股權質押與會計穩健性

李 軍 于永生

一、引 言

1995 年擔保法為股權質押奠定了法律基礎。由于股權質押手續簡捷、融資成本相對低，放款速度快，還款方式靈活，近年來股權質押規模呈現上升趨勢，漸成為不少上市公司股東重要的融資工具。但我國股權質押真正興起是在2013 年。2013 年5 月，證券公司推出股票質押業務后，股權質押份額迅速增長。僅2014 年已逾1.79 萬億，在2016 年質押價值已超過4.81 萬億資金，其中質押最高的上海萊世質押27.6 億股，質押市價約945.17 億，未解押市值2017 年底仍有163 億元。質押市值超過百億的有94家上市公司，使得證券公司和銀行成為質押最大出資方和債權人。自2013 年截止2018 年6 月，A 股上市公司3545 家，有質押的公司3461 家。A 股市場股權質押竟已普遍，可謂“無股不押”。

但是學術界關于股權質押的經濟后果研究，現有少量的文獻主要從股權質押對股價崩盤風險（謝德仁等，2016）、資金占用（李永偉等，2007）、公司價值（高蘭芬，2002；Yeh et al，2003）、審計定價（張龍平等，2016）等方面的影響切入。還未見有學者探討股權質押與會計穩健性之間的關系。股票質押最大的風險來源于股權價值存在極大的不確定性，尤其是向下暴跌風險。會計穩健性作為會計信息質量特征所具有的市場功能，伴隨著會計穩健性的提高，公司股價的暴跌風險顯著降低（王沖和謝雅璐，2013）。進一步，會計穩健性能夠顯著降低股價崩盤風險（楊棉之和張園園，2016）。這是因為，采用穩健的會計手段，“會計業績”比“真實業績”更低。公司的股價并不因穩健性低估會計業績而下滑。企業提供的會計結果是穩健不含“水分”的，也能消除外界因為信息“含水分”而錯誤低估公司價值的風險（譚燕和吳靜，2013）。股票價格時常都在波動，在市場急劇下跌的情況下，股票質押信用壓力增加，更容易面臨平倉風險。在股權質押背影下，企業還會保持原來的會計穩健性嗎？抑或，存在股權質押情況下，公司會不會向外界傳遞更高水平的會計穩健性。這一問題還未曾見有學者討論，基于此，本文利用股權質押與會計穩健性的傳導機制，分析控股股東股權質押對會計穩健性的促進或抑制作用。相比已有研究，本文研究對探討股權質押經濟后果，會計穩健性的治理作用具有借鑒意義。本文的貢獻可能有：首先，除了少數研究股權質押對企業價值影響之外（郝項超和梁琪，2009；鄭國堅，2014；王雄元等，2018），學術界尚屬缺乏對股權質押前因后果的研究，本文豐富了關于股權質押經濟后果的研究。其次，本文也豐富了關于會計穩健性影響因素的研究，以往的文獻主要從稅收政策法律環境、債務契約、管理層特征、盈余信息含量、公司治理、股權集中度、審計師聲譽等方面研究公司會計穩健性（曲曉輝和邱月華，2007；Bushman et al，2004；Ball et al，2008；Ahamed and Dulleman，2010；Wang，2006；孫光國，趙健宇，2014），而無人從股權質押視角研究會計穩健性。最后，于2018 年證監會連同滬深交易所發布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》（以下簡稱《新規》），本文發現股權質押尤其是控股股東股權質押對會計穩健性的短暫調整對監管者和投資者來說也具有重要的現實意義。

二、文獻回顧

1、股權質押及經濟后果

股權質押是指出質人以其擁有的股權為質押標的物向金融機構或第三方申請貸款而設立的質押。股權質押的動機（翟勝寶等，2017），主要有“掏空”和“融資需求”以及股票錯誤定價三方面。

（一）融資需求動機。股權質押是控股股東面臨融資約束的信號（呂長江和肖傳民，2006），當資金短缺股權融資不可行時是行使股權質押的直接誘因，優勢在于既維持其原先持股比例，避免喪失控制權（王斌等，2013）還能以簡單便捷的審批程序取得債務融資（謝德仁等，2016）。尤其是民營股東相對更可能采用股權質押這一融資方式（王斌、蔡安輝，2013）。

