基于自由現金流企業價值評估法在我國的應用及改進

(西南民族大學管理學院 四川 成都 610000)

引言

隨著經濟的快速發展，資本市場中無時無刻都在發生兼并、購買、出售、重組聯營等事件，這既給資本評估市場帶來無限商機，同時也帶來許多挑戰，而無論資本市場如何變化都面臨如何準確地預測企業價值的問題。

在目前的企業價值評估法中，收益法是最為廣泛的使用，理論最為健全的指標，尤其是科普蘭教授的提出的自由現金流模型能夠較為準確的評估企業價值，將未來收益折現作為整個評估方法的核心。但是，在當代我國經濟社會的日益發展，企業資本結構也呈現出多樣化，上述模型也不可避免的出現許多弊端。因此，有必要對上述模型進行改進。參考學術界已有的相關文獻資料，對自由現金流的研究已經形成了一套完整的體系，而對于自由現金流的缺陷問題，提出如何改進和完善仍然少見，所以有必要對該模型進行改進，力圖構建一種更科學合理的自由現金流量折現法，進而能夠更準確的在我國日益變化的經濟社會中預測企業的現金流和評估企業價值。

一、相關理論研究

企業價值評估法最早是由艾爾文.費雪(1906)在她的著作《收入和資本性質》中提到的資本價值理論，較為系統的描述了收入和資本的聯系以及價值的根源所在，通過費雪價值論，我們可以得到資本的價值實質上就等于未來收入的折現值。

自由現金流量折現法作為一種企業價值評估法的新概念、理論、方法和體系，最早是由美國西北大學拉巴波特和哈佛大學詹森等學者于20世紀80年代提出。經過20多年的發展，特別是在以美國安然、世通等為代表的之前在財務報告中利潤指標完美無瑕的所謂優秀業績公司紛紛出現丑聞并賠償后，自由現金流量折現法已經成為企業價值評估領域使用最為廣泛、理論最為健全的指標，美國證監會更是要求公司年報必須披露這一指標。

為自由現金流量概念提出開創了思想先河的是美國學者莫迪利安尼與米勒(1958)提出的關于資本結構的MM理論提出了企業的目標是價值最大化。此外，莫迪利安尼與米勒(1960)出版的《股利政策、增長與股票價格》一書詳細地闡述了幾種常用的企業價值評估方式：經濟增加值貼現法、自由經營現金流量貼現法、自由股權現金流量貼現法、重置成本法與股利貼現法，最先全面地總結了企業價值的評估方式，為自由現金流量折現法的完善提供了基礎。

有益于前面所述的學者的思想，西北大學教授拉巴波特(1986)構建了拉巴波特企業價值評估模型并付諸實際應用。在其模型中，確定了五個決定公司價值的重要價值驅動因素，包括銷售和銷售增長率、邊際營業利潤、新增固定資產投資、新增營運資本、資本成本，并通過這些因素對公司現金流入和流出進行預測。

湯姆.科普蘭與杰克.默林(1990)共同完成了《價值評估:企業價值管理和衡量》的著作，這本著作具體說明了企業的價值是由企業創造的現金流量與投資收益能力共同確立的看法，提出企業的市場價值如同于企業預估的現金流量用合理的貼現率進行貼現后的數值，進一步具體講解與說明了自由經營現金流量折現法(FCFF)，這是對折現值理論與MM理論的更為深入地探討，可以稱得上為企業價值評估原理發展史上的分界點。

綜上所述，不同的學者對自由現金流的理解不盡相同，但他們解釋自由現金流的相同之處是，在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。然而自由現金流模型也存在部分缺陷，因此有必要對該模型進行改進，從而能夠更準確的使用自由現金流模型評估企業價值。

二、傳統自由現金流模型原理

(一)基本原理

自由現金流量折現法的基本原理是公司的價值等于未來自由現金流量的現值。自由現金流量模型的一般形式如下:

其中，FCF為t年的公司自由現金流量，本式中的資本成本WACC為折現率。

自由現金流量模型一般分為兩種類型:永續增長模型和兩階段增長模型。

1、永續增長模型。永續增長模型假設公司未來長期穩定、可持續的增長。在這種情況下，公司有永續的增長率和投資資本回報率。一般形式如下:

其中，FCF1,為下一年預期的自由現金流量，g為預測的永續增長率。

2、兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現兩階段特征的公司。第一階段為超常增長階段，增長率明顯高于正常增長率；第二階段具有永續增長的特征，公司持續保持較低的增長率。

