公司規模、多元化經營與現金股利政策

(西南民族大學管理學院 四川 成都 610041)

多元化浪潮在我國盛行多年，作為公司的重要經營行為之一，多元化戰略盛行，并購重組日益頻繁。而現金股利政策也日趨普遍，作為公司管理活動的重要內容之一，關乎股東投資回報與企業價值創造。多元化經營既可以通過構建內部資本市場來緩解融資約束進而影響公司現金股利政策，其潛在代理問題又可能作用于公司現金股利政策。

目前國內外對于現金股利政策的研究主要集中在利益相關者和公司治理兩個方面，關于多元化經營影響機制的實證研究尚有空白。那么多元化經營如何影響現金股利政策？其作用機制和影響路徑又是怎樣的？公司規模是否在這兩者之間發揮一定的作用？鑒于此，本文將嘗試以公司現金股利政策為視角，分析和檢驗多元化經營戰略對公司現金股利政策的具體影響及微觀作用機理，為我國微觀多元化經營企業的現金股利決策及相關投資者提供參考，也為相應的監管提供建議。

一、理論分析與假設提出

(一)多元化經營與現金股利政策

基于經濟發展的程度不同，國內外學者對于多元化經營與現金股利政策關系所持看法各異。由于市場的成熟，一方面，部分國外學者認為構成多元化經營的不同行業之間經濟特征各異，存在不同的投資發展機會，這樣的獨立性在一定程度上有助于分散經營和財務風險，節約資金，進而促進現金股利發放意愿。另一方面，多元化經營可以通過構建內部資本市場實現資金互通，滿足資金需求與優化資本配置，緩解融資約束問題，那么企業持現需求降低時將會傾向于采取積極的現金股利政策，以緩解過度持現帶來的機會成本，同時還可以向外界傳遞良好的財務信號。

然而，國內學者鄧可斌等(2010)更多地站在當前中國經濟發展的實際，認為在我國資本市場起步較晚且水平較低、外部融資成本高和信息不對稱等綜合背景之下，上市公司內部治理情況各異，且外部監管機制相對薄弱，造成不同于國外的特殊表現。首先，多元化經營下組織層級錯綜復雜，代理鏈冗長和信息不對稱等問題突出，加之管理層尋租問題的存在等都將影響內部資本市場資金配置效率；其次，盈虧部門的交叉補貼嚴重腐蝕企業利益；最后，大股東根據其所處位置優勢，通過層層關聯交易或違規擔保等路徑實現資金轉移吞噬，攫取私利。因此，內部現金流的流失會使企業做出相對消極的現金股利政策。據此提出假設H1：

H1：多元化經營往往伴隨著相對消極的現金股利政策，隨著多元化經營程度的提高，公司分配現金股利的意愿和水平也越低

(二)公司規模、多元化經營與現金股利政策

我們通常認為，大規模是多元化經營企業的外在特征之一。Amey(1964)在對制造業多元化經營研究中，通過實證證明企業規模與多元化之間存在一定的正相關關系。因此將企業規模置于我國經濟轉型時期多元化經營戰略與現金股利政策關系的研究中，更有助于對我國微觀企業現金股利政策影響機理的探究。余海泳(2009)在對現金股利政策影響因素的研究中發現，中小規模的公司有擴張性需求和融資顧慮，所以現金股利發放意愿不強烈。而具有融資優勢的多元化大企業發放現金股利的積極性相應較高。基于此，我們可以認為大規模的多元化公司內部現金流較大，為避免因過度持現而帶來的代理沖突惡化、實現資金管控與合理配置而更傾于發放現金股利，但是卻在實踐中阻力重重，難以真正把控，現金股利實際支付水平較低。據此提出假設H2：

H2：公司規模對多元化經營與現金股利政策的關系具有影響作用

H2a:公司規模越大，可以弱化多元化與現金股利分配意愿之間的負向關系

H2b:公司規模越大，容易加深多元化與現金股利分配水平之間的負向關系

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

在考慮研究的可靠性與數據的可獲得性基礎上，本文選取2012-2018年度滬深兩市A股主板披露現金股利分配政策的上市公司作為研究樣本，得到6332個初始樣本。然后在此基礎上剔除不恰當數據：(1)剔除金融保險行業公司數據；(2)研究期間被ST或*ST的公司樣本；(3)關鍵指標帶有缺失值的公司樣本。經過篩選，最終共獲得6332個有效研究樣本。本文的多元化經營數據均來源于WIND數據庫，財務數據主要來自CSMAR數據庫和RESSET數據庫，部分缺失數據通過人工收集和整理進行補充。

(二)模型設定

本文從現金股利支付傾向(DP)與支付水平(DPS)兩個維度度量現金股利政策，并且嘗試引入公司規模與多元化經營的交乘項，進一步檢驗公司規模對多元化經營與現金股利關系的影響效應，若交乘項系數為正，則說明公司規模抑制了多元化經營對現金股利的負面影響，反之則是加深這種負向關系。

我們采用了Logit模型來檢驗多元化經營與現金股利發放意愿之間的關系，選擇資產負債率、每股經營活動現金流和再融資法規效應等作為控制變量。

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry+∑Year+ε

(1)

Logit(DP)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(2)

采用OLS回歸模型(3)和(4)來檢驗多元化經營與現金股利發放水平之間的關系。

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Lev+β4Cfo+β5Dumroe+β6Cash+∑Industry +∑Year +ε

(3)

