價值鏈協同框架下跨界并購的分析與啟示
——對思創醫惠并購案的解讀

■/徐 玲 徐 臻 王雪純 趙詩珂

由于中國經濟逐步進入新常態而掀起的跨界轉型和并購浪潮，自2016年開始集中凸現“排斥反應”。至2017年，跨界并購占據前十大收購失敗案例的半壁江山。盡管跨界并購暫時進入低潮期，但其對于企業應對經濟新常態實現轉型升級的意義是不容忽視的。

在目前跨界并購案例逐漸增多成為國內并購的一個新特點的情況下，如何提高并購的成功率成為各界關注的重點。思創醫惠作為中國最早一批加入物聯網浪潮的先驅，以其獨特的市場定位，通過跨界并購醫惠科技公司，開展左手大健康、右手新零售的“雙劍合璧”經營模式。為此，我們選擇跨界并購的思創醫惠作為分析對象，站在價值鏈協同視角分析其得與失，具體選擇原因如下：

第一，并購的戰略邏輯具有典型性。并購醫惠科技是思創醫惠戰略布局中的重要一環。通過此次跨界并購所逐漸形成的“雙輪驅動”的雙主業盈利模式，其最大的特點即為原有主業的核心技術RFID成為兩個主業的“連接軸”。此次并購經過嚴密的戰略邏輯考量，因此通過對此次并購的財務審視總結其經驗與教訓，對于進行理性的跨界并購實踐具有重要現實意義。

第二，并購標的公司所在行業具有代表性。并購標的主要分布在游戲、營銷、傳媒、互聯網金融、VR、醫療、教育等這些科技與人深度交互的行業，是本次跨界轉型與并購浪潮的特征之一。通過對醫惠科技的并購，思創醫惠從安防行業跨入醫療信息化這個醫療細分行業，成功展開智慧醫療大布局，其對標的公司的選擇以及并購資源整合中的得失可以為其它意在進軍熱門行業的跨界并購提供經驗借鑒和警示。

第三，并購后的整合協同問題具有普遍性。與同業并購相比，并購后的整合協同難度更大，對于并購的成功更為至關重要。思創醫惠雖然在并購的戰略邏輯中體現了協同的思路，然而并購后仍然在價值鏈的關鍵環節發生了協同不利的現象。這些協同問題在跨界并購中具有普遍性，因此對此次并購協同問題的解析以及相關建議能夠由點及面地為其它企業提供參考。

一、并購邏輯解構

（一）并購內部動因分析

早期思創醫惠作為物聯網和安防行業的龍頭企業，是全球最具實力的EAS產品制造商之一，擁有世界最大的EAS產品制造基地。但是近年來，由于海外市場對EAS標簽的需求量下降，思創醫惠逐漸將目光轉至國內市場，在不影響主業發展的前提下，轉至與原主業技術相關的智慧醫療行業，尋求新的利潤增長點。由此可見，思創醫惠實行跨界戰略并購是有內在動因的。

1.內生增長乏力，行業天花板顯露。自2012年起，由于國外經濟形勢發生了很大的變化，歐美經濟持續低迷，且EAS產品海外市場日漸飽和，公司EAS業務大部分收入主要源自于境外，因此較大程度影響了公司EAS銷售業務，EAS業務境外收入增長率在2012年銳減至-4.63%，2013年由于思創降低EAS標簽售價使得銷售增長率大幅上升，但這也只是短期內的增幅，后期并未保持高速增長的勢頭。與此同時，在EAS系統設備經過多年的發展已經逐漸定型，近年來用戶提出了對系統隱蔽化、穩定化的要求背景下，RFID技術作為更完善、更先進的解決方案，成為公司重點扶持板塊。但RFID業務板塊在受行業應用典型案例少、早期投入成本高、產品標準化程度有待提高等多種因素的影響，公司投資的零售、煙草等行業RFID應用發展不及預期。2013年投產的3項募投和超募資金項目累計投入金額2.97億，但是累計實現投資收益卻為-46.86萬，3個RFID項目均未達到預期收益。在主業EAS+RFID業務發展情況受阻的情況下，2014年思創聘請咨詢公司梳理制定了3年內的發展戰略，明確公司要成為智能商用技術解決方案提供商和服務商。制定目標后，公司在2014年上半年開始著手整合上下游企業，共實施了四次重大的投資并購，分別布局RFID上游芯片和應用領域，EAS聲磁系統領域，進一步延伸和完善公司的產業鏈。但是四次縱向并購累計投入資金18730萬，而當年合計實現的投資效益僅為292萬。

