理財資金投資科創板宜謹慎

劉鏈

在科創板正式開市漸行漸近之時，監管對銀行理財資金投資權益市場的約束也逐漸放松，面對不期而至的科創板，銀行理財資金該如何參與科創板投資呢？

實際上，在《商業銀行理財業務監督管理辦法》（下稱“理財新規”）頒布之前，理財資金參與權益市場的投資是沒有法律依據的，隨著理財新規的公布，銀行理財資金進入股市終于可以光明正大了。

目前，銀行理財資金進入權益市場的途徑主要有兩種方式：直接方式和間接方式。根據理財新規的規定，“商業銀行應當根據募集方式的不同，將理財產品分為公募理財產品和私募理財產品”，而“私募理財產品的投資范圍由合同約定，可以投資于債權類資產和權益類資產等”，這里的權益類資產包括上市交易的股票、未上市企業股權及其受（收）益權。這意味著，商業銀行的私募理財產品可以直接參與投資科創板的股票交易。

對公募理財產品而言，《商業銀行理財子公司管理辦法》規定，“銀行理財子公司發行公募理財產品的，應當主要投資于標準化債權類資產以及上市交易的股票”。這表明理財子公司發行的公募理財產品也是可以直接投資于科創板的股票交易。

有別于理財子公司發行的理財產品，若商業銀行沒有設立理財子公司而只有內設理財業務部門，那么，根據理財新規的要求，其發行的公募理財產品只能通過投資其他公募基金間接進入股市（其發行的私募理財產品仍可直接投資股市）。

值得注意的是，在放開理財資金投資股市的同時，監管對理財資金投資權益市場也有一些限制性規定，主要是配置比例的限制和持有比例的限制。

根據投資性質的不同，理財產品分固定收益類理財產品、權益類理財產品、商品及金融衍生品類理財產品和混合類理財產品。這四類理財產品均可以配置股票，但權益類理財產品配置權益類資產的比例不能低于80%，相應的固定收益類和商品及金融衍生品類理財產品就不能超過20%，混合類理財產品也不能超過80%。這說明權益類理財產品和混合類理財產品會是配置科創板股票的主要品種。

而持有比例的限制主要體現在以下三個方面：一是單只公募理財投資產品配置某只股票的市值不能超過理財產品凈資產的10%;二是某銀行全部公募理財持有某只股票的市值不得超過該股票市值的30%;三是某銀行全部理財產品持有某公司股票不能超過該公司可流通股的30%。此外，針對理財子公司，還規定其全部開放式公募理財投資某公司股票不能超過該公司可流通股的15%。

理財產品如何匹配科創板高風險

既然權益市場的大門已經打開，那么，銀行理財資金投資科創板股票也就是順利成章之事了。不過，在具體投資方式方面，監管對銀行理財資金參與科創板投資仍有兩方面的限制：一是科創板的發行配售機制;二是銀行理財資金本身投資權益市場的相關規定。

從具體操作層面來看，理財資金參與科創板可以從兩個方面考量：一是參與科創板的打新;二是參與科創板上市之后的交易。

關于打新，就目前而言，銀行理財（包括子公司或業務部門）無法直接參與戰略配售或網下配售，但可以通過戰略配售基金（即符合戰略配售投資者條件第三條）或打新基金（特殊的公募基金，包括為滿足不符合科創板投資者適當性要求的而設立公募產品）間接參與科創板標的打新。當然，銀行理財打新資金來源既可以是私募理財產品也可以是公募理財產品。至于是通過戰略配售基金參與，還是以打新基金方式參與，則是各家銀行自由裁量的范疇了。需要注意的是，戰略配售有12個月的鎖定期限制，因此，只能適用于封閉式理財產品。

對于科創板企業上市之后的交易，銀行理財資金的參與方式與其他主板股票沒有區別。在設立理財子公司的情況下，私募理財產品和公募理財產品均可以直接參與科創板的交易，只需要滿足配置比例和持股比例的限制;在未設立理財子公司的情況下，只有私募理財產品能夠直接參與科創板交易，而公募理財產品則只能通過其他公募基金間接參與。

一般而言，科創板股票是中高風險甚至是高風險的資產。按銀行的業務操作流程，一般投資者的風險承受能力從低到高依次為保守型（C1）、謹慎型（C2）、穩健型（C3）、積極型（C4）和激進型（C5）;對應產品或服務的匹配級別為低風險（R1）、中低風險（R2）、中等風險（R3）、中高風險（R4）、高風險（R5）。從目前各大券商對科創板投資業務風險評估來看，主要集中在R4 -R5之間，并有向上調整的趨勢。而銀行理財產品大多是中低風險等級。根據《中國銀行業理財市場報告》，2018 年，風險等級為“二級（中低）”及以下的非保本理財產品募集資金為98.45萬億元，占比為83.37%;風險等級為“四級（中高）”和“五級（高）”的非保本理財產品募集資金為0.2萬億元，僅占0.17%。

