解，但這次事件背后的金融去杠桿政策對債市的影響才剛剛開始，2017年一系列金融監管、去杠桿政策的相繼發布，使得金融機構負債端的壓力陡增，同業和金融杠桿鏈條斷裂，成為2017年債券熊市的主導因素之一。

2019年6月包商事件：同業信仰打破與流動性、信用分層

包商事件發生的背景是金融供給側改革。2019年5月24日，中國人民銀行和銀保監會宣布對包商銀行實行接管。26日央行、銀保監會在答記者問時指出，包商銀行接管前5000萬元（含）以下的對公存款和同業負債，本息全額保障，5000萬元以上的對公存款和同業負債，由接管組和債權人平等協商，這一處置方式引發了市場關于打破同業剛兌的預期，對金融市場造成較大影響，成為近期市場關注的焦點。

包商事件的發生與金融供給側改革密不可分，年初以來監管層頻頻發表關于金融供給側改革的論述，表明金融供給側改革可能成為下階段新的政策主線。推行金融供給側改革的原因在于中國當前金融供給面臨的最顯著問題不是總量不足，而是結構不平衡、不充分，效率不高，與高質量發展不匹配的問題，因此金融供給側改革就是要減少低效無效供給，增加有效、高效供給，提供金融系統的適應性，提高金融服務實體的有效性和針對性。之所以在這個時點爆發也與時間窗口期有關，一季度經濟數據好轉之后增強了問題暴露的底氣，而包商銀行自身特殊的股東結構和“重大信用風險”使其成為第一單。

包商事件的沖擊傳導鏈條：第一波是總量層面的沖擊，中小銀行增加備付等原因導致資金面整體緊張，但在貨幣政策積極干預下，很快平息;第二波沖擊看同業存單會否恢復，以及非銀的半年末沖擊，目前正在發生;第三波是中小銀行縮表沖擊，對非銀的業務發展、實體資金鏈都會有潛在沖擊。

包商事件爆發之后，首當其沖的就是中小銀行的流動性。包商銀行托管之后的首個交易日，十年期國債期貨主力合約大跌0.52%，銀行間流動性也出現明顯收緊，央行立即通過公開市場投放的方式對沖市場負面情緒。但是市場對中小行同業存單的認購需求急劇收縮，存單發行成功率快速下降，直接增加中小行的流動性備付壓力。而這些機構又面臨著同業存單等負債到期的壓力，部分機構出現資產變現與贖回的情況，進一步加大流動性風險擔憂。為避免市場恐慌情緒發酵，監管機構應對及時。比如央行提供了大量的流動性支持，加大公開市場凈投放，同時凍結相關存單交易，避免市場的預期混亂引發進一步的恐慌情緒。

金融是建立在“信用”基礎之上的，受包商銀行事件影響，交易對手風險擔憂上升，不少機構提高風控標準，包括提高交易對手準入門檻、建立授信“白名單”和可接受質押券種名單等，有些機構出于風控的考慮，單純的信用融出資金，包括同業存出、信用拆借以及同業存單認購，都趨于謹慎，銀行間市場資金傳輸渠道受阻。因此，對于資質較弱、持有中低等級信用債的非銀機構而言，其回購融資能力被動弱化。尤其是6月份面臨年中監管考核、同業存單到期量較大等流動性擾動因素，非銀機構融資難度進一步加大，認券也認戶，產品戶普遍壓力較大。非銀流動性危機帶來的另一個結果就是結構化產品發生爆倉風險，已經出現多個信用債嚴重偏離估值成交的情況，可能已經表明部分疑似賬戶已經在減持相關資產。

因此，銀行間市場形成“總量寬松+流動性梗阻和信用分層”的局面。為了緩解市場的流動性危機，央行貨幣政策保持較為寬松的狀態，公開市場多次大額凈投放。因此，一級交易商等大中型機構，或者持有較多利率債、高等級信用的機構，直接受益于央行的流動性支持，回購融資成本較低。因此當前一方面是機構流動性充裕，卻受限于對手方和質押要求無法融出，另一方面是非銀機構無法融入，甚至對基金而言，出現了貨基出不去錢（對手方和質押券要求提升），債基借不進來的景象，銀行間市場形成了“冰火兩重天”的局面。

而這一問題的解決不僅僅需要總量手段，還需要定向手段加以干預。由于金融機構風險偏好降低，梳理對手方限制可質押券的制度等較難短期改變，因此擔心對手方風險—限制非銀融資—回購違約—對手方風險進一步上升是一個循環，如此形成負反饋，只會加劇當前的問題。6月14日，央行增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持。我們認為此舉有利于緩解中小銀行面臨的流動性問題，而這是當下流動性梗阻的中樞，有助于緩解當前市場存在的質押券和質押機構“一刀切”以及信用分層問題。此外，對非銀機構一刀切顯然是簡單粗暴的風控管理手段，需要一級交易商機構積極作為。在此過程中，總量層面上保持適度寬松是應有之意。

對于債券市場而言，Flight to Quality和評級利差拉大的現象仍將持續。本次包商事件重新定義了無風險利率，對利率債等是利好。中小銀行的負債端對應的是諸多大行和非銀機構的資產端，如果中小行未來出現明顯的縮表，將會加大大行和非銀機構的配置壓力，導致優質資產更加稀缺。而為避免系統性風險的出現，加上可能的中小銀行縮表對緊信用的沖擊，貨幣政策需要保持適度寬松，也有利于利率債和高等級信用債。另一方面，同業剛兌信仰的打破可能導致同業業務收縮，信用擴張放緩，對于部分較為依賴非標融資的企業而言，信用收縮或引發信用風險的暴露，并在某種程度上沖擊實體經濟、加大經濟下行壓力。與此同時，低等級信用債質押回購融資功能被動弱化，這些因素都會導致優質資產稀缺和評級間利差拉大。

