控股股東股權質押的流動性風險管理研究
——以華誼兄弟為例

□譚 煉

一、華誼兄弟案例簡介

華誼兄弟傳媒股份有限公司(簡稱：華誼兄弟)由王忠軍、王忠磊兄弟于1994年共同創立，是中國著名民營娛樂公司。華誼兄弟1998年開始投資電影，正式進入電影行業，因投資拍攝一系列賣座賀歲片開始走進公眾視野。華誼兄弟全面進軍了傳媒市場，出品了包括《天下無賊》《手機》在內的多部電影及包括《士兵突擊》《我的團長我的團》在內的多部優秀電視劇，旗下擁有諸多娛樂公司及娛樂明星。2009年，華誼兄弟登陸深交所創業板，成為中國首家上市的影視公司，被稱為“中國影視娛樂第一股”。

二、華誼兄弟控股股東股權質押現狀

王忠軍和王忠磊一共持有華誼兄弟26.89%股權，高于其他股東股權，其他股東持有股權均低于10%。早在2011年王忠軍就開始了第一次股權質押融資。從2013年開始，王忠軍和王忠磊開始進行多次滾動式的股權質押，截至2018年12月，王忠軍累計質押5.44億股，占其持股份的94.00%；王忠磊累計質押1.68億股，占其所持股份的99.99%。由此可見，王忠軍和王忠磊兩大股東幾乎質押了全部其所持華誼兄弟的股份，占華誼兄弟總股份的25.46%。目前，華誼兄弟股權質押主要的受押金融機構有中信建投證券股份有限公司(以下簡稱“中信建投”)、恒泰證券股份有限公司(以下簡稱“恒泰證券”)、國民信托有限公司(以下簡稱“國民信托”)和西藏信托有限公司(以下簡稱“西藏信托”)。華誼兄弟股權質押具體情況如表1所示。

目前，接受華誼兄弟股權質押的四家主要金融機構，受押的華誼兄弟的股權中，都有超過50%的股權已到達平倉線，但無法處置。其中，華誼兄弟質押在中信建投的34,993萬股股權，有27,840萬股已到達平倉線，占比高達79.56%。王忠磊所持股份質押得比較集中，其向中信建投質押了14,938萬股，占其所持股份的88.95%。王忠軍所持股份則質押較為分散，分別于中信建投、恒泰證券、西藏信托和國民信托質押了20,055萬股(占其所持股份34.69%)、12,370萬股(占其所持股份21.39%)、7,510萬股(占其所持股份12.98%)、6,993萬股(占其所持股份12.09%)，共46,928萬股，占其所持股份81.15%。

表1 金融機構受押華誼兄弟的股權資料

數據來源：東方財富網

三、華誼兄弟控股股東股權質押流動性風險的原因

當質押股票的價格下跌，出質人出現無法及時清償和補倉等現象，資金融出方的利益就會受到損失。對于金融機構來說，股權質押的流動性風險主要表現為融資方質押股份數占其總股本比重過大、進行股權質押的大股東剩余可質押的股票不足、所受押的股票處置困難。第一，華誼兄弟王忠軍和王忠磊兩大股東目前累計質押華誼兄弟股票共7.12億股，占華誼兄弟總股本25.46%，可以看出質押股份數占華誼兄弟總股本比重相當大。其中中信建投受押34,993萬股，占華誼兄弟總股本的12.57%；恒泰證券受押12,370萬股，占華誼兄弟總股本4.46%；西藏信托受押7,510萬股，占華誼兄弟總股本2.69%。國民信托受押6,993萬股，占華誼兄弟總股本2.52%。股票質押規模巨大，股票質押的股票占總股本的比例不低。當股價下跌觸及質押作價時，拋盤壓力可能會招致股價進一步下跌，形成惡性循環，從而導致流動性風險。第二，王忠軍和王忠磊兩大股東所剩余可質押的股票已經嚴重不足。王忠軍已經累計質押華誼兄弟股票5.44億股，占其所持股份的94%；王忠磊已累計質押華誼兄弟股票1.68億股，占其所持股份的99.99%。當控股股東質押比例超過了95%時，這說明控股股東極度缺乏資金，尤其是當市場行情出現大幅波動情形時，可質押的剩余股票份額不足，無法補充質押股票，這會進一步導致連環的各類風險。第三，金融機構受押的華誼兄弟的股票無法處置。受牽連的幾大金融機構持有的華誼兄弟股票中，都有超過50%已經到達平倉線，卻無法強行平倉。雖然金融機構受押的華誼兄弟股票中并不含任何限售股，但是實際操作中這些股票處置起來還是有相當的難度。處置困難的原因有主觀也有客觀。主觀原因在于這些金融機構也不愿意強行平倉。如果金融機構以當前市價強行平倉，他們將蒙受巨額損失，以受影響最大的中信建投為例，損失將至少達到4.5億。客觀原因在于相關政策法規對強平有一定限制。2018年以來，A股股權質押風險越來越大，為了緩解這一風險，相關部門致函各大金融機構，要求各大金融機構強平前應上報征得同意。雖然并未明令禁止金融機構強平，但實質上已對金融機構正常行使權利造成干擾。即使金融機構獲準強平，但根據證監會2017年5月發布的減持新規，整個平倉過程也會相當漫長和困難。綜上所述，金融機構所持華誼兄弟股票流動性嚴重不足，流動性風險凸顯。

四、流動性風險的管理對策

如前文所述，股權質押流動性風險主要與質押股權占總股本的比重、大股東剩余可質押的股權及股票處置的難易程度有關。因此，本文提出三個對策建議。第一，如果質押的股份數占總股本比重太高或者大股東剩余可質押的股票已不足，金融機構對該股權質押就應提高風險管理水平，必要時可以考慮不受理該業務。第二，金融機構需要注意區分上市公司的股權類型，控股股東的股權既可能是限售股也可能是流通股，限售股強行平倉存在諸多困難，這可能會損害質權人的利益。第三，質權人和控股股股東在簽訂股權質押協議的時候，需要考慮附加相關的條款，如果強制平倉時股權價值很低，要求控股股股東附加資產來賠償質權人的損失。