會計師事務所聲譽對IPO抑價影響的實證研究

(武漢大學 經濟與管理學院 湖北 武漢 430072)

一、引言

本文研究的是會計師事務所聲譽通過信號傳遞機制對股票IPO抑價水平的影響，現有研究結果表明，會計師事務所的聲譽越高，越有助于降低新股IPO上市的抑價水平。然而，我國過去的研究則表明，對于國內IPO公司而言，會計師事務所的選擇對新股抑價水平的影響并不顯著。本文按照會計師事務所排名將樣本分為國內會計師事務所與國際會計師事務所，分別檢驗選擇高聲譽會計師事務所進行審計是否會影響投資者的行為，從而影響IPO抑價程度。

二、文獻綜述

IPO抑價指的是首次公開發行定價低于市場價格的現象。當抑價發生時，由于信息不對稱等原因，發行方以低于股票自身價值的價格進行銷售，已有股東面臨損失，而新加入的股東則能從其購買的股份中得到更高的回報。由于我國資本市場成立時間短，市場化程度不高，發展不夠成熟，我國的IPO抑價程度顯著高于世界上其他國家。

信息不對稱被認為是造成股票市場IPO抑價的主要原因，由于發行者、承銷商與投資者間信息透明度不同，為彌補投資者的投資風險，股票出現抑價。為降低抑價程度，發行人必須通過各種措施向投資者傳遞公司價值信息，以此降低信息不對稱。其中，中介機構的選擇就是發行人向投資者傳遞公司價值信息的重要方式。

國外文獻中，Titman and Trueman(1986)認為，中介機構的選擇將會對IPO公司股票的定價產生影響，高聲譽的中介機構能夠提供更有效、更準確的IPO定價的真實信息。Betty(1989)對Titman和Trueman提出的模型進行了實證檢驗。他的檢驗結果表明，選擇大會計師事務所作為審計事務所的公司股票的抑價程度顯著降低。Johnson和Miller(1988)進一步發現，承銷商的聲譽越高，其承銷的股票的風險越小，上市后的表現更好。

而在國內相關研究中，李常青，林文榮(2004)對1999-2002年我國 A 股市場IPO公司進行研究后認為，不同于國外的研究結論，在我國，選擇高聲譽會計師事務所并不能降低IPO的抑價幅度，中介機構聲譽假說在市場對會計師事務所選擇的反應上解釋力不足。而陳海明，李東(2004)以1996-2003年間我國507個IPO公司為樣本研究后發現，聘請的中外合資或合作事務所知名度與新股發行的抑價呈負相關，國內會計師事務所知名度與新股發行的抑價呈正相關。劉衛和覃智勇(2009)以我國A股市場2004-2007年IPO公司為樣本,通過對IPO公司數據的檢驗,研究發現國際四大會計師事務所審計的IPO公司股價的抑價水平較低,但并沒有發現國內會計師事務所在降低公司新股抑價水平上的作用。

三、研究設計

(一)研究假設

中介機構聲譽假說認為，高聲譽的會計師事務所能夠提供高質量的信息，使公司代理成本降低，使得投資者能夠通過對會計師事務所聲譽的判斷考慮IPO定價的準確性，從而降低IPO抑價幅度。因此本文的原假設為：

H1：選擇高聲譽會計師事務所作為新股發行審計師的公司具有較低的抑價水平。

如果有證據表明該假說成立，那么說明我國股票市場上中介機構在信息可靠性和提高市場效率上發揮著一定作用。

(二)樣本選取與數據來源

本文以2017年我國 A 股市場中在滬市與創業板上市的IPO公司為樣本，在剔除一部分數據缺失的上市公司后，最終得到樣本共284家。股票進行IPO的相關數據來自于國泰安數據庫，而衡量會計師事務所的依據即會計師事務所排名數據來源于中國注冊會計師協會2017年公布的《會計師事務所百強名單》，數據統計和分析采用統計軟件Stata。

(三)模型及變量

1、模型建立

本文研究采取的方法為多元線性回歸，結合我國情況，建立以下新股發行抑價的多元線性回歸模型，用以研究各種影響因素對IPO抑價的影響：

AR=β0+β1reputation+β2income_rise+β3ROE+β4lnscale+ε

2、變量定義

(1)被解釋變量

采用股票上市交易首日股價抑價率來反映抑價水平，即IPO抑價水平=(股票上市首日收盤價-發行價)/發行價。

(2)核心解釋變量

事務所聲譽變量(reputation)：根據DeAngelo(1981)的觀點，采用會計師事務所的規模替代會計師事務所聲譽的計量。本文將樣本公司會計師事務所選擇分為國際四大會計師事務所(簡稱國際四大，下同)、國內十大會計師事務所(簡稱國內十大，下同)和國內其他三大類，采用虛擬變量衡量。根據中國注冊會計師協會每年公布《會計師事務所百強名單》所提供的排名情況，以外資事務所前四位和內資事務所排名前十位為標準，若負責IPO審計的會計師事務所屬于排名前四的外資事務所或排名前十的內資事務所，取值1，否則取0。

(3)控制變量

①發行規模(scale)：發行股份數與發行價格的乘積取自然對數。

②主營業務收入增長率(income_rise)：IPO前2年主營業務收入/ IPO前1年主營業務收入-1。主營業務收入增長率為投資者提供了公司未來發展能力的信息，該信息直接影響投資者對股票價格的判斷。