綜上所述，我們可以發現針對2015年以前思創EAS+RFID主業萎靡所采取的措施均失去作用，從2010年到2015年公司原有業務業績增長情況來看，2012年企業銷售收入負增長達5.07%，而后雖然在2013年引入RFID技術，2015年實施全產業鏈并購后有所回升，但后續增長率遠遠不及2010年的62.79%。主業高投入卻帶來低效益，思創的原主業內生增長乏力，整合后的全產業鏈運作也并未有效的提升主營業務收入，可見思創原有主業已經達到了瓶頸期，難以突破，面臨困境。

2.RFID成本過高，項目落地困難。RFID作為一項新技術，比EAS具有更廣闊的應用前景。在EAS產品的國內外市場日趨飽和的背景下，RFID無疑成為思創醫惠進行業務拓展的重心。2012年思創醫惠開始部署RFID業務，以期逐步實現戰略轉型。然而，在當時新興技術RFID的成本高昂，因此前期投入資金巨大，而且項目周期長、流程長、分布廣、品類多、集成復雜，實施過程非常繁雜，導致項目落地困難。成本壓力使用戶放棄RFID技術應用，轉而尋求成本低廉的解決方案，從而思創醫惠的RFID業務發展受到限制，急需外展RFID產品的應用，尋找新的利潤增長點，提高RFID相關產品的成本效益，并以此為中心進行戰略布局。

3.優質現金流，支撐外延并購。思創醫惠每年都能產生穩定的經營現金流，且在2015年達到高點1.62億元。再結合銷售現金比與凈資產指標來看，公司的獲取現金能力較強，且在2013年戰略調整后連年走高，銷售現金比與凈資產現金回收率在2015年迎來高點的19.09%與12.48%，說明公司經營活動所產生的現金流較為充沛，這為公司突破主業內生發展受限的困境，進行外延并購提供有力資金保障。

（二）基于SWOT分析的并購邏輯解構

并購前，思創醫惠面臨著老主業EAS行業天花板的威脅，另一方面試圖通過新技術RFID進行業務拓展，卻因當時成本較高導致應用面窄而無法突圍。由于國家政策對醫療信息化的支持，布局智慧醫療領域的企業不斷涌現，為思創醫惠提供了戰略轉型的時機。完善的智慧醫療系統離不開RFID標簽產品，這使思創醫惠多年的RFID相關的技術力量儲備成為極大的加分項，而標的公司醫惠科技在RFID醫療運用方面也具有成熟的渠道和經驗，同時思創醫惠本身擁有充足的現金流，安內聯外的時機成熟。因此出于充分利用RFID技術協同的考慮，思創醫惠將業務延伸到智慧醫療，以實現以智能標簽為先導，向產業鏈下游延伸的相關多元化發展戰略。

圖1 思創醫惠并購SWOT分析

二、基于協同效應的并購效果財務測評

通過并購邏輯的解構可以發現，與眾多盲目追逐熱門資產的跨界并購不同，并購醫惠科技是充分考慮到原主業“基因”的跨界戰略決策，本文繼而通過并購后的協同效應檢驗對并購后的資源整合與并購“設計”初衷是否契合進行測評（由于版面限制，只列示分析結果）。

（一）財務協同測評

通過對比并購前后的流動比率與速動比率，本文發現并購后的第二年與并購當年相比，兩指標增長近一倍，同時剩余現金資源被重新利用，促使公司的資產發揮更大的價值。這在一定程度上反映，在并購整合期后思創醫惠的償債能力穩定，有較好的財務協同作用。并購整合后，思創醫惠的資產負債率得到改善，2016年回落至30.3%，比并購當年同期下調16.6%。與行業數據相比較，思創醫惠的資產負債率處于行業領先的水平，公司的償債能力較強，并購后在負債大量增加的情況下，仍舊能保持較優良的償債能力，說明整合后展現出財務協同的紅利。

（二）經營協同測評

1.盈利能力分析。通過對比并購前后的凈資產收益率、毛利率、三項費用比重、成本費用利潤率四個指標發現，并購整合后凈資產收益率始終呈下降趨勢，2017凈資產收益率僅為6.32%，隨著企業并購跨界后規模的不斷擴大、凈資產的不斷增加的同時，資金的使用效率呈下降趨勢，說明并購整合后，企業獲利能力的增長速度尚不及擴張速度；2016年原主業商業智能分部的毛利率僅為39.93%，而同年并購兼并的智慧醫療分部的毛利率高達61.22%。可見并購后跨入的智慧醫療行業具有較高的成長性，給公司帶來了高毛利率產品，帶動了企業整體銷售毛利率的增長；而2015年并購后，三項費用投入不斷上升，但利潤率卻不斷下降，特別是2017年在三費占比高達27.28%的情況下，同期實現利潤率跌入冰點僅實現16.32%，遠不及并購前2013年的32.17%。說明公司在并購后雖加大了期間費用的投入，產出的利潤卻逐年下降。