（二）掏空動機。股權質押不僅可以變相套取現金（黎來芳，2006），還可以在不喪失控制權的前提下達到掏空上市公司目的（李永偉，2007；艾大力、王斌，2012）。

（三）股票錯誤定價。因信息不對稱，外界無法準確衡量企業前景，識別股價波動的根源，更多的是參考現時股價做出決策（黃宏斌和劉志遠，2013）。當股價被高估，“市場價值”大于“會計價值”，可能引起股東更大規模的質押意愿（譚燕和吳靜，2013），高股價增強金融機構提供更多信貸資金量。

關于股權質押的經濟后果，主要有股權質押對代理沖突、公司價值、資金占用、公司價值、審計定價和信息披露等方面的影響。大股東采用股權質押融資會造成嚴重大股東與中小股東之間的沖突；控股股東或被代表的經理人憑借信息優勢對股價信息進行“調節”或“粉飾”（譚燕和吳靜，2013），造成股東與債權人的代理沖突，損害公司價值（高蘭芬，2002；Yeh et al，2003）。股權質押存在控股股東利用“隧道效應”侵占中小股東利益（李永偉等，2007），且股權質押比例越高，損害公司價值越大。當大股東面臨嚴重的股權質押時，上市公司大股東占款程度更高（鄭國堅等，2014），更可能利益侵占（趙瑞雪，2017）。股權質押是一把“雙刃劍”牽動著投資者的敏感神經，成為投資者情緒的放大器（李秉祥，2017）。控股股東股權質押比例越高，審計定價越高（張龍平等，2016），出具更多的非標準無保留審計意見（翟勝寶等，2017）。說明審計師能夠識別控股股東股權質押帶來的風險，并將其反映在審計定價中。且存在控股股東股權質押的公司會在交易日披露更多的利好消息，而壞消息更可能在非交易日披露（李常青，2017）。

2、會計穩健性

會計穩健性是會計信息質量的重要特征：指在會計確認與計量時不應高估資產和收益，低估負債和費用。穩健性要求確認收益要比確認損失采用更加嚴格的非對稱標準，寧可預計可能的損失，不可預計可能的收益，從而低估企業的所有者權益。Feltham and Ohlson（1995）認為“一般而言，當企業凈資產的賬面價值小于市場價值時，會計穩健性就會存在”。

Basu（1997）在研究資本市場中股票交易時將穩健性定義為相比于利好的股票收益消息（確認收益），會計盈余對利差消息（確認損失）的反應更加敏感及時。即對“好消息”和“壞消息”的反應具有非對稱敏感性（Beaver and Rayn，2005）。當面臨較為不利的財務環境時，基于不應高估資產和收益，資產的賬面價值將被計提減值準備。而在有利的經濟發展環境下，并不能增加資產的賬面價值。這也就意味著會計準則對消息的處理具有非對稱性（例如成本法下允許計提減值卻不能增值），寧愿低估凈資產。穩健的會計政策其結果是披露的利潤和資產處于較高的質量。

為更好理解會計穩健性，Watts（2003）提出了穩健性的契約、管制和稅收等四種解釋。Beaver（2005）將穩健性分為事前穩健性和事后穩健性。事前穩健性指在會計初始計量及后續計量都依據初始時已經獲知的信息，事后穩健性反映的信息還包括預測的未來經營業績。以往的研究主要關注于穩健性的契約解釋（Beaver&Rayn，2005；Ball et al,2000）。影響會計穩健性的因素如債務契約（Guay&Verrecchia，2007）、制度環境（曲曉輝和邱月華，2007）、管理層特征（韓靜等，2014）、盈余信息含量、公司治理（Ahamed&Dulleman，2010）、職工薪酬（沈永建和梁上坤，2013）、股權集中度、會計事務所變更（陳小林，2016）等。因從不同因素研究出發，造成的計量方法也不盡相同。會計穩健性的計量方法主要有反向回歸法（Basu，1997）；資產負債表穩健性（Givdy，2003）；應計現金流計量（Ball&Shivakumar，2005）；穩健性評分模型（Khan&Watts，2009）。穩健性評分模型目前被認為是最適合我國資本市場穩健性計量（張長海，2010），也是目前廣泛采用的一種方法。

會計穩健性的作用：（一）緩解代理沖突。穩健性能夠有效的減少所有者、債權人與經理人的代理沖突，改善投資收益。Watts（2003）認為會計穩健性能夠有效的解決因股東與經理人代理沖突而產生的摩擦。