從風險偏好來看，權益配置不會是銀行理財資金配置的主要資產，更不用說風險等級更高的科創板股票了。但不可否認的是，以穩健的固收策略、股票策略加上科創板打新策略的收益增厚，可能是接下來一段時期風險收益較好的產品。中信建投認為，把私募理財產品作為配置科創板的主力，發行封閉式理財產品間接參與科創板的戰略配售，而其他公募理財產品謹慎持有科創板標的，可能會是銀行理財資金參與科創板投資的最合適策略。

中信建投得出這一結論的理由如下：第一，私募理財產品更適合配置科創板。相對而言，銀行的私募理財產品主要面向合格投資者非公開發行，這些客戶風險承受能力更高。此外，對于理財子公司發行的封閉式私募理財產品，還可以進行份額分級，更便于適應科創板相對較高風險的配置。第二，封閉式理財產品可以參與科創板戰略配售。科創板的戰略配售基金，在股票上市后需承諾至少12個月的鎖定期，因此，商業銀行發行封閉式的理財產品會更適合參與戰略配售打新。第三，公募理財產品適當配置科創板。科創板投資者適當性管理要求對個人投資者投資科創板做出了嚴格限制，要求“申請權限開通前20個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元，以及參與證券交易24個月以上”。據了解，A股市場上只有15%的個人投資者能夠滿足該要求。而在理財新規之后，理財產品的投資門檻已經降低至1元，因此，若公募理財產品適當配置科創板就能夠滿足個人投資者無法直接投資科創板時的需求，但在配置比例和標的選擇上需要更加慎重。

如何降低科創板投資風險

與主板和其他板塊不同的是，由于在科創板上市的企業一般都處于初創階段，需要承擔較大的風險，這決定了科創板股票是高風險資產。

根據中信建投的分析，科創板投資主要有以下三大風險，首先是上市企業創新性帶來的估值不確定性大的風險。科創板是不同于主板、中小板和創業板的一個全新的市場，其最大的亮點就是包容性和開放性遠高于A股其他市場。一方面，科創板標的的成長性更強。其他A股市場的IPO門檻較高，而且非常重視傳統的工業企業指標特征，尤其是盈利要求。而科創板形成了鮮明的對比，它主要是未來創新企業設立的一個專門的IPO舞臺，更加注重企業的科技含量、營業收入的增長速度等，即成長性。同時，科創板也首次允許未盈利的創新企業IPO，具有特殊股權結構的企業也可以IPO。

因此，企業標的創新性帶來更高的估值風險。傳統的市盈率和市凈率的估值指標體系很難用來評估科創板企業，這對投資者的專業性提出了較高的要求，尤其是對科技前沿、對高端科技的了解，包括市場前景、成長性等方面的預期。

其次是交易環節的制度性創新帶來的波動風險。與主板相比，《上海證券交易所科創板股票交易特別規定》針對科創企業的特點，對科創板交易制度做了創新性的安排。這些創新制度旨在提高科創板估值的合理性，但相應的也會增加估值的波動風險，對投資者的投研實力提出了更高的要求。主要有以下幾個方面：第一，科創板股票在競價交易時設置了較為寬限的漲跌幅限制，上市后的前五個交易日不設漲跌幅限制，之后漲跌幅被限制為每個交易日的20%。第二，科創板可以融資融券，科創板股票上市首日即可作為融資融券標的，且融券標的證券選擇標準與主板A股有所差異，預計過去在主板“弱化”的融券業務有望在科創板發揚光大。第三，為防控過度投機炒作、保障市場流動性、為主板交易機制改革積累經驗，未來監管還將根據需要穩步推出做市商、證券公司證券借入業務等制度，對科創板股票交易機制做出進一步調整優化。

最后是科創板股票退出風險更大。科創板退市制度較主板更為嚴格，退市時間更短，退市速度更快，退市情形更多，執行標準也更嚴格。在科創板退市制度的設計中，充分借鑒已有的退市實踐，重點從標準、程序和執行三方面進行了嚴格規范。具體來看，在重大違法類強制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形;在市場指標類退市方面，構建成交量、股票價格、股東人數和市值四類退市標準，指標體系更加豐富完整;在財務指標方面，在定性基礎上做出定量規定，多維度刻畫喪失持續經營能力的主業“空心化”企業的基本特征，不再采用單一的連續虧損退市指標。

由于科創板本身上市企業的特殊性和交易制度的創新性，科創板投資風險較大，那么，對于只有中低風險等級的銀行理財資金該如何降低科創板投資風險呢？

首先，銀行理財資金以委托投資或投資顧問模式與外部機構開展合作，或許是比較穩妥的做法。

銀行理財在配置固定收益類資產、現金管理類資產上具有豐富的經驗，但在配置權益資產上的經驗和能力不如其他資管機構。即便在理財子公司成立之后，其在權益資產上的投研實力培育也不是短期之內就能夠形成的。

在理財合作機構范圍方面，根據理財子公司管理辦法規定，理財子公司發行的公募理財產品所投資資管產品的發行機構、受托投資機構只能為持牌金融機構，但私募理財產品的合作機構、公募理財產品的投資顧問可以為持牌金融機構，也可以為依法合規、符合條件的私募投資基金管理人。