2.成長能力分析。2015年，營業收入增長率與凈利潤增長率迅速拉升，突破歷年狀況沖擊高點至73.65%與64.34%，這主要是收益與并購后財務報表合并，醫惠科技的高應收增厚了企業的總體營收情況?？上У氖?，這樣高速增長的勢頭并沒有存續，2017年成長性指標均跳水式下跌，營業收入比上年同期僅增長2.04%，且凈利潤負增長38.47%。再結合公司行業數據平均值進行分析，可見其實從2016年起，營業收入增長過緩僅為27.79%，該數值首次低于行業均值，思創醫惠的主營業務增長疲乏在此時已經初現端倪，而2017年公司的營業收入增長率僅為行業平均值的十五分之一。由此可見，思創醫惠成長性能力在并購后沒有穩步上升，原主業與智慧醫療業務的經營協同性在這一方面較弱。

由分析可見，公司資金使用效率降低；對于盈利能力，銷售毛利率指標穩定上升；對于成本的控制，三項期間費用把握較弱，未使得產出高利潤；對于成長的能力，在一定期間內有協同效應，但后續發展堪憂?？偠灾?，并購后思創醫惠取得一定的經營協同效應，但同時也存在著隱憂。

（三）管理協同測評

根據并購整合后期的應收賬款周轉率與存貨周轉率來看，公司并沒有因為并購后雙方公司的業務交叉而產生資產管理水平的協同。自2015年起，周轉率指標依舊呈明顯下滑趨勢，2017年應收賬款周轉率跌入崖底僅為1.95次，而高額的應收賬款沒有撬動公司的存貨周轉，同年思創醫惠的存貨周轉率僅為2.36次，滑落至歷年最低點。與同行業的數據相比較，思創醫惠并購整合后，應收賬款周轉率尚不及行業中值，且與行業均值的差距在不斷拉大，截至2017年公司的應收賬款周轉率僅為行業均值的三分之一，存貨周轉率僅為行業均值的二分之一。由此可見，思創醫惠在并購整合后，資產管控水平存在嚴重缺陷，公司在營運能力方面沒有產生借助醫惠科技優勢產生管理協同。

三、基于價值鏈協同框架的問題發掘

通過前文對并購效果的財務測評發現，公司在協同上存在著隱憂。公司要想獲得長期的競爭優勢，進行內部的戰略協同是必然的選擇，而進行內部戰略協同，具體表現為內部價值鏈各種活動的協同。

根據對思創醫惠近五年相關財務數據的分析，我們重點關注了公司并購后于價值鏈環節中人力資源管理、技術開發投入、采購、內外部物流、運營、市場與銷售這六個方面的財務痛點。

1.采購——核心技術應用稀缺，共享采購成效甚微。并購雙方具有上下游的供應關系，醫惠科技的耗材通過集團內部獲得，比外部采購的所需價格更低，從而降低采購成本。但是由于我國現階段在醫療行業中RFID應用場景較少，因此，公司的RFID業務在打入智慧醫療市場時會存在很多困難，例如該技術衍生的資產追蹤只適用于大型醫院、RFID標簽價格昂貴、RFID技術應用的投資回報難以量化。以上這些原因均使RFID耗材的采購難以通過協同達到規?；?。與RFID在零售、物流、工業領域應用相比，在智慧醫療的應用還處于起步階段，想實現共享采購還是要基于較寬泛的使用面，故而思創醫惠希望通過節省RFID業務板塊內部采購成本創造的營業收入愿望受到一定阻力。

2.運營——增資擴產引危，庫存管控失衡。從上節管理協同的測評中我們發現，2015年并購后思創醫惠的存貨周轉率逐年下降，與同行業的可比公司周轉率相比較明顯偏低。這至少說明在生產安排和存貨管理上，思創醫惠生產運營環節的協同并未達到應有的水平。產生問題的原因可能是思創醫惠在實際的生產經營中，為了大力推動智慧醫療生態平臺的搭建，以及基于RFID深度協同的醫療健康信息耗材類產品的研發和推廣，導致企業生產安排混亂，進而導致產品結構不合理，沒能產生協同積極效應。再深入分析思創醫惠的存貨構成，可以發現自2015年并購后，庫存商品與原材料賬面價值逐年走高，公司長期失衡的庫存管控，將導致原材料、產成品等存貨嚴重積壓，資金占用量比較大，周轉緩慢，而且隨著RFID技術迅速地更新，也容易導致存貨跌價出現的概率比較大，使得存貨的賬面價值虛高。同時，參考商業智能的庫存量可知，思創醫惠的商業智能板塊的存貨量逐年走高，2017年庫存量甚至高達4.5億萬只，存貨運營風險較大。