OLS(DPS)=β0+β1Dyh+β2Size+β3Dyh×Size+β4Lev+β5Cfo+β6Dumroe+β7Cash+∑Industry+∑Year+ε

(4)

其中，β0為截距，β1-β8為回歸系數，ε為殘差。

(三)變量設定

本文以現金股利政策作為因變量，多元化經營和公司規模(Size)為自變量。現金股利政策由現金股利支付意愿(DP)和支付水平(DPS)表示。(1)多元化經營。現有文獻廣泛采用多元化虛擬變量(Dyh_dum)和收入熵指數(Dyh_entro)測定多元化經營程度。根據證監會發布的《上市公司行業分類指引》和年報信息披露，主營收入占總主營收入的比重大于等于10%的行業數即為上市公司多元化經營行業數，當行業數大于等于2時表示該公司采取多元經營，取值為1，否則為0；以各行業收入占總收入的比重為基礎計算出熵指數，該指數越大則多元化程度越高。此外，參考已有研究，設置其余控制變量，具體說明見表1。

表1 變量定義和說明

三、實證分析與結果

(一)描述性統計

表2 主要變量的描述性統計分析

由表2可知在本文所選樣本期間：(1)約有80%的上市公司選擇支付現金股利，但企業現金股利支付水平普遍不高，均值為0.1325；(2)約有30%的上市公司選擇多元化經營，收入熵指數均值為0.24，最大為1.59，最小為-0.33，說明多元化戰略在我國普遍存在，但是市場表現和實踐結果不盡相同，且存在較大差異；(3)其余控制變量也基本符合微觀實際情況，一定程度上反映了所選樣本較為合理。此外，對后續研究中的所有變量進行了1%的縮尾處理。

(二)多元回歸分析

表3 公司規模、多元化經營與現金股利政策

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的統計水平下顯著

1.多元化經營與現金股利政策

表3中列1和列3分別對應模型(1)和(3)的Logit和OLS回歸結果，它們分別檢驗了多元化經營對現金股利支付意愿和支付水平的影響。多元化虛擬變量(Dyh_dum)的系數分別為-0.355和-0.060，且較為顯著，說明多元化公司的現金股利支付意愿不足，且水平較低，即隨著多元化經營程度的提高，這種傾向更為明顯。支持了本文的假設1。

此外，公司規模系數顯著為正，說明公司規模越大越會提高公司發放現金股利的意愿和水平。資產負債率(Lev)指標的回歸系數均顯著為負，說明負債會降低公司現金股利發放的意愿和水平。每股經營活動現金流(Cfo)均顯著為正，其越高意味著公司現金股利發放意愿和力度越高，那么有可能符合前文所說通過發放現金股利以降低過度持現帶來的一系列成本。再融資法規效應(Dumroe)對現金股利發放意愿有顯著的正向促進作用，公司獲益能力越好那么越傾向于發放現金股利。全部現金收回率(Cash)在列1中顯著為正，在列3中卻為負，說明持現越多可以提高公司的現金股利發放意愿，卻不能提高其水平。控制變量的分析結果與預期基本一致。

2.公司規模的調節作用

表3中列2和列4分別對應模型(2)和(4)的Logit和OLS回歸結果，他們分別檢驗了公司規模在多元化經營與現金股利政策關系中的調節作用。多元化經營的交乘項系數(Dyh_entro×Size)在列2顯著為正，說明公司規模緩和了多元化經營與現金股利發放意愿的負向關系，隨著規模的增大公司更傾向于發放現金股利；在列4顯著為負，說明公司規模加深了多元化經營與現金股利發放水平的負向關系，多元化經營的公司規模越大，現金股利發放水平越低。部分支持了本文的假設2。

(三)穩定性檢驗

為消除變量度量差異對結果可靠性的影響，本文采取了替換度量指標的方法來進行穩健性檢驗：對被解釋變量現金股利分配水平衡量指標做出替換，現金股利分配水平由每股現金股利/每股收益替代當前所使用的稅前每股現金股利。檢驗結果與前文的研究結論并無實質性變化，本文的研究結論比較穩健。

四、結論與展望

本文考察了多元化經營對現金股利政策的影響，并結合公司規模，進一步研究這種影響是否會因公司規模的不同而有所改變。通過實證分析得出：多元化公司伴隨著相對消極的現金股利政策，而且多元化經營程度越深，現金股利支付意愿和支付水平也越低；公司規模減弱了多元化經營與現金股利發放意愿的負向關系，但是增強了與現金股利發放水平的負向關系。本文的貢獻主要在于，首先，在理論上探索多元化經營與現金股利政策的關系，一定程度上拓展了多元化經營經濟后果與現金股利政策影響因素的相關研究。其次，立足我國經濟轉型的現實情況，嘗試厘清公司規模的作用路徑，有助于微觀實踐的進步，既更好地認識多元化戰略和現金股利政策，也為多元化戰略決策與股利政策的權衡制定提供了一定的理論依據。

在相關法律不完善、監管機制較弱與中小投資者保護缺位的大背景下多元化經營的公司往往更容易滋生各種問題，當其諸多協同優勢無法彌補其衍生的繁重問題時，必須有所行動。第一，應當完善公司內部治理體系，抑制和弱化代理沖突。第二，優化組織結構，防范大股東對中小投資者的利益侵害，加強中小投資者的保護，提高中小投資者的參與積極性；第三，證券監管部門應加強穿透式監管及信息披露規范，實現內部資本市場的有效資本配置，發揮其內部融資、優化配置資金的積極作用。