外匯儲備與貨幣供給量變動的實證研究

● 李 偉

一、引言

改革開放40年來，我國對外經濟發展迅速，實現了從實體部門到金融部門逐步的有秩序的開放。從經濟開放轉變過程中，現行的外匯制度和外貿順差推動外匯儲備迅速增加，外商直接投資的增加亦推動了外匯儲備的增加。我國的外匯儲備持續保持在較高水平。外匯儲備的增加提高了我國應對國際收支變動的能力，提升了中國的國際影響力，也為中國的國際舉債提供了保證，為推進人民幣國際化奠定了先行條件。但其增加也產生了一些不利影響，第一，在現有匯率制度下，增加的外匯儲備以占款方式進入貨幣市場，市場上的流動性被迫增加甚至導致過剩；第二，外匯儲備的增加影響了中央銀行的貨幣政策，占款使得貨幣政策缺乏對沖手段；第三，外匯對沖占款在貨幣投放方面成為主要渠道之一，使得新增貨幣供應量存在于外貿部門，而其他經濟主體缺少貨幣供給，不利于外部經濟的良性發展。

二、外匯儲備與貨幣供給量發展現狀

貨幣政策的決策收到外匯儲備變化的影響。中國人民銀行從獨立的行使央行職能伊始將信貸規模認定為中介目標，1994年，央行開始公布貨幣供應量的變動情況，1996年貨幣供給量正式成為中介目標，其數據每月向社會公布。1998年央行取消了貸款限額方面對國有四大商業銀行的限制，推行在資產負債風險管理的新體制。中國人民銀行正式放棄傳統指令性計劃的“中介目標”，貨幣供應量作為中介目標的地位已無可爭議。2005年以后，中國貨幣供給量同比增長率在12%左右，后來逐步下滑，2018年月度貨幣供給量增長率為8%左右。

從1994年匯率改革至今 ，中國金融市場先經歷了占款快速增加，被動回收貸款以抑制貨幣供應量增長，后來有經歷了套匯逃匯的情形，貨幣供給擴張受到抑制，新世紀初期外匯儲急劇增加在2014年年末達到3.8萬億元，2014年之后有所下降，2018年末為3.1萬元，仍然處于偏高的區間。

央行發行票據是為了對沖外匯儲備占款導致的貨幣投放過量，其目標是保持金融市場的內部平衡。然而，發行票據會對利率的均衡造成影響，進一步影響匯率的變化，最終會導致內部和外部均衡問題。在相對開放的經濟體系中，內部和外部目標不一致，票據的發行是為了沖銷外匯儲備的增加，緊縮了貨幣政策，內部均衡的目標實現了，但是其導致的利率上升的壓力和人民幣匯率變動的壓力對外部均衡造成很大的影響。

上面的分析其實還包括這樣一個界定，即央行對沖操作的成本與外匯占款形式的基礎貨幣規模的大小呈現高度正相關，當外匯占款規模較小時，央行很容易對沖這種外部沖擊，但當外匯占款規模短時間迅速增加時，央行對沖操作的成本和效率就要大打折扣。這是因為，對沖操作就意味著緊縮貨幣，無限制的緊縮勢必會造成國內生產萎縮和經濟蕭條，而不采取緊縮，又會造成資產價格泡沫和通貨膨脹，這其實是一種兩難選擇，貨幣政策發揮不了應有的作用。

三、貨幣供給量與外匯儲備量關系的實證檢驗

采用正式建立社會主義市場經濟體制以來即1992年至2018年的金融數據，利用Stata14.0檢驗和分析外匯儲備規模（X）和貨幣供給量（Y）的關系

先利用ADF單位根檢驗方法檢驗序列數據的平穩性，結果如表1：

表1 外匯儲備的單位根檢驗

從表中的結果可以得出：外匯儲備（X）的水平序列是去趨勢去截距平穩的。用對貨幣供給量（Y）進行數據序列進行檢驗，結果可以同樣得出：Y的水平序列是去趨勢去截距平穩的。因此，外匯儲備（X）和貨幣供給量（Y）在水平序列上均是同階單整的，協整檢驗結果如表2：

表2 外匯儲備（X）和貨幣供給量（Y）的協整檢驗

從表中可以看出：X（外匯儲備）和Y（貨幣供給量）有且僅有一個協整關系，其協整關系進行標準化以后進行檢驗，結果仍然表明：外匯儲備（X）和貨幣供給量（Y）的協整關系是存在的，說明兩個變量具備長期穩定的均衡關系，但是尚不能確定兩者之間是否存在相互影響關系，利用Granger因果檢驗檢驗二者之間的因果關系，如表3：

