風險投資對企業過度投資的影響研究

康進 馮敏

摘?要：我國很多上市企業存在過度投資，風險投資可以參與企業監督管理進而抑制過度投資。本文選取2012年以前于創業板上市的354家企業2012—2015年度的財務數據，探究風險投資對創業板上市企業投資行為的作用機制和實際影響。結果顯示，風險投資可減少代理人濫用自由現金流現象，進而改善公司過度投資。本文研究結果為鼓勵和規范風險投資及創業板企業引入戰略伙伴提供了參考。

關鍵詞：風險投資;創業板上市公司;過度投資

中圖分類號：F832.332文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）06-0007-03

一、 引言

近年來風險投資在中國得到了快速發展，正在經歷由弱變強的過程，風險投資機構數量、交易額均實現了飛躍進步。在此期間，李克強總理提出“大眾創新萬眾創業”文化，創業板得到了前所未有的重視。2015年，創業板上市企業數量增長16.86%，總市值增長155.90%，風險投資增長超過100%。風險投資作為創業板企業主要資本來源之一，對創業板企業的作用日益凸顯。無論是從現階段風險投資自身發展的勢態來看，還是基于資本市場發展的前景，風險投資都已成為公司治理領域的研究重點。

由于歐美等國的資本市場發展相對較為成熟，風投的退出機制較完善，大部分風險投資機構在被投資企業IPO之后，能夠及時退出。因此，國內外學者關于風險投資的研究重點主要集中在被投資企業未上市階段。在我國，由于股權分置改革和交易成本過高等原因，部分風險投資在公司上市后仍未退出，創業板企業尤甚。因此，本文探討風險投資對創業企業上市后投資行為的影響，有助于進一步了解風險投資機構在被投資公司上市后的作用，從而拓展和完善風險投資理論，也為創業企業引入長期戰略投資者、合理監督其經理人的投資決策以減少企業過度投資現象提出建議。

本文檢索國內外文獻，對國內外學者研究成果進行歸納和總結，聯系風險投資和公司金融相關領域的理論，運用代理理論解釋企業過度投資的動機，并探析風險投資能否對現金流的使用監督而減輕過度投資。研究結果表明，2012—2015年，約有一半的創業板公司利用自由現金流進行過度投資，但風險投資可以通過參與公司管理和監督等方式減少公司代理人對自由現金流的濫用，從而減輕公司過度投資。

二、 文獻綜述和研究假設

莫蒂利亞尼等（Modigliani & Miller，1958）提出完美市場中企業投資行為僅取決于該投資機會風險收益狀況，因此企業所有投資行為均是效率投資。但現實世界中，公司股東追求公司財富最大化，而企業管理者是代理人，追求更多的工資收入與在職消費以及其他更多私人利益，因此，公司有過度投資的可能。詹森（Jensen，1986）則明確提出公司經理人傾向于利用公司內部現金流進行浪費性支出。

此后，許多學者基于自由現金流的投資敏感性角度，對公司過度投資進行研究。哈福德（Harford，1999）基于487個收購案例公司樣本進行實證研究發現現金富裕的公司會更可能進行收購，但隨后會經歷經營業績的異常下滑，這表明該種收購支出屬于過度投資。理查森（Richardson，2006）為過度投資提供了一種測量方式，并首次提供了大樣本調查的證據。李春紅等（2014）也發現與自由現金流假說相一致的結果，委托代理關系對過度投資的作用路徑主要是內部現金流。

而戈爾曼和薩爾曼（Gorman& Sahlman，1989）提出，風險投資可以介入公司治理，改善股東與管理層之間的代理關系。因此，理論上風險投資可以通過對現金流的使用進行監督，從而減少企業過度投資。吳超鵬等（2012）為此提供了實證證據。他們選擇A股1384家上市公司2002年到2009年的財務數據，研究發現有風險投資作為股東的上市公司，過度投資現象較不嚴重，并易于獲得更多短期融資。但是，由于中國創業板2009年10月才正式上市，吳超鵬等人的樣本中僅包含主板上市公司，未探究風險投資對創業板上市公司過度投資的影響，而相對于主板市場，風險投資對創業板企業的影響更為重大。事實上，創業板企業在風險投資的交易中占有更大的比例，且由于其資源相對匱乏，不僅依賴于風險投資提供的資本，也依賴風險投資帶來的企業管理經驗、投融資網絡等附加資源，故后者能夠在其內部治理中獲得更大的話語權。因此，探究風險投資對創業板企業過度投資的影響更具有實踐意義?；谝陨侠碚?，本文提出假設：風險投資可以通過抑制自由現金流的濫用來減輕創業板公司的過度投資。