一般表達式如下:

其中，FCFt為明確預測期內第t年的自由現金流量，WACC為公司的加權平均資本成本，g為永續期收入增長率。

一般來說，兩階段增長模型能夠更加貼近公司實際情況，能更合理的評估公司價值，故本文以兩階段增長模型為例探討自由現金流量模型改進的具體應用。

(二)模型相關參數

在自由現金流企業價值評估法領域中，大多數教科書和市場上普遍都是運用科普蘭教授的定義和模型，其基本思想是基于增量現金流原則和時間價值原則，即企業價值是通過未來經營活動所帶來的現金流量凈額通過包含風險的折現率折現所計算得出的現值，是企業未來持續經營所帶來的財富。

自由現金流(FCF)=營業現金凈流量-資本支出

=息稅前營業利潤(1-所得稅稅率)+折舊與攤銷-(資本支出+營運資本增加額)

=(稅后凈營業利潤+折舊與攤銷)-(資本支出+營運資本增加額)

通過上述計算方法與會計利潤相比，自由現金流才有收付實現制，將折舊與攤銷在計算利潤時進行扣除，因為折舊與攤銷部分并不需要支付現金，同時避免各項折舊與攤銷的計提方法不同而出現較大差異，反映企業實際可動用資金。自由現金流量綜合考慮企業的整體情況，更加符合企業內在價值的評估，即企業未來獲利能力的現值。

自由現金流量是企業在經營活動中產生的，在滿足了再投資(庫存、廠房設備等所需要的投入)需要后所剩余的現金流量的同時，還要扣除經營費用和繳納相關稅金，向企業權利要求者支付現金之前的全部現金流量，其余額是屬于股東和債權人，因此自由現金流應當在支付利息之前。

加權資本成本率是利用債務、優先股和普通股的資本成本率計算的加權平均數，具體計算公式如下：

其中，D為債務資本，E為股權資本，kd為稅前債務資本成本率，ke為股權資本成本率，t為公司實際所得稅稅率。計算股權資本率時，使用最廣泛的是資本資產定價模型(CAPM)，其計算公式為：ke=Rf+β×(Rm-Rf)，Rf表示無風險報酬率，一般認為是沒有風險的政府債券，β表示股票的貝塔系數，Rm為平均風險股票報酬率。

三、改進后的自由現金流模型

盡管自由現金流量評估法具有較長的發展歷程和堅實的理論基礎，但隨著這一方法的廣泛運用，其弊端逐漸顯現，加上其極盡嚴格的假設條件，我們看到了其中的問題并試圖通過改進這一模型以找到更為有效的企業價值評估方法。

(一)傳統自由現金流模型的局限性

1、參數缺乏動態性。雖然自由現金流量評估法考慮了貨幣的時間價值，但它仍屬于靜態的價值評估方法。自由現金流量評估法模型的成功運用的前提在于選擇合適的參數，而傳統的自由現金流量評估法的參數選擇具有缺乏動態性的缺點，主要表現在以下方面:

(1)忽略了自由現金流量的變化。鑒于自由現金流量是關于銷售收入等變量的函數，是經常變動的，因此基于自由現金流的企業價值也是經常變動的，在預測模型現金流時要逐年預測，但在實際評估模型時，沒有辦法對未來的現金流做準確預計，一部分是受制于未來現金流影響因素過多，包括目標企業商業模式，市場份額以及未來發展戰略等；另外則是盲目過度預測自由現金流會增加主觀因素，致使偏離實際現金流量；

(2)折現率的選擇忽略了動態性。折現率一般是根據企業資產成本以及財務風險等因素確定的。在企業價值評估時，以企業資本結構的折現率來評估，也就是說折現率是不變的。然而在現實中，由于各種環境的影響，使得企業的經營活動以及企業的資本結構處于不斷變化中，這必然導致了風險的存在，同時，資本結構也會發生變化，折現率也會隨之變動，進而企業價值評估的結果也必然發生變化。

2、資本支出包含不必要項目。企業資本支出包括兩個方面：一部分是維持原來經營規模的資本支出，另一部分是擴張經營規模的資本支出。按照全部資本性支出這個口徑來計算，在成長期或者擴張期的企業，計算自由現金流的結果往往是錯誤的。因為在此階段企業的資本性支出會非常多，導致公司自由現金流為負數，得出公司價值為負數的錯誤判斷，從而錯殺了許多實際上很有前途跟發展潛力的公司。

