產權性質與股權激勵設計動機

宋國齡

摘?要：一直以來，股權激勵作為一種賦予員工部分經營權利的激勵方式受到了企業的高度重視。通過對蘇泊爾公司三次施行股權激勵案例的梳理和分析，發現產權性質的不同會導致股權激勵設計動機存在差別。家族企業性質下，股權激勵方案的激勵范圍窄、激勵力度大，行權目標容易完成，這導致實施股權激勵更像一種福利行為。外資控股企業性質下，股權激勵方案的激勵范圍寬、激勵力度小，行權目標需要付出努力才能完成，激勵性較強。

關鍵詞：家族企業;外資控股企業;股權激勵

中圖分類號：F230+F275文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0028-03

一、 引言

自2006年起中國證監會要求開始遵守《上市公司股權激勵辦法（試行）》后，我國就逐步增強了對股權激勵計劃修訂和實施的監督，這意味著我國股權激勵的制定和執行正在逐步走向規范。家族企業的一大顯著特點就是家族成員在企業內有絕對的話語權和領導權，員工的自主性和主動性差。相對而言，外資控股企業的產權結構更為明晰，股東更愿意通過制定股權激勵方案來促使管理人員將公司目標與個人目標趨于一致。本文通過對蘇泊爾公司三次股權激勵案例的分析，試圖發現在家族企業和外資控股企業不同背景下股權激勵設計動機的差別。

2007年法國SEB國際全部完成對蘇泊爾公司的戰略投資轉變為實際控制人后，SEB國際僅對蘇泊爾公司的財務指標實行部分限制，保留了原有的管理團隊，這意味著蘇泊爾公司在前后三次實施股權激勵期間，除產權性質由家族企業變為外資控股企業以外，主營業務和管理層等其他方面幾乎未發生變化。因此，本文從蘇泊爾推出的三套股權激勵方案入手，研究其在家族企業和外資控股企業兩種完全不同背景下股權激勵的設計動機和執行效果的差別。

二、 案例簡介與分析

（一）蘇泊爾公司基本情況

蘇泊爾公司成立于1998年7月17日，經營領域主要包括不銹鋼用品及炊具的制造、銷售等。上市時蘇泊爾集團以60.73%的持股比例成為第一大股東，蘇氏家族整體持股比例為88.97%。可以看出，蘇泊爾公司上市時的產權性質為家族企業。

從2006年開始，法國SEB對蘇泊爾公司實行戰略性投資，此次行動包含三項主要內容，第一項是大股東轉讓，第二項是定向增發，最后一項為要約收購。至2007年戰略投資全部結束后，法國SEB順利將52.74%股權納入自己旗下，成為蘇泊爾公司的第一大股東。自此以后，蘇泊爾公司由家族企業成為外資控股企業。

（二）蘇泊爾公司三套股權激勵方案基本情況

蘇泊爾公司作為全球排名靠前的廚房用品研發制造商，面臨著來自國內外競爭對手帶來的巨大競爭壓力。因此，為了增加管理人員的滿意度和工作動力、減少人才流失程度，蘇泊爾公司先后在2006年、2012年和2013年推出了三套股權激勵方案。其中，首套股權激勵方案是在家族企業的產權下施行的，后兩套是在外資控股企業的產權下施行的。

2006年7月，蘇泊爾施行了第一套股權激勵方案，對公司的18名高管人員和3名部門經理共21人，以每股7.01元的價格授予600萬份股票作為股權激勵，授予模式僅包含股票期權。該方案在行權條件中對未來三年的盈利情況做出了明確要求，方案原定的行權期為3年，但由于公司在2007年第一大股東變更為法國SEB，首套股權激勵方案在2008年全部行權。

2012年6月，蘇泊爾公司成為外資控股企業后施行了全新的一套股權激勵方案。該方案擴大了激勵范圍，共對73名員工授予1100萬股份作為股權激勵，授予模式也從單一的股票期權轉變為股票期權與限制性股票結合。但由于該方案行權條件對公司未來的盈利條件和個人的業績考核都設置了嚴苛的規定，最終該套方案因行權條件不達標而作廢。2013年10月，蘇泊爾公司基于上套方案的執行情況做出了部分修改與整理，重新公告了第三套方案。該套方案具體的實施條款與第二套方案基本保持一致，但進一步擴大了激勵對象的范圍，欲以0元每股的價格向114名員工發放共580萬份限制性股票。在行權條件上，第三套股權激勵方案稍微降低了行權的目標值，降低了行權難度。