三、 研究設計

（一）研究樣本與設計

本文選擇2012年及以前上市的創業板公司在2012—2015年間的數據，由同花順金融數據庫得到。在選定樣本和獲取數據之后，按下列三個步驟判斷風險投資是否可以參與企業監督管理：首先，查詢樣本企業前十大股東，判斷其是否有“風險投資”“創投”等字段;然后，對于十大股東中不含有以上字段的企業，判斷其十大股東名稱中是否包含《中國創業投資發展報告》中收錄的風投機構;最后，篩選出剩余企業的十大股東中含有“資產管理”“股權投資”等相關字段的持股機構，查詢其主營業務是否包含風險投資。均不符合以上三個條件的公司認定為無風投參與。

（二） 研究模型

本文首先通過過度投資模型判斷企業是否存在過度投資，如果存在，得到過度投資度量值，并將其作為因變量構建風險投資影響模型。

1. 過度投資度量模型

2. 風險投資影響模型

本文建立如下風險投資影響模型：

四、 ?實證檢驗與分析

（一）過度投資度量模型分析

本文采用2012年以前上市的354家創業企業2012—2015年間的1416個數據進行研究。對樣本公司的年度和行業變量進行控制后的回歸結果可參考表1：

根據該模型的殘差，可以得到公司過度投資值，并將其作為因變量構架風險投資影響模型。

（二）風險投資影響模型分析

1. 描述性統計分析

首先，模型中涉及的一些變量的統計結果如表2所示：

根據表2，一半左右的公司有風投參與。一是由于股權回購立法不完全、股權交易成本過高等因素導致風險資本退出困難，很多高新技術企業雖然已經在創業板上市兩到三年，但風險投資仍然參與公司發展。二是中國國情決定了很多風險投資具有政府背景，不完全出于盈利的目的為上市公司提供風險資本，綜合考慮鼓勵高新科技創業企業的發展和擴大，支持創業板市場完善成熟等目的，為企業的經營和發展注入長期資本。

接著，本文以是否有風險投資參與為劃分標準，將觀測值分為兩組，分別對其投資行為進行統計。統計結果見表3：

根據表3，有風投參與的公司年度過度投資程度（6.7%）略低于無風投參與的企業的年度過度投資程度（6.9%）。綜上，從統計結果看，在有風險投資參與管理的公司中，過度投資較少，本文假設存在其合理性，下文將對該假設進行實證檢驗。

2. 實證分析

對存在過度投資的企業進行實證分析，結果可參考表4：

根據表4，無論是否加入風險投資這一虛擬變量，FCF的系數均為正，且顯著，這與自由現金流假說一致，表明有富余現金流的公司，會過度投資。FCF與VC交乘項系數均為負數。分別在1%和5%水平下顯著，說明風險投資能夠通過對現金流使用的監督抑制公司過度投資。根據第（4）列，FCFi，t系數1.298，FCFi，t與風險投資的交乘項系數-0.140，表明對于無風險投資參與的企業，自由現金流每增加1%，過度投資將增加1.298%。而有風投參與的公司，其過度投資僅增加1.158%，增幅減少0.140%。風險投資確實通過對公司現金流的使用進行監督減輕了過度投資，本文假設是正確的。

五、 結論與啟示

本文通過實證檢驗自由現金流及風險投資對企業過度投資的影響，發現風險投資可以減輕過度投資，并且是通過抑制自由現金流的濫用來實現的。本文的結論表明，風險投資可以通過參與企業治理來改善上市企業的過度投資，使得自由現金流流向更高收益的項目，能夠促進社會資金的有效配置。本文的研究結果鼓勵風險投資在幫助企業融通資金之外積極陪伴企業成長，也為企業引入合適的戰略伙伴，提升企業投資效益提供了一些參考。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The Cost of Capital， Corporation Finance and the Theory of Investment—A Correction.[J].American Economic Review， 1958， 48（3）：261-297.

[2]Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers[J].American Economic Review， 1986， 76（2）：323-329.

[3]Harford J. Corporate Cash Reserves and Acquisitions[J].Journal of Finance， 1999， 54（6）：1969-1997.

[4]Richardson S. Over-Investment of Free Cash Flow[J].Social Science Electronic Publishing， 2006， 11（2）：159-189.

[5]李春紅，王苑萍，鄭志丹. 雙重委托代理對上市公司過度投資的影響路徑分析——基于異質性雙邊隨機邊界模型[J].中國管理科學，2014（11）：131-139.

[6]Gorman M， Sahlman W. What do venture capitalists do？ [J].Journal of Business Venturing， 1989， 4（4）：231-248.

[7]吳超鵬，吳世農，程靜雅，王璐. 風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經濟研究，2012（1）：105-119，160.

作者簡介：

康進，南京華東醫藥有限責任公司;

馮敏，東南大學經濟管理學院。