③凈資產收益率(ROE)：IPO前一年公司的凈資產收益率。凈資產收益率反映了公司創造價值的能力，同樣也會影響投資者對股票價格的判斷。

四、實證結果

(一)滬市及創業板回歸結果

首先對2017年滬市IPO股票進行回歸，回歸結果見表1中(1)列。會計師事務所聲譽虛擬變量的系數為0.002，在經濟意義和統計意義上均不顯著，此外，回歸系數的額符號為正，與本文假說不相符。因此，回歸結果說明對于滬市上市公司而言，會計師事務所的聲譽并不影響IPO抑價幅度。而控制變量中ROE與營業收入增長率的系數顯著，說明這些因素會對IPO抑價率產生影響，且ROE與抑價率正相關，營業收入增長率與抑價率負相關。而發行規模對抑價率則沒有顯著影響。

為了進一步證實結論的可靠性，使用2017年在創業板上市的公司作為穩健性檢驗的樣本，回歸結果見表1中(2)列。創業板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，主要體現在成立時間，資本規模，中長期業績等的要求上。這里會計師事務所聲譽虛擬變量的系數雖然為負值，與假設一致，但t值僅為 0.198，仍然不顯著，再一次證實會計師事務所聲譽對 IPO 抑價率無明顯影響。

因此，對于2017年滬市以及創業板的IPO公司樣本，我們并不能發現會計師事務所的聲譽帶來的信號傳遞作用，市場并不能識別和接受這一信號。

表1 會計師事務所聲譽與IPO抑價程度的回歸結果

(二)國內十大及國際四大回歸結果

由于國際四大會計師事務所(德勤、安永、畢馬威、普華永道會計師事務所)在我國的知名度遠遠高于國內十大內資會計師事務所，現有的關于會計師事務所聲譽對IPO抑價率影響的研究也多將會計師事務所區分為國內與國際兩種類別，因此選取國內十大會計師事務所樣本與國際四大會計師事務所樣本分別進行回歸，探究是否會出現不同的結果。

對國內十大會計師事務所樣本進行回歸時，會計師事務所聲譽虛擬變量與發行規模的系數不顯著，且聲譽虛擬變量系數為符號大于0；控制變量中，ROE與主營業務收入增長率的系數雖然顯著，但是接近于0，在經濟意義上并不顯著，因此說明這些變量均不影響IPO抑價程度。

對國際四大會計師事務所樣本的分析分為滬市和創業板市場，首先對滬市上市公司進行考慮，結果見表1中(3)列。從國際四大會計師事務所選擇對抑價水平的影響上來看，會計師事務所聲譽虛擬變量的系數為-0.123，與抑價水平顯著負向相關。檢驗的結果支持了假設，國際四大會計師事務所的選擇有助于降低IPO公司新股發行的抑價水平，高聲譽會計師事務所在向市場傳遞信號方面發揮了作用。在其他控制變量方面，除發行規模外，并沒有發現其他控制變量對抑價水平存在顯著影響。

而對創業板市場上市公司進行分析時，結果略有不同，見表1中(4)列。會計師事務所聲譽虛擬變量的系數為負，t值為-1.7，達到邊緣顯著水平，而控制變量在經濟意義和統計意義上均不顯著。

總結實證研究所得到的結果可以發現，總體上對我國股票市場上的上市公司而言，無論是滬市還是創業板市場，會計師事務所的聲譽都不會對股票IPO抑價率產生顯著影響，即會計師事務所的信號傳遞機制在我國資本市場上微乎其微。而當將樣本按照會計師事務所聲譽和是否內資分為國內十大會計師事務所與國際四大會計師事務所進行分析，發現國內四大會計師事務所的信號傳遞效果不顯著，但對國際四大會計師事務所樣本中的公司，選擇聲譽更高的會計師事務所能夠顯著降低新股上市的抑價水平，有利于實現傳遞信息的功能。

五、結論及政策建議

實證研究表明，中介機構的聲譽在我國首次公開發行市場并沒有發揮顯著作用，這說明在我國股票市場的信息生產和傳遞中最為有效的信息質量保證機制——聲譽機制難以發揮作用，這必然影響我國股票市場的效率。而中介機構的聲譽對股票市場的效率具有重要影響，因此，我們分析造成該現象的原因并提出可能的政策性建議。

實證結果中會計師事務所的聲譽未能降低IPO抑價的原因可能有兩個。其一，目前中國一級市場股票供求關系存在不平衡，認購新股收益高、風險小，投資者無需擔心利益受損，如何獲得新股才是關鍵，會計師事務所的聲譽不會影響投資者的選擇。其二，與國際四大會計師事務所相比，國內會計師事務所的聲譽差異還沒能被投資者認同。投資者更認可國際四大的審計質量，而并不認為國內十大和普通事務所之間在審計質量上存在明顯的差異，從而造成了不同的市場反應。此外，由于制度不完善、丑聞頻發等原因，國內會計師事務所的聲譽很難使顧客得以信服。

對此，我們提出如下的政策性建議。第一，推行新股發行制度改革，市場化定價意味著使發行人和投資者產生對中介機構聲譽的內在需求，從而為我國證券市場中介機構聲譽的形成和發展并最終發揮作用奠定基礎。第二，國內的會計師事務所應提高審計質量，建立良好的聲譽，只有這樣，才能在激烈的競爭中獲得更好的發展。同時，監管機構也應當加強對會計師事務所的監督管理，規范行業行為，促進國內會計師事務所服務質量的提高。