三、 蘇泊爾公司股權激勵設計動機

蘇泊爾公司一共施行了三套股權激勵方案，首套股權激勵方案提出的背景為家族企業，后兩套方案提出的背景為外資控股企業。但由于第二套方案的行權條件過于嚴苛，后期因公司業績未達行權指標值而作廢。因此，本文重點通過比對第一套和第三套激勵方案的具體條款，進而區分兩種產權背景下的股權激勵動因的差別。

（一）家族企業下股權激勵設計動機

從激勵對象和激勵總股數來看，蘇泊爾公司首套方案的激勵人數少、激勵股數多。第一套股權激勵方案共授予21名高級管理人員及部分部門經理600萬份股份作為股權激勵。蘇顯澤一人獲得了占總股數10%的股票，共60萬股。根據蘇泊爾公司公告內容，激勵對象在2008年5月12日行權100%。假設行權股票以上市日2008年5月14日的股票均價17.21元成交，激勵對象可獲得總收益為1.66億元，蘇顯澤一人獲得的收益為1656萬元，可以看出該方案的激勵力度極大。

從行權考核條件來看，第一套方案的指標要求制定的較為簡單，即與2005年相比，每年的加權平均凈資產收益率和凈利潤且每股收益的復式增長率均超過10%。據蘇泊爾公司的年報數據可知，自2004年以來，蘇泊爾公司的加權平均凈資產收益率最低時為10.06%，凈利潤和每股收益也是呈大幅增長狀態。2006年蘇泊爾公司凈利潤的復式增長率為38.69%，每股收益的復式增長率為39%。由此可見，該套方案的福利作用遠大于激勵作用。

依據上述分析結果，蘇泊爾公司首套股權激勵方案激勵對象主要為高管人員，激勵力度大且行權條件易完成。由此看來，該方案存有向高管人員利益輸送的嫌疑。在家族企業的產權性質下，高管人員決策時利己的可能性較大。因此，此時股權激勵設計動機很有可能是高管人員向自身發放福利，將股權激勵作為利益輸送的一種渠道，幾乎沒有激勵作用。

（二）外資控股下股權激勵設計動機

2013年10月，在第二套方案首個行權期股票因未達目標而行權失敗的情況下，蘇泊爾公司做出了部分調整與改進后施行了第三套方案。該方案欲以0元每股的價格向114名員工發放共580萬份限制性股票。與上一套方案相比，這套方案不僅減少了股數總量的授予，還增加了激勵人數，擴大了激勵范圍。此次，蘇顯澤的獲授股數比例為5.17%，大約為首套方案中比例的一半。

從行權條件來看，第三套股權激勵方案不僅規定行權上一年的凈資產收益率超過13%，還要求內銷收入和內銷營業利潤不低于既定值，比第一套方案中毫不費力就能完成的業績要求高出許多。作為第二套方案的修正版，第三套方案的行權目標更趨于合理化。激勵人員既不會因條件太高即使付出努力也無法完成而放棄股票權益，也不會因條件太低而輕松應對解鎖要求。由此可見，該套方案的激勵作用較為明顯。（見表1）

綜合以上方案來看，與首套股權激勵方案相比，后兩套方案不僅在激勵對象上增加了中級管理層和重要業務人員，考核條件也變得更為嚴格，不能輕易完成，進而導致方案的福利性減弱，激勵性增強。在外資控股企業的背景下，公司的管理權和控制權分屬兩方，高管人員無法通過股權激勵的方式完成自利行為，制定的方案更具有激勵效果。

四、 不同產權性質下股權激勵實施效果

（一）不同產權性質下股權激勵市場反應分析

考慮到草案仍然存在修訂和否決的可能性，本文選擇了三套股權激勵方案股東大會公告日作為事件日。蘇泊爾公司前后三次公告股權激勵計劃股東大會的時間為2006年7月15日、2012年6月30日和2013 年10月29日。本文以流通市值加權平均市場日收益率和蘇泊爾公司股價為基礎，計算事件日的超額收益率（AR%）以及連續后兩日的累積超額收益率（CAR%）。