降低非效率投資（劉斌，2011；張洪輝，2015；周曉蘇，2015；張國源，2013）。會計穩健性能夠減少管理者放棄經營不佳的投資項目或凈現值為負的項目（Ahamed&Dulleman，2010）。當管理層采用機會主義過度投資時，穩健性要求對投資損失及時確認和計量，此時迅速反映在報表中的投資損益一是無法讓管理者轉嫁職責，二是投資損失使得債權人提出更多限制性條款和監控，進而約束經理人的過度投資行為，避免無效投資，改善對管理層監督，減少現金流量的不確定性（Guay&Verrecchia，2007）。

（三）影響資本成本。在經濟情況不確定下，會計穩健性降低了股東投資風險（Guay&Verrecchia，2007），進而降低權益資本成本。穩健性會計反映在財務報表上，便于債權人監控管理層是否過度投資，及時發現經理人損害債權人利益，降低債務資本成本（Francis&Martin，2010；Kravet，2010；Ahmed et al，2002;陶曉慧，2010；王艷艷等，2014）。

3、股權質押與會計穩健性

已有的文獻從稅收政策法律環境，債務契約、管理層特征、盈余信息含量、公司治理、股權集中度、審計師聲譽等方面研究公司會計穩健性（曲曉輝和邱月 華，2007；Bushman et al,2004；Ball et al，2008；Wang，2006；孫光國和趙健宇，2014），但鮮有研究股權質押與會計穩健性之間的關系。以往研究主要關注于穩健性的契約解釋（Beaver&Rayn，2005），并認為事后（條件）穩健性是一種有效的公司治理機制，但少有關注穩健性的機會主義作用（Ball et al，2000）。Xie（2010）發現當控股股東懷有掏空動機轉移權益時，傾向利用會計穩健性來掩蓋其轉移行為即會計穩健性與控股股東的掏空私利越大，越具有編制會計穩健性較高的信息報告。這證明了會計信息是否具有信息含量主要取決于所處環境和會計信息編制者的意圖與動機（DeFond et al,2007;Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。試圖想讓信息需求者看到想看的信息，我們稱之為“迎合”動機。以股權被質押獲得融資時，諸如潛在的訴訟風險以及受到證券監管機構和環保部門問責，媒體公開追蹤報道等利差消息會讓債權人格外注意其經營業績。面對負面壓力，控股股東有動機努力維持股價，對外顯示經營業績穩定。債務人采用高水平的會計穩健性可以幫助銀行降低風險，相應地，銀行會提供一定的優惠作為回報（趙剛；梁上坤；王玉濤，2014）。即是說高水平的會計穩健性能夠使債權人有效監控管理者，減少投資過程中股權風險轉移。高管基于自身聲譽考慮和股東壓力，傾向努力防范經營風險，謹慎決策以提高業績。因外在壓力而受到激勵努力經營，我們稱之為“激勵”動機。

三、研究假設

1、股權質押與會計穩健性

隨著股權質押交易量持續走高，股權質押扮演的角色日漸突出，甚至成為一些上市公司的主流融資方式。然而質押風險逐漸匯聚，高質押被“爆倉”、股價崩盤風險、股價波動異常、股權處置等問題逐步浮出水面。我國散戶趨多，資本市場素來牽一發而動全身。股權質押系高風險業務，一旦市場波動異常，上市公司股東很可能出現違約風險，進而引發“爆倉”或股價崩盤等連鎖反應，危及資本市場。2018 年華誼嘉信（300071.SZ）、摩恩電氣（002451.SZ）、千山制藥（300216.SZ）、金剛玻璃（300093.SZ）等因股價觸及預警線被迫減持，其股份已經遭遇券商等機構強行平倉處理。平倉風險無疑會增加信用壓力和損害公司整體的利益以及觸碰股權的穩定性。情況略微好些的天夏智慧（000662.SZ））、神霧節能（000820.SZ）、漢邦高科（300449.SZ）步森股份（002569.SZ）、民盛金科（002647.SZ）等20 余家上市公司因股價觸及平倉線而停牌。通過與資金方協商，雖避免了被強制平倉風險，但以上如天夏智慧股價始終沒有走出下跌的泥潭，頭懸達摩克利斯之劍。面對股價的數日下跌，股份不想遭遇強制平倉，股東不得不使出“渾身解數”籌款“輪番救助”，進而加劇資金鏈緊張。此時，處在“內憂外患”中的公司會不會向外界傳遞穩健的會計政策以安撫債權人和投資者？會計穩健性是一種有效的公司治理機制（Beaver&Rayn，2005），當股東存在質押等加劇公司風險行為，此時可能具有更低的會計穩健性，因此我們用全樣本檢驗存在股權質押時公司是不是具有更低的會計穩健性。綜上所述，本文提出第一個假設：