綜上所述，思創醫惠庫存管理規劃存在欠缺，在不斷擴大生產規模與經營范圍的同時，缺乏與此相對應的資金規劃，資金來源和使用均缺乏統籌和規劃，未能匹配合理的運營管理活動。

3.市場與銷售——賒銷搶占市場，忽視應收風險。在行業競爭日漸激烈的前提下，企業為了爭取客戶、達成業務而采取比較寬松的應收賬款政策。

從上節管理協同的測評中我們發現，并購后應收賬款周轉率不斷下降，甚至一度低于行業平均水平。可能的原因是思創醫惠為增加營業收入，擴大了商業智能板塊應收賬款的信用期限，再加上后期回款的應收賬款管理不佳，導致思創醫惠近幾年的應收賬款周轉率一直呈下降狀態，銷售回款周期長。同時，思創醫惠在銷售渠道上也存在問題，公司并購前的主要銷售對象是境外公司，商業智能板塊本身就積累了高額的境外應收賬款，同時還存在匯率變動的風險。在年報中顯示有多家企業應收賬款長期無法收回，而思創醫惠仍向其繼續輸出高額的賒銷業務。其中，境外公司UNIVERSAL SURVEILLANCE SYSTEMS逾期欠款金額高達32，172，747.41元，且截至2018年2月14日該公司申請破產，造成巨額的壞賬無法收回。另外思創醫惠應收賬款的賬面價值偏高。公司僅僅意識到了應收賬款具有促進銷售的作用，對信用政策缺乏掌控，回收期較長，并且回收質量不高，發生壞賬的可能性較大，甚至還有大量應收賬款屬于年久的掛賬?？梢姽竞鲆暳藨召~款對現金流量的負面影響，應收賬款的管理不規范，這在一定程度上影響了營運資金的使用效率，甚至使企業陷入了資金困境。

4.人力資源管理——兩事業部獨立運營，高管離職主心骨缺失。經營協同的測評中我們發現，并購后管理費用不斷攀升，三項費用比重也節節攀升，這說明公司在行政管理中人力資源環節的協同并未達到應有的水平。這其中可能的原因是公司合并醫惠科技后，構建了商業智能和智慧醫療兩大事業部，兩事業部之間獨立運營，雙方的管理經驗和管理資源并未得到共享和合理的組合，忽略了溝通和經驗的交流，沒能產生人力資源管理上的協同效果。從實際情況看，公司理念存在分歧，理念上的整合實際上就是溝通。2015年并購發生后，有大量關鍵崗位人員離職現象，與企業前期相比，近三年來思創醫惠的高管人員離職現象明顯增加，說明公司忽略了企業理念整合。若要發揮人力資源管理協同，企業還需用心做好理念引導和文化整合。

由此可見，公司向產業鏈下游延伸布局多元化發展戰略時，應在原先的經營理念和經營模式方面進行整合。思創醫惠并購雙方的管理經驗及管理資源由于未得到共享和優化組合，在管理機制上沒有建立良好的溝通渠道，一方面是由于沒有意識到溝通的重要性，另一方面是在管理層建設上缺乏可能性，所以公司管理費用不斷升高，導致雙方的人力資源管理不具有協調性。

5.技術開發——研發投入高效率低，利潤增長點難尋。思創醫惠屬于高新技術企業，研發投入是公司發展的動力源，其協同效應主要體現于并購雙方研發人員的交流以及研發成果的廣泛創收上，通過研發資源的整合，從而降低成本費用，提高效率。通過上節經營協同分析后得知思創醫惠管理費用逐年遞增，再深入分析管理費用明細后我們發現，其中技術開發費用在并購后不斷攀升。思創醫惠的技術研發投入強度從2013年起逐年上升，每年漲幅均高于4%，這說明每一元營業收入中用于研發投入的比重不斷升高，研發費用的增加幅度高于營業收入的增加幅度。研發費用的增長是由于市場擴展和行業技術競爭的需要，思創醫惠提出了以市場為導向，著重加強對滿足客戶個性化需求的高附加值產品的研發目標，公司近五年研發費用強度趨向于積極發展。然而，研發費用強度的大力投入并沒給公司帶來高效的產出。思創醫惠近幾年來研發費用雖呈不斷上升的趨勢，但是技術研發投入效率自2015年并購后呈持續下降趨勢，其中2017年該指標下降最快，這可能是因為智慧醫療領域的市場爆發力更強，而醫惠科技作為下游企業，并沒有很好的將客戶需求趨勢傳達給研發團隊，從而使研發未能緊密跟蹤需求，導致研發成果的商業轉化率較低。這也導致了公司在技術開發后并未帶來新的利潤增長點，說明企業并購整合后并未有效改善技術研發投入效率的狀況和強化協同作用。

四、建議與啟示

雖然公司預期對此次并購醫惠科技所產生的協同效應非常有信心，但從并購后經營、財務、管理協同的多項測評指標來看，本次并購整合中還存在一定問題。并購活動為公司創造的價值增值結果并不令人滿意，在并購雙方價值鏈共享過程中，各項內部活動沒有很好的協同作用，針對這些問題提出以下幾點建議，以期為欲進行跨界并購的企業一些啟示。

（一）研發注重成果轉化，平臺聚焦客戶需求

思創醫惠屬于高新技術產業中的經費拉動型企業，并購后公司投入的研發費用逐年遞增，但是研發效率卻逐年下滑，抑制了企業的成長。

通過前文基于價值鏈的技術開發環節分析，我們發現公司并購后，作為直接與顧客接觸的下游公司醫惠科技，沒有很好地將市場需求傳達給研發團隊，導致公司研發成果轉化率低，技術創新資本投入過剩的問題。這意味著技術創新資本沒有被有效的轉化、消化或吸收，從而也就無法將創新成果轉化為經濟收益。一項創新成果需要從基礎研究、應用研究、試驗推廣到顧客反饋都有保障地完成，才可能在預定的時間范圍內達到預期的收益。因此，企業在投入大量資金后，不能僅重視研發資本的積累，而更應該注重客戶需求的識別，將原有醫惠科技對市場敏銳的感受力與原有中瑞思創對于RFID的研發能力有機結合，從而提高商業轉化率。

（二）制定靈活信用政策，深化平臺耗材協同

思創醫惠在行業競爭激烈的情況下，為了早日搶占市場提升營業收入，深耕平臺與耗材的協同戰略而放寬信用政策，導致企業的應收賬款數額急劇上升，加劇了企業應收賬款的風險。目前思創醫惠的應收賬款余額較大，且公司每年計提的壞賬準備較多。因此我們建議公司在執行信用政策時，應按照客戶的信用等級制定相應的賒銷額度和信用期限。同時，公司應當深入挖掘RFID耗材在醫療信息化平臺中的應用，積累設計和應用經驗，降低RFID產品成本，擴大市場，滿足客戶個性化需求，在日趨同質化的市場中占領一席之地，與公司智慧醫療板塊產生更好的協同效應。

（三）注重人力資源整合，制定柔性管理政策

思創醫惠的市場績效和財務績效通過并購整合后，都得到了一定程度的提升，但在并購整合的過程中，原來的兩個公司在企業文化、管理制度、薪資等方面都存在很大差異。并購后期，由于公司理念大相徑庭、企業運作方式差異大、企業文化整合難度大，公司的人力資源問題漸顯，甚至出現多位高管離職的現象?；谏鲜鰡栴}，企業應當在并購整合時期，應做好人力資源基礎的全面調研，了解并購雙方公司的業務模式，以此審視現行組織結構，特別應當注重戰略理念的全員貫通，制定利于意見交流制度，建立暢通的信息溝通渠道。企業應當貫徹以調研了解為主，運營管理為輔，以溝通協調為主，行政命令為輔的柔性管理政策，實現并購后人力資源狀況的順利過渡。

（四）進行應收賬款保理，提供協同資金保障

跨界并購擴展了公司的主營業務，而并購后期的業務協同也增加了投資機會，因此公司急需要大量現金支撐。然而大量的應收賬款會導致企業內部資金周轉惡化，公司的當務之急是在尋找能夠緩解資金壓力的籌資方案，為協同整合提供保障。而應收賬款保理業務能有效解決上述問題，借助應收賬款融資，實現籌資渠道多元化，以更高效率利用資金，盡可能減少資金占用，緩解債務壓力。同時，在一定程度上，公司還可將原本存在于企業內流通鏈條之內的風險，轉移到企業之外，從而緩解企業內部潛在經營壓力，降低企業整體運行成本。

這種“應收賬款融資”金融創新，對于醫療商業公司探索運用多元化金融工具，改善資金流動性大有裨益。