股指期貨市場價格發現功能的實證研究

摘?要：股指期貨的價格發現功能是投資者熱衷于股指期貨投資的一個主要原因，利用我國滬市股指期貨和現貨的指數對股指期貨的市場價格發現功能進行實證研究，以此來分析我國股指期貨的價格發現功能的強弱。總體而言，我國的股指期貨仍具備較強的市場價格發現功能，最后為提高股指期貨的價格發現功能提出相關建議。

關鍵詞：股指期貨;股指現貨;價格發現功能

中圖分類號：F713.35文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0131-02

一、 引言

中金所在自2015年對股指期貨進行嚴厲監控后，在2017年年初突破性地放寬了對股指期貨的交易限制。受到2015年股票價格大幅度下跌的影響，股指期貨在相關政策的限制下成交量劇烈減少，使得股指期貨的價格發現功能減弱。在長時間對股指期貨的嚴厲限倉后，2017年對股指期貨的解綁或許會使期指基差水平回歸到正常水平，量化對沖策略或許會迎來轉機。

股指期貨具有價格發現功能是因為股指期貨市場的價格由交易者在市場上通過交易形成，和股票現貨相比，其更能反映交易者對未來價格的預期，從而更具有超前性。股指期貨對信息的反應和股指現貨相比超前的具體時間段，股指期貨對信息的反應強度，股指期貨的價格對股指現貨的價格產生的影響程度等都是討論股指期貨的價格發現功能的意義。

二、 影響股指期貨價格發現功能的因素

（一）管理層的監管

管理層可通過制度，實現對股指期貨價格的控制。監管層為了穩定股指現貨市場，往往會從日內交易手數、保證金等方面對股指期貨市場實行嚴厲限制，使得股指期貨和現貨市場能夠保持短期的穩定。就保證金制度而言，保證金的高杠桿方式，在放大股指期貨的價格波動風險的同時使股指期貨的價格波動風險傳導至股指現貨市場。但是，杠桿效應的大小只有管理層才能進行管理的。所以說，管理層是決定股指期貨是否能夠充分發揮價格發現功能的決定性因素。

（二）股指現貨價格的穩定

股指期貨的價格由股指現貨的價格決定，一旦股指現貨價格發生大幅度的波動，必定會使股指期貨的價格也產生波動，從而可能使股指期貨和股指現貨偏離長期的平衡。一旦二者偏離長期的平衡之后，則需要較長時間的反向調整，才能調整到長期平衡的位置。所以說，股指現貨是否穩定也影響了股指期貨價格是否能實現對未來價格的預判。

（三）股指期貨市場的交易制度

當前，股指期貨片面地分為某一股指整體的交易，使得投資者只能對股指指數進行整體的交易，而不能通過股指期貨對某一具體的版塊或某幾只股指現貨進行交易。并且，當大量資金由于不能進行部分股指期貨交易，而不得不選擇整體交易時，必然會影響到整個股指指數。如果把股指期貨交易進一步細化，將能進一步體現投資者對某一板塊的股指現貨的預期。

（四）投資者的投資意識

現在很多投資者都將股指現貨市場的價格波動歸咎于股指期貨。2015年的股災，便有許多人認為股指期貨是罪魁禍首。如果要求股指期貨能夠發揮其本身的價格發現功能，就必須要求投資者改變對股指期貨的偏見，使股指期貨能夠正常發展。

三、 我國股指期貨價格發現功能的實證檢驗

本文選取2010年4月16日至2017年5月15日每個交易日的滬深300指數數據和滬深300股指期貨（主力合約）收盤結算價數據，數據樣本共包含3238個數據。數據來源為萬德數據庫。本文所使用的計量軟件為Eviews7.0。

本部分研究中將分別用HS300和IF指代2010年4月16日至2017年5月15日的滬深300股票指數和滬深300股指期貨每日收盤結算價。為了降低異方差的影響，首先對HS300和IF取對數，得到數據lnHS300，和lnIF。由于lnHS300及lnIF為非平穩序列，對lnHS300和lnIF進行一階差分，分別得到序列DlnHS300和DlnIF，兩個序列為平穩序列，因此滬深300指數和滬深300股指期貨之間可能具有長期的均衡關系。

首先用序列lnHS300對序列lnIF進行最小二乘回歸，得到回歸模型的結果如表1所示：

然后將最小二乘法得到的回歸方程的殘差序列命名為E1，再對殘差序列E1用ADF法進行平穩性檢驗，最佳滯后期由SIC確定。得到檢驗結果如表2所示：

從檢驗結果來看，殘差序列E1的t值為（-4.053475），p值為（0.0001）。p值小于t值的絕對值，所以E1序列為平穩序列。由此可以得出lnHS300和lnIF之間具有協整關系。

由于lnHS300和lnIF之間存在協整關系，則這兩個變量必然有誤差修正表達式。用E1代替ECM，對lnHS300和lnIF建立誤差修正模型，得到結果如表3：

由表3中的結果可得知，lnHS300和lnIF之間的誤差修正模型為：

lnHS300和lnIF之間的長期關系是lnHS300=0.88978lnIF。說明lnHS300對lnIF的彈性系數為0.88978。滬深300股指期貨當日收盤價每上漲1%，滬深300股票指數上升0.88978%。而非均衡誤差則以1.111988的比例影響后一期滬深300股票指數的變化。對lnHS300和lnIF的一階差分序列進行格蘭杰因果性檢驗，以探討滬深300股指期貨的價格發現功能。得到結果如表4所示：