H1：與未曾實施股權質押融資企業相比，采用股權質押融資的上市公司具有更低的會計穩健性。

2、控股股東股權質押與會計穩健性

Xie（2010）發現當控股股東懷有掏空上市公司時，傾向利用會計穩健性來掩蓋其掏空行為。即控股股東的掏空私利越大，越具有編制會計穩健性較高的信息報告。這證明了會計信息是否具有信息含量主要取決于所處環境和會計信息編制者的意圖與動機（De Fond et al,2007；Leuz et al,2003；Ball et al,2003）。為維持股價在股權質押后公司會不會向外界傳遞更穩健的會計政策以安撫債權人和投資者？控股股東擁有對上市公司的控制權，當股權被質押獲得融資時，一旦股價觸碰平倉警戒線被質權方拋售將面臨極大的股價崩盤風險和控制權轉移風險。控股股東股權質押后，為避免追加擔保甚至控制權轉移的風險，控股股東等主要利益相關方會著力排除“地雷”險情（謝德仁等，2016）。李常青等研究發現與不存在控股股東股權質押的上市公司相比，存在控股股東股權質押的上市公司將披露更多的好消息（李常青和幸偉，2017）。諸如潛在的訴訟風險以及受到證券監管機構和環保部門問責，媒體公開追蹤報道等利差消息會讓債權人格外注意其經營業績。面對負面壓力，控股股東有動機努力維持股價，對外顯示經營業績穩定。學者發現債務人采用高水平的會計穩健性可以幫助銀行降低風險，相應地，銀行會提供一定的優惠作為回報（趙剛等，2014）。股權質押的實質是把股權作為質押品以獲取債務融資，債務人可通過提供穩健的財務報告以贏得債權人信任并獲得貸款，通過提高財務報表的穩健性來降低債權人對其抵押品的要求（王艷艷等；2014）。即是說高水平的會計穩健性能夠使債權人有效監控管理者，減少投資過程中股權風險轉移。控股股東傾向努力防范風險，謹慎決策以提高業績。此時，相比一般股東而言，控股股東是否更在意“地雷”險情，是否會采用更高水平的會計穩健性降低風險。基于此，本文提出如下假設：

H2：在實施股權質押的子樣本組中，相比一般股東，控股股東更可能實施一系列穩健的會計政策來排除風險。

四、研究設計

1、樣本選擇和數據來源

本文以2010-2017 年發布股權質押公告的A股上市公司為研究樣本。樣本的選取標準如下：（1）選擇上市公司股東所持有的上市公司股權（區分控股股東和非控股股東）向質權人出質取得貸款的股權質押樣本；（2）質押樣本剔除了銀行等金融類公司樣本；（3）質押樣本剔除了缺少行業信息的公司；（4）為避免重復計算的問題，對同一股東在同一年內多次質押的樣本只計算一次樣本量；（5）為了消除可能異常值的影響，對變量在1%和99%分位數進行了縮尾處理。本文的股權質押數據主要來自Wind 數據庫，主要財務數據來自國泰安數據庫。剔除金融行業、ST 以及數據缺失的公司后，得到17578 個公司年度觀察值，其中質押樣本7138 個。

2、模型設計與變量定義

（一）會計穩健性的衡量

會計穩健性的計量方法主要有反向回歸法（Basu，1997）；資產負債表穩健性（Givdy,2003）；應計現金流計量（Ball&Shivakumar，2005）；穩健性評分模型（Khan&Watts，2009）。通過學者們的實證，穩健性評分模型目前被認為是最適合我國資本市場穩健性計量（張長海，2010），也是目前廣泛采用的一種方法。本文在Basu（1997）反向回歸法的基礎上參照Khan and Watts（2009）的穩健性評分模型，采用C_Score 來衡量單個公司的會計穩健性。具體建立如下模型：把方程（2）和（3）代入（1）整理后