表3 外匯儲備（X）和貨幣供給量（Y）的Granger檢驗

結果表明：外匯儲備（X）是貨幣供給量（Y）的Granger原因，而貨幣供給量（Y）對外匯儲備（X）的影響不顯著，即貨幣供給量（Y）不是外匯儲備（X）的Granger原因。

外匯儲備變動對貨幣供給量的影響過程可以表示為一個關系鏈：國際順差會導致國際凈資產的增加，引起外匯儲備增加，引致外匯占款增加，最終引起貨幣供應量增加。中國2014年之后開始按照以市場需求為基礎、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度，從實際來看，更偏重于固定匯率。蒙代爾-弗萊明模型對于開放經濟條件下固定匯率制度的貨幣政策解釋非常符合現實，是凱恩斯IS-LM模型放置于開放經濟體系中的延伸，模型認為，固定匯率條件下貨幣政策是無效的。央行要實現一國經濟內部和外部均衡，在固定匯率下是沖突的。

在固定匯率制度和本幣升值預期的雙重影響下，央行為了穩定匯率就要在外匯市場上不斷的以外匯占款的形式投放基礎貨幣，基礎貨幣增加，相當于央行被動地采取了擴張貨幣的形式 ，在其它條件不變的條件下，這種被動擴張貨幣的結果使得國內流動性泛濫，在缺乏更多投資渠道背景下，將會助推資產泡沫和物價上漲。央行為了穩定內部經濟的均衡，就要采取某種形式的緊縮政策，這種緊縮是被動性的，緊縮的后果會抑制國內的需求。

實際情況來看，央行會采取利率和存款準備金率手段來凍結流動性。但央行采取這種形式的操作其實在開放經濟中的作用是極其有限的，尤其是目前資本流動的管制逐漸放開的情況下更是如此。如果央行采用提高準備金率和利率這類緊縮性的貨幣政策，這才把當期外匯占款形式的擴張貨幣政策的效果抵消掉，但是當外匯占款持續不斷的超常增加時，央行所采用的這種形式的緊縮政策措施的力度也就越大。在固定匯率條件下，外貿順差和外資流入會導致的外匯儲備增加，除此之外，利率變動和人民幣匯率變動的預期提高了人民幣的套利空間，助推外匯儲備的再度增加。目前，外匯占款已經成為央行基礎貨幣投放的主要管道，所以說，在固定匯率制度下，央行為了保持外部平衡必須采取緊縮性的措施，這種措施會對國內生產形成不利影響，貨幣政策被動性增加。

四、對策和建議

（一）調整貿易模式

在出口貿易中，增加服務貿易和貨物貿易的質量和層次，增加出口附加值。要重視進口資源、技術等，拓展經濟發展空間，推進我國產業業結構升級。吸引具有較高科技、管理水平的市場導向型外商投資，調整現行招商引資政策，同時創造條件使其發揮更好的外資引入技術外溢效應。我們要積極創造條件使具有先進技術和管理水平的市場導向型外資發揮更好的技術外溢效應，同時鼓勵內資企業創新，促進我國產業升級。對于市場導向型外資，為了在中國得到更好發展，實現在我國投資的系統化管理，不僅會把生產、銷售等環節轉移到中國，而且會在中國設立產品的研發和服務機構。

（二）實行寬出嚴進，鼓勵資本流出

在目前面臨經常項目和資本項目雙順差的情況下，促進國內資本境外投資，是緩解國內流動性過剩壓力的一條有力途徑。有序拓寬對外投資渠道，引導資金有序流出，積極支持國內具有比較優勢和競爭力的企業“走出去”；同時，積極支持境內企業和個人境外直接投資，穩步推進實施境內機構投資者制度，減少外匯儲備。

（三）推進外匯儲備與外匯制度的協調

兩者協調的最終目的是讓匯率制度對外匯儲備起到主要作用，外匯儲備相關政策對匯率制度起到調節作用。在匯率浮動的預期下，國際資本大幅流入，結果是外匯儲備的增加，貨幣政策主動性被削弱。推動外匯儲備與外匯制度的協調有助于現行匯率目標條件下經濟的平穩運行。