從表4中可以得出二者P值均小于0.05，DlnIF和DlnHS300互為格蘭杰原因，滬深300股票指數和滬深300股指期貨互相影響，滬深300股指期貨具有價格發現功能。

四、 結論分析與建議

從期現之間的長期均衡關系來看，滬深300股指期貨和滬深300股指現貨之間存在穩定的長期均衡關系。滬深300股指期貨當日收盤價每上漲1%，滬深300股票指數上升0.88978%。并且，當期貨和現貨短期偏離長期均衡關系時，誤差修正性能以1.111988的比例影響后一期股指現貨來對期現短期關系進行調整，即一旦期現偏離長期均衡關系時，誤差修正項能馬上對期現關系進行調整，使其回復至長期均衡關系。

（一）針對發揮股指期貨價格發現功能的原因分析

由實證分析可以發現，股指現貨的價格是否穩定是影響股指期貨價格發現功能強弱的重要因素之一，并且誤差修正項對于股指期貨和股指現貨之間長期均衡關系的修正力度更強。說明，即使在股指現貨價格波動劇烈的情況下，股指現貨和股指期貨仍然存在長期均衡關系。但是，股指現貨價格波動的情況下，股指期貨價格變動對現貨價格的影響更小。

股指期貨的價格發現功能和股指期貨市場的有序程度呈正相關關系。在限制股指期貨交易前，股指期貨市場無序交易的現象頻繁。在股指期貨市場建立初期，股指期貨市場上大量涌現出不規范的股指期貨產品;經紀人為了獲得更多傭金，使得股指期貨市場上違規交易頻繁;監管層對于股指期貨市場也缺乏合理監管。在限制股指期貨交易后，股指期貨市場受到了日交易總手數的限制，提高了投資者的準入門檻，投資者不能隨意進行股指期貨的投資。在股指期貨市場逐漸有序的背景下，股指期貨的價格發現功能開始加強。

股指期貨的價格發現功能和社會各層對于股指期貨的認識程度深淺有著密不可分的關系。在股指期貨發行初期，社會各層對股指期貨的認識還處于一個表層階段。不管是監管層還是普通投資者，甚至股指期貨的中介商，都對股指期貨持觀望態度。經過一段時期的發展后，投資者視股指期貨為放大盈利的投資工具，而忽視了股指期貨杠桿所帶來的風險，所以在股指現貨劇烈波動時期，許多投資者由于通過股指期貨增加杠桿的方式，造成了更大的損失。在此背景下，眾多投資者片面地認為股指期貨是導致現貨價格波動的罪魁禍首，導致監管層出臺了對股指期貨有史以來最嚴格的限制措施。

（二）針對發揮股指期貨價格發現功能的相關建議

我國投資者對股指期貨的需求量大，并且我國的股指期貨市場也日益成熟。但是我國股指期貨市場距離成熟的市場仍有一段差距。對于如何更好地使股指期貨市場逐步成熟，仍需要投資者、監管層和市場組織者的不斷努力。

（三）規范股指現貨市場交易

股指現貨價格是否穩定是影響股指期貨價格發現功能發揮的重要因素之一，規范股指現貨市場交易，更有利于穩定股指現貨價格。

規范股指現貨市場交易，可以從投資者、監管層和市場組織者三個方面進行討論。投資者需要對股指現貨市場有更理智的認識，掌握更多的股指現貨交易策略，而不是僅僅從技術層面進行判斷;監管層需要實現對股指現貨市場的監督，避免暗箱操作等違規交易行為的存在，必要時期對股指現貨價格進行調節;市場組織需要加強對上市公司的監管，為股指現貨的交易提供有序的交易場地。

（四）規范股指期貨市場交易

股指期貨市場的穩定發展更有利于股指期貨價格發現功能的發揮，而規范股指期貨市場交易主要需要監管層和市場組織者的共同努力，同時也需要投資者不斷加強自身投資水平，規范自身的投資行為。

就監管層而言，規范股指期貨市場交易不是單純地對股指期貨交易行為進行限制，而是從交易制度、準入門檻和法律法規等方面共同對股指期貨市場的交易進行規范。和其他國家相比，我國股指期貨的準入門檻和保證金水平更高。如果一味地降低準入門檻和保證金水平，會導致我國股指期貨市場的混亂;如果片面地提高準入門檻和保證金水平勢必會導致股指期貨市場形同虛設。所以，我國股指期貨市場的制度需要監管層在對市場進行充分研究后制定，而不是“拍腦袋決定”。就市場組織者而言，需要對投資行為出臺具體的規定，加強對股指期貨的監管，從而規范股指期貨市場的交易。

（五）加強社會各層對股指期貨的理解

許多投資者對股指期貨的理解仍很片面，股指期貨的投資機構也缺乏股指期貨的專業操作人員。

就投資者而言，投資者首先需要改變對股指期貨的認識，許多投資者只認識到了股指期貨對投資利潤的放大，而忽視了股指期貨帶來的風險，往往對股指期貨進行大量投資。同時，就股指期貨的投資機構而言，機構需要加強自身的專業性，許多股指期貨的經紀人對于股指期貨帶來的風險放大效應也缺乏認識，因此不會對投資者進行風險預警，從而間接造成了投資者的盲目投資。

參考文獻：

[1]陳春流. 限制股指期貨對股票現貨市場波動性的影響研究[D].廣州：廣東外語外貿大學，2018.

[2]方先明.中國股指期貨具有價格發現功能嗎？[J].經濟管理，2010，32（6）：17-22.

作者簡介：

尹俊茜，女，湖南長沙人，新疆財經大學研究生，研究方向：資本市場、普惠金融。