四輪流動性沖擊的異同

首先，2016年蘿卜章事件和2019年包商事件中，金融機構間的互信基礎都遭受到了沖擊。但不同之處在于，2016年蘿卜章事件中，與代持業務相關聯的銀行、券商、基金、信托等機構之間的信任出現危機，引發金融機構徹查、暫停代持業務，代持相關債券出現拋售壓力。利率的快速上行進而引發貨基負偏離和贖回事件，加劇利率上行，形成負反饋。而在2019年的包商事件中，交易對手風險擔憂上升，主要是弱資質的中小行和非銀機構信用出現危機，它們的融資能力出現較大程度的被動收縮，同時質押券標準提高，影響范圍顯然更大，沖擊更為深遠。

其次，2014年中登事件和2019年包商事件中，流動性總量較為寬松，更多是流動性的結構性沖擊。在2013年和2016年的兩輪流動性沖擊中，由于貨幣政策偏緊，總量流動性收緊，因此這兩輪債市流動性沖擊持續時間較長，對債市的影響更大。而在2014年和2019年，貨幣政策維持偏寬松的狀態，總量流動性較為寬松，流動性沖擊主要體現為結構性緊張，部分機構和券種的回購融資能力被動收縮。因此，這兩次事件對無風險利率的沖擊持續時間可能較短，2014年中登事件發生后10年期國開債等流動性資產首當其沖，但利率迅速沖高回落，債牛延續;2019年包商事件發生后長端利率整體波動幅度較小。這兩次事件對債市的影響更多是流動性的結構性問題，2014年是企業債券回購融資能力被動收縮，引發信用利差走闊，2019年是流動性梗阻和信用分層，進而導致Flight to Quality和評級利差拉大。

最后，包商事件的影響可能更加深遠，修復可能相對更難。2014年中登事件的影響最終在2015年3月財政部發文確認地方債置換之后得以平息。地方債置換延長了地方政府債務期限，降低存量債務成本，市場對地方債務風險的擔憂大大降低。而伴隨著2015年債牛的延續，城投債等成為機構投資者爭相追逐的優質資產，信用利差逐步壓縮。2016年“蘿卜章”事件最終以某證券認賬及定向救助平息，機構間的信任基礎逐步修復，但代持業務未回到過去。在2019年的包商事件中，央行采取了貨幣政策對沖、凍結包商銀行資產交易、保障債權人利益的方式防范事件發酵，但是金融機構之間的市場化行為難以干預，疊加年中考核等流動性擾動因素，流動性沖擊集中爆發。

隨后，央行增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持。此舉有利于緩解當前市場存在的“一刀切”和信用分層問題，但是在中小行自身經營風險猶存的背景下，銀行間流動性傳導渠道的修復可能并不容易，銀行間負債端差距的拉大難以回到過去，需要監管機構采取定向措施加以干預。因此，包商事件導致的Flight to Quality和評級利差拉大等現象仍將持續。

基于上述討論，我們有如下判斷和策略建議。

首先，基本面因素引發的總量層面沖擊往往持續時間更長，需要趨勢性策略加以應對。而政策調整、突發事件引發的沖擊往往更為短暫，恐慌或被動拋售中孕育逆勢操作機會。信任關系的重建需要時間，但在總量充裕的背景下，這種信心的重建和理性的恢復不會太久。

其次，Flight to Quality，利率債上行或恐慌就是機會，中期利好利率債和高等級信用債。短期看，需要關注包商演化路徑，在樂觀同時提防流動性沖擊引發被動減持流動性資產壓力，而專項債新政、地方債供給增加等擾動因素仍存。中期看，經濟下行壓力、包商事件重新定義無風險利率、中美利差、優質資產稀缺等仍是正面因素，通脹可能已經度過最高點，短期擾動或恐慌對利率債和高等級信用債仍是機會。空間上，長端利率三季度有望再次挑戰年內低點，重申久期策略不再差于票息策略。但十年期國債3.0%以下買盤問題仍未解，維持十年期國債3.0%防范多頭陷阱、3.3%-3.55%是價值區間的整體判斷。

再次提醒非銀仍需要提防半年末資金面擾動。6月份流動性結構性沖擊仍較大，非銀資金融入渠道受到影響，仍然需要防范流動性風險。不過，微觀調研顯示，非銀機構的杠桿率已經有所降低。我們提醒，通過國債期貨替代現券持倉可能是一個較好的應對思路。

最后，我們重申評級間利差拉大的判斷，恐慌和被動減持往往孕育機會，開始關注信用債錯殺機會。中小行類信貸資產壓縮、信用債質押標準提高、經濟下行壓力加大、優質資產稀缺等因素將導致信用債評級間利差拉大。而流動性沖擊因素在近期集中釋放，央行宣布增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利額度1000億元，有利于緩解當前市場存在的質押券和質押機構“一刀切”和信用分層問題。投資上仍建議以中高等級信用債為主，并嘗試把握部分信用債被動減持過程中的錯殺機會。

作者工作單位為華泰證券