銀行理財子公司可以選擇符合以下條件的私募投資基金管理人擔任理財投資合作機構：（一）在中國證券投資基金業協會登記滿1年、無重大違法違規記錄的會員;（二）擔任銀行理財子公司投資顧問的，應當為私募證券投資基金管理人，其具備3年以上連續可追溯證券、期貨投資管理業績且無不良從業記錄的投資管理人員應當不少于3人;（三）金融監督管理部門規定的其他條件。

這表明銀行理財（包括公募理財和私募理財）可以通過投顧模式與公募基金和私募基金開展合作;公募理財還可以通過委外投資模式與公募基金管理人開展合作;私募理財也可以通過委外投資模式與符合條件的私募基金管理人開展合作。

首先，有選擇性篩選優質企業是銀行理財降低科創板投資風險的關鍵所在。通常而言，越早上市的企業質量越好。科創板作為培育科技創新企業的新設資本市場，領導層執行層和市場各方重視程度很高，但資源畢竟有限。只有在同類中有明顯競爭力的企業才能在申報審批等環節順利通關，首批上市。

其次，公開發售份額更少的企業，份額更稀缺，質量更有保障。科創板面向網下網上公眾投資者發行之前，需要先行扣除戰略配售的份額。這類份額分配的對象包括與企業經營水平直接綁定的高管和核心員工，另外科創板強制要求保薦機構以自有資金跟投3%-10%比例，這相當于將保薦機構的利益與企業高度綁定，要求保薦機構對企業價值嚴格評估。保薦機構跟投比例越高，意味著機構對于企業價值的認可程度越高，企業質量更有保障，也意味著公開發售的份額越少，投資者成功的概率也就越大。

無論如何，盈利能力仍是企業估值的基礎，優選已經實現穩定盈利的企業就是最好的保障，雖然科創板允許未盈利企業上市，但這些企業前景具有更大的不確定性。因此，選擇已經實現盈利的科創板企業能夠降低投資風險。

此外，借助“投貸聯動”模式實現資源整合也是銀行理財的可選項。投貸聯動是指銀行業金融機構以“信貸投放”與本集團設立的具有投資功能的子公司“股權投資”相結合的方式，通過相關制度安排，由投資收益抵補信貸風險，實現科創企業信貸風險和收益的匹配，為科創企業提供持續資金支持的融資模式。從2016年央行聯合發布《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》以來，商業銀行投貸聯動模式基本形成了“銀行+子公司”模式和“銀行+VC/PE”模式，雖然也有不少優秀的案例，但總體上進展較為緩慢。其中暴露出來的有企業股權風險計量和資本撥備政策不明確、股權退出難度大、決策聯動難度大等問題。

中信建投認為，銀行理財資金可以采用“母行+理財子公司”的模式，實現集團資源整合，既有利于投貸聯動的推進，也能夠降低理財資金投資科創板風。一方面，銀行表內信貸的準入門檻較高，風險更為嚴格，若科創板企業中有母行的信貸客戶，那么理財子公司的理財資金投向這些企業的風險將大大降低。另一方面，理財子公司使用理財資金持有科創板企業股票，不需要進行資本計提，也能夠隨時實現股權退出。

理財子公司蓄勢待發

就公募理財產品而言，只有通過理財子公司發行的公募理財才能夠直接投資權益市場，否則只能通過投資公募基金間接參與。因此，理財子公司是商業銀行理財資金參與科創板的主要載體。

目前，成立擬理財子公司的商業銀行已經超過30多家，2019年以來，按照監管“成熟一家、批準一家、穩步推進”的工作思路，理財子公司的籌建和設立工作進展十分迅速。截至6月18日，已經有工銀理財、建信理財和交銀理財等三家理財子公司獲批正式開業運營，同時還有農業銀行、中國銀行、郵儲銀行、光大銀行、招商銀行以及興業銀行等6家銀行的理財子公司已經獲批籌建，預計很快就能夠獲得監管批文正式開業。

從已經開業的3家國有大行理財子公司來看，參與科創板的積極性非常高。

工銀理財在開業當日就推出了固定收益增強、資本市場混合、特色私募股權等三大系列共六款創新類理財產品，并且其股權投資主要就是聚焦科創企業，發布的權益類產品也是以科創企業股權為投資標的。通過該類產品，工銀理財既能夠為投資者開辟分析企業成長紅利的新途徑，也能夠通過資管業務為實體經濟注入新的增量資金。

建信理財在開業當天也發布了建信理財粵港澳大灣區資本市場指數，該指數采用“1+5”體系框架，以“粵港澳大灣區高質量發展指數”為主線，同時貫穿粵港澳大灣區價值藍籌、紅利低波、科技創新、先進制造、消費升級5條子指數線，來滿足不同風險偏好客戶的需求。

交銀理財目前雖然在權益上配置占比只有3%，但兩三年之后預期能提高到5%-10%。且公司未來也會圍繞著國家政策導向和投資熱點推出創新類產品，當前也已經在包括科創投資等策略上做好了儲備工作。第一步公司將關注科創板的打新，但未來會更側重前端項目篩選，在PE+私募領域開發新產品。