上式中求出β6-9 的系數代入方程（3）即可得到每個公司的穩健性水平Score-C。

（二）模型設定

為了驗證假設一，我們建立如上模型（4）檢驗股權質押與會計穩健性的相關關系。其中，zhiy 為股權質押的虛擬變量，存在質押取值為1，否則為0。根據以往的文獻，我們控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lew）、盈利能力（ROA）、賬面市值比（MTB）、公司上市時間（Age）、股權集中度（Ownership）等對會計穩健性的影響。通過對會計穩健性（Khan and Watts，2009）評分模型的衡量，我們重點關注β13的情況，預計其為負值。

為了檢驗假設二，上市公司控股股東股權質押與非控股股東之間是否具有相同的會計穩健性，把Score-c 作為回歸檢測，建立以下模型：

其中在質押樣本中，我們區分了控股股東和非控股股東，用虛擬變量zhiyak 表示，取值為1 代表是控股股東。我們重點關注系數β5，預計其系數為正。各變量的釋義詳見下表：

表1 變量釋義

五、實證分析

（一）描述性統計

表2 列示了在模型中使用的主要變量描述性統計。樣本期間有40.61%的公司進行過股權質押。市場回報率波動較大，公司之間差異明顯，但平均約11%的回報率足以涵蓋股權質押成本（因為據深市2018 年1 月估算的融資成本加權平均利率為6.52%）。資產負債率平均約43.15%，說明大部分公司利用負債來滿足資金需求，這也間接印證了上市公司可能通過股權質押進行融資。第一大股東持股比例均值為20.59%，股權集中度比較高，可能存在最終控制人兩權分離的情況。

?

（二）回歸分析

1、股權質押與會計穩健性

表3 股權質押與會計穩健性

為了檢驗假設一，我們用模型在全樣本的檢驗中，發現股權質押背景下，上市公司確實具有更低的會計穩健性。其T 值為-2.77，并且在1%水平下顯著，從而驗證了假設1 的猜想。

為了驗證假設二，控股股東在股權質押背景下會不會有意提高會計穩健性，我們區分了進行股權質押下的第一大股東與非控股股東，如果在編制財務報告時，控股股東更有可能提供信息需求者想看的信息，可能提供更高水平的空間穩健性。Zhiyak 變量是衡量控股股東股權質押的啞變量，存在控股股東是zhiyak 取值為1，否則為0。回歸結果顯示T 值為5.91，并且在1%水平下正相關顯著，說明控股股東可能更在意“地雷”險情，會采用更高水平的會計穩健性向外界傳遞信息以降低風險。

表4 控股股東股權質押與會計穩健性

（三）穩健性檢驗

為了使研究結論更加可靠，我們進行了穩健性檢驗。首先，股權質押下每股收益可能更好的衡量了公司業績水平，我們依據每股收益與市價作為替代變量進行檢驗（孫光國；趙健，2014），發現股權質押與會計穩健性仍在10%水平上顯著，而控股股東股權質押與科技穩健性在1%水平上高度顯著。這更好的說明了在實施股權質押中，相比一般股東，控股股東更可能實施一系列穩健的會計政策來排除風險。

六、結論與政策建議

本文利用我國A 股上市公司2010－2017 年的經驗數據檢驗了股權質押與會計穩健性的關系，并進一步探究控股股東在股權質押下采取排除地雷險情所采取的手段。研究結果表明：股權質押有可能為未來發展帶來融資風險，從而會計政策的穩健性普遍較低;但控股股東擁有較大的責任和權力，更關心股價，一旦股價觸碰平倉警戒線被質權方拋售將面臨極大的股價崩盤風險和控制權轉移風險。控股股東會著力排除質押險情，短時期內提供更高水平的會計穩健性，但這種調節策略畢竟只是暫時的。本文研究結論也具有一定的政策啟示：2018 年證監會連同滬深交易所發布《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》（以下簡稱《新規》），新規的出臺表明監管層延續金融去杠桿、防控金融風險的監管方向。首先，股權質押是為獲取融資滿足發展所需資金，控股股東質押是否會加劇資本市場波動，我們基于會計穩健性視角為監管股權質押提供側面解釋。不少高位質押的上市公司都面臨跌破平倉線的風險和引發更多連鎖反應，實際上，監管層也一直高度關注上市公司高比例股權質押等事項。控股股東采取高質押，其越可能暫時披露更高會計穩健性，這對于今后監管注重真實披露，將監管重心定位于防范和處置各類金融風險和彌補監管短板，規定股票質押業務資金流向提供借鑒意義。