3、沒有考慮決策者進行決策的靈活性。傳統的自由現金流量評估法下，投資決策屬于剛性的管理，企業的決策者在對項目進行分析后作出采納或者放棄的決定，但在現實中，鑒于市場環境的復雜性，一個理性的決策者需要根據市場的不斷變化以及信息的篩選，根據各種環境的變化隨時對決策進行改進。這樣會影響到現金流的大小，企業的價值也會隨著變化，但同時也能降低投資的風險，所以這樣的柔性管理是十分有必要的。

(二)自由現金流模型的改進

1、采用動態折現率。原來的模型中使用的資本結構并不隨著經營改變而改變的，不能反映公司未來可能進行的資本結構調整，因而評估結果會與實際情況有較大的出入。通過預測以后經營中每年的債務成本與權益成本來確定企業的資本結構組成，該資本結構將會隨著企業經營活動的變動而變動，從而得到改進后的折現率。具體步驟如下:

第一步，計算未來年度企業需要籌資額。企業的籌資額也就是公司的凈經營資產，也可以成為凈資產或投資資本，凈經營資產可由如下公式計算得出:凈經營資產=經營營運資本+凈經營長期資產=(經營流動資產-經營流動負債)+(經營性長期資產-經營性長期負債)。

第二步，計算未來年度企業需要籌資的債務數額。在采用銷售百分比進行預測時，需要假設公司每年的債務需求與銷售收入成一定的比例關系。

第三步，用公司的全部籌資需要減去債務籌資額就可以得出公司每年的權益籌資額。

第四步，根據第二步和第三步計算出的結果來確定在同一年度下企業的資本結構。從而根據企業該年度的資本結構計算出該年度的折現率，由于不同年度下存在著不同的債務籌資額與權益籌資額，因此相對應著就存在著不同的資本結構，這樣就導致不同年度計算出的折現率是不同的，它隨著經營年度的不同動態變化。

2、剔除擴張性資本支出。將企業的資本性支出調整為保全性的資本支出更為合理。剔除擴張性的資本支出的原因一部分是避免成長型企業過于龐大的擴張性支出帶來的不確定性，另一方面是沒有辦法保證任何擴張性資本支出的內含報酬率都能高于企業的資本成本率，只有其內含報酬率高于企業股東要求的必要報酬率才能體現其價值的存在，否則擴張性的資本支出對于股東價值就是負效應而非正效應。具體計算公式如下：

保全性資本支出=固定資產折舊+無形資產(長期待攤費用)攤銷+處置長期資產的損失

3、調整折舊與攤銷。傳統的模型僅僅是對折舊及攤銷的調整，但還不夠全面，因為在計算營業期的利潤時有許多無須支付現金的項目，比如資產減值損失和處置損失等，并非是企業經營過程中現金流出，因此必須調整加回其他非現金成本費用。

四、研究結論和建議

隨著資本市場的逐漸發展與成熟，越來越多人在對公司日常運營決策及兼并收購等中運用價值評估方法，因此，價值評估的演變及更新發展越來越受到廣大研究者的關注。本文對目前經常見到的同時也是最多人使用的價值評估方法進行了對比并對結果進行了比較與分析，通過分析比較結果得出自由現金流量折現法是目前社會上公認的發展最成熟、價值評價最有效的一種方法。鑒于此，本文旨在探討傳統的自由現金流模型存在的問題以及如何進行改進做出理論分析和改進措施，最終得出以下結論：

1、對于具體的實際案例分析，由于企業日常經營活動是動態的，鑒于此，文中通過對自由現金流量折現法模型進行了改進，使其更加貼近公司未來情況。具體改進方法為:通過將資本結構動態化從而到達使折現率也是動態變化；最后對改進的模型在實際案例分析中進行了應用并與改進前的模型評價結果做了對比，對比發現改進的模型能更加準確的預測企業未來的價值，因此改進的模型在一定程度上提高了傳統模型的合理性與準確性。

2、在傳統的自由現金流模型中，包含著一些不相干并且不能體現企業價值的項目，從而影響模型預測的準確性，必須剔除不相干項目并結合管理者決策的靈活性，主要包括資本支出中包含太多擴張性的資本支出但又無法保證其內含報酬率會高于股東要求的必要報酬率，因此將其剔除留下保全性資本支出才能更好體現企業價值。