最全ll 票據(jù)利率影響因素分析

周海濱

2016年12月8日，按照國務院決策部署，由中國人民銀行批準設立的全國統(tǒng)一的票據(jù)交易平臺“上海票據(jù)交易所”正式成立，大幅度提高了票據(jù)市場的安全性、透明度和交易效率，激發(fā)了票據(jù)市場活力，有效防范了業(yè)務風險，增強金融服務實體經濟的能力。隨著票據(jù)標準化的進程不斷推進，加之非銀機構和三農銀行的不斷擴充，投研能力的高低已決定著票據(jù)業(yè)務創(chuàng)收的高低。影響票據(jù)利率的主要因素是規(guī)模和資金成本，但某些特殊時段那些影響票據(jù)利率走勢的非主要因素也很重要，我們在波段操作時萬萬不可忽略。

根據(jù)影響票據(jù)利率走勢因素的特點以及影響因素的邏輯順延性，本文將這些因素劃分為宏觀經濟狀況、貨幣政策、市場流動性、監(jiān)管政策、特殊時點因素和其他因素。宏觀經濟狀況一方面會直接對票據(jù)的供給與需求產生影響，另一方面也會通過影響企業(yè)信貸需求與銀行信貸投放來間接影響票據(jù)的供求;而為保持經濟的穩(wěn)定運行，央行往往會通過貨幣政策來進行逆周期調節(jié)，而這又將影響貨幣市場的流動性，票據(jù)的資金屬性導致其與貨幣市場流動性息息相關;此外，監(jiān)管政策的變化、特殊時點以及其他因素也會通過資金利率或是票據(jù)供給與需求來影響票據(jù)利率。本文將對上述因素展開系統(tǒng)分析，以進一步掌握票據(jù)利率運行規(guī)律，俗話說知己知彼方能百戰(zhàn)百勝。

一、宏觀經濟狀況

（一）宏觀經濟基本面

票據(jù)作為企業(yè)支付結算的重要工具，宏觀經濟基本面的變化直接影響企業(yè)經濟往來的活躍程度，進而影響企業(yè)開票意愿和貼票意愿。由于票據(jù)的使用在不同行業(yè)分布不均，因此票據(jù)使用比較集中的行業(yè)發(fā)展狀況對票據(jù)的供給需求影響更大一些。根據(jù)票交所發(fā)布分析報告，2017年，票據(jù)承兌、貼現(xiàn)主要集中在制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)。承兌業(yè)務中，出票人所在行業(yè)為制造業(yè)的占比達到 45.14%，為批發(fā)和零售業(yè)的占比達到 28.1%;貼現(xiàn)業(yè)務中，貼現(xiàn)申請人所在行業(yè)為批發(fā)和零售業(yè)的占比達到50.21%，為制造業(yè)的占比達到 31.84%。因此制造業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)對票據(jù)利率的影響較其他行業(yè)要更大。

觀察宏觀經濟基本面，尤其是特定行業(yè)的發(fā)展狀況，可以對票據(jù)利率進行中長期分析。可觀察指標如GDP、宏觀經濟景氣指數(shù)、PMI指數(shù)等。一般而言，在經濟景氣的時候，企業(yè)的開票意愿較強，會增加票據(jù)的供給，票據(jù)利率有上升趨勢;而在經濟不景氣的時候，企業(yè)的開票意愿較弱，會減少票據(jù)的供給，票據(jù)利率有下行趨勢。

（二）信貸規(guī)模

宏觀經濟狀況影響票據(jù)利率的另一個路徑是信貸規(guī)模，即通過影響企業(yè)信貸需求與銀行信貸投放。

由于票據(jù)的直貼和轉貼現(xiàn)買入均納入銀行信貸規(guī)模，這使票據(jù)具有了信貸屬性，因此銀行信貸規(guī)模的變化是影響票據(jù)利率的重要因素。通常影響信貸規(guī)模變化的考核指標有五個，分別為：合意貸款指標、資本充足率指標、存貸比指標（某些地區(qū)）、借同業(yè)資金比例指標、中長期貸款比例指標。在滿足監(jiān)管指標要求，信貸額度較多的情況下，銀行會提升票據(jù)業(yè)務的規(guī)模占用和RWA占用，加大票據(jù)貸款投放，從而推動票據(jù)利率下行。特別是目前優(yōu)質資產荒，銀行信貸投放不足的情況下，銀行為了及時占用信貸規(guī)模，會加大購入票據(jù)以防規(guī)模閑置，造成資源浪費。反之在供給不發(fā)生變化，銀行信貸規(guī)模不足情況下，將推動票據(jù)利率上行。

以2018年為例，月新增中長期貸款呈現(xiàn)逐步下滑趨勢，而月新增短期貸款從5月份開始甚至呈現(xiàn)負增長，其中以第四季度最為明顯，新增中長期貸款處于全年最低水平，新增短期貸款為負增長，整個市場信貸投放力度不足，票據(jù)融資規(guī)模保持正增長且大幅提升（如圖1），從而引起票據(jù)價格下行（這一階段資金利率基本不變甚至上行，控制了資金面對票據(jù)價格的影響，如圖2）。

二、貨幣政策

由于中國貨幣政策的一個主要目標是保持經濟穩(wěn)定增長，因此我國貨幣政策很大取決于宏觀經濟狀況。央行貨幣政策工具包括傳統(tǒng)三大工具（存款準備金率、公開市場操作、再貼現(xiàn)和再貸款政策）和其他創(chuàng)新型工具（如常備借貸便利、中期借貸便利），央行運用各種工具調節(jié)貨幣供應量來調節(jié)市場利率，進而影響票據(jù)利率走勢。

（一）存款準備金率

存款準備金率即央行要求商業(yè)銀行繳存在央行的準備金占其存款總額的比例。存款準備金率上升，相當于向市場回籠貨幣，市場流動性收緊，帶來資金價格上行，從而引起票據(jù)利率上行;同理，存款準備金率下降，引起票據(jù)利率下行。

2018年貨幣政策基調以寬松為主，年內共執(zhí)行4次降準和1次臨時準備金動用安排，累計釋放增量資金超2萬億元，推動貨幣市場利率下行，進而推動票據(jù)利率下行。降準時間表如表1所示，降準后票據(jù)利率走勢如圖3所示。

（二）公開市場操作

公開市場操作是指中央銀行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，實現(xiàn)貨幣政策調控目標。公開市場操作主要包括逆回購、正回購、國庫現(xiàn)金定存招投標、發(fā)行中央銀行票據(jù)和短期流動性調節(jié)工具（SLO）。由于這些工具主要是通過調節(jié)貨幣供應量來調節(jