如何看待兩個“陌生”的貨幣政策工具？

明明

短期內政策資金完全有能力為中小銀行提供充足的流動性，但同業存單市場長期收縮將不可避免的導致信用收縮。

央行決定于2019年6月14日增加再貼現額度2000億元、常備借貸便利（SLF）額度1000億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業存單、票據等作為質押品，向人民銀行申請流動性支持。央行此舉意在緩和中小銀行同業存單市場大幅收縮帶來的不利沖擊。

常備借貸便利（SLF）是央行管理流動性的一種貨幣政策工具，主要為了滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業銀行，期限為1-3個月。利率水平根據貨幣政策調控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產及優質信貸資產等。

SLF具有金融機構主動發起、針對性強、交易對手覆蓋面廣的特點。金融機構可以根據自身需求主動發起常備借貸便利申請，且SLF是央行與發起申請的金融機構之間“一對一”的交易，針對性強。另外，SLF的交易對手范圍廣泛，通常覆蓋存款金融機構，便于加強對中小銀行流動性支持。

再貼現是央行傳統三大貨幣政策之一，中央銀行通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發揮調整信貸結構的功能。2018年以來，央行及其各地區支行先后通過擴大再貼現額度，發揮再貼現資金政策引導作用，不斷加大對民營和小微企業融資的支持力度。

由于央行通常同時增加再貼現和再貸款額度，且對外公布的數據并未將兩者分開，所以我們尚無法獲知歷年準確的再貼現額度，只能對再貼現額度加以估計。2018年，央行積極運用再貸款、再貼現等工具引導金融機構加大對小微和民營企業支持，分別在6月、10月和12月增加再貸款+再貼現額度1500億元，1500億元和1000億元，共計4000億元。

短期內政策資金完全有能力為中小銀行提供充足的流動性，但同業存單市場長期收縮將不可避免的導致信用收縮。

從再貸款和再貼現歷年分季度的余額來看，再貸款余額占比通常較高，且歷年新增再貸款余額相對于再貼現余額也更大，所以2014年到2018年初這段時間，再貸款余額呈現出持續不斷增長的趨勢，而2018年第二季度開始再貸款余額變化趨緩，甚至有減少的趨勢，從這點來看，預計目前再貸款余額已趨近其額度上限，這個上限可能在6000億元左右。對于再貼現，我們可以看到2018年第二季度以來再貼現余額快速上行，2018年二季度末還是1901億元，2019年一季度已經翻倍，余額為3858億元，我們可以合理地推測近一年再貼現+再貸款額度的三次提升是因為再貼現余額不斷接近上限，不得不提高額度為其釋放空間。

根據央行一季度貨幣政策執行報告公布的再貼現的余額3858億元，再貼現的剩余額度保守估計為642億元。在增加了2000億元額度之后，再貼現的空間保守估計為2642億元。

SLF的余額波動性較強，額度調整空間可能較大。2019年5月央行公布的SLF余額為256億元，加上6月14日央行增加1000億SLF額度的決定，目前SLF的可用額度至少有2244億元的空間?？傮w而言，在央行增加SLF和再貼現額度后，二者的額度空間保守估計超過4800億元。

在貨幣政策不出現新變化的前提下，6月份銀行體系至少有5800億元的額度可以對沖同業存單市場的收縮，而7月份這個額度至少能夠達到6800億元。筆者估算，6月份的資金缺口約為4600億元，6月、7月份合計約為7000億元。兩個數字均是在同業存單市場保持現狀情況下偏悲觀的估計，政策完全有能力對沖6月、7月份的資金缺口。

然而，在同業存單發行成功率不能恢復到事前的假設下，同業存單市場規模將會萎縮約1.8萬億元，2019年全年人民幣信貸或將少增22.2%左右，信用緊縮的趨勢將不可避免。