相關數據均來自WIND數據庫。

據圖1可得，對于首套股權激勵方案，股東大會公告日的超額收益率為-1.40%，說明投資者們并不認為這套方案可創造收益。后一天的累積超額收益率依然為負，第二天有所回升，意味著投資者們開始認可方案一的實施效果。第二套股權激勵方案在股東大會公告日獲得的超額收益率為-0.35%，意味著市場可能在第一套方案執行效果不明顯的情況下也不認可這套方案。但在接連后兩日開始發現兩套方案的不同，對該方案做出正向反應，累積超額收益率持續為正。第三套股權激勵方案在股東大會公告日獲得的超額收益率為-0.98%，且在后一日形勢開始轉變，說明投資者們開始看好降低了行權目標值的第三套方案，認為其能夠發揮激勵作用。

綜合三套方案公告后的市場表現可以看出，在家族企業的背景下蘇泊爾公司推出的方案并未使得股價大幅上漲，投資者不贊同其有激勵作用。相反，外資控股企業背景下蘇泊爾公司公告的方案獲得了正向的超額收益率，投資者贊同其激勵作用。

（二）不同產權性質下股權激勵效果分析

除市場反應外，本文也從財務績效的層面出發，比較蘇泊爾公司三次股權激勵施行后凈利潤、凈利潤增長率和投資活動支出額等績效指標，通過績效指標的變化情況來分析方案的執行效果，進而驗證兩種不同的設計動機，相關指標值均從蘇泊爾公司年報中獲取。

從圖2可以看出，三套方案公布后蘇泊爾公司的凈利潤都是呈現一個穩步增長的狀態，2006年施行首套方案后，2007年的凈利潤增長率達到十二年內的最大值，為62.02%，并直到2012年都是呈現一個持續回落的狀態。考慮到蘇泊爾公司因為發生實際控制人變更使得激勵對象在2008年全部行權，2006年和2007年的業績為考核重點，不能排除高管人員發生短視行為增加業績的可能性。

此外，2007年至2009年的投資活動產生的現金凈流出額都處于低谷狀態，而2012年至2017年蘇泊爾公司用于投資的支出則處于持續增長狀態。由此可以看出，家族企業背景下，高級管理層在公布股權激勵方案后，為了達成業績指標，避免了對高風險產品的投資，對市場的投資和開拓呈現出滯后的狀態，激勵效果微乎其微。相反的是，外資控股企業的背景下，投資活動的支出額卻穩步增長，這意味著后兩套股權激勵方案并未造成管理層的短視行為，起到了良好的激勵效果。

五、 研究結論與啟示

本文通過對蘇泊爾公司三次施行股權激勵案例的梳理和分析，發現產權性質的不同會導致股權激勵設計動機存在差別。在家族控股的背景下，股權激勵方案的激勵范圍窄，激勵力度大，行權目標容易完成，這導致實施股權激勵更像一種自利行為;在外資控股背景下，股權激勵方案的激勵范圍寬，激勵力度小，行權目標需要付出努力才能完成，這促使股權激勵方案的激勵性增強，高管人員在追求自身利益的同時提升公司價值。

通過以上梳理與分析，本文提出以下兩點對策與建議：第一，完善家族企業的治理結構，增強監督作用。在家族企業中，家族成員在制定股權激勵方案時很可能以家族利益至上而損害了企業和其他小股東的利益。完善治理結構，可以使股權激勵的設計遵循企業利益至上的原則，實現企業和個人的整體利益最大化。第二，完善股權激勵的行權體系，增強激勵作用。若是行權期過短，可能導致管理人員產生短視行為，以犧牲企業的未來收益來換取業績指標的短期提升。管理層可以考慮延長行權考核期或從多個維度而不僅僅是財務維度對激勵人員進行考核，以保證企業長久平穩的發展。

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作者簡介：

宋國齡，南京財經大學會計學院碩士研究生，研究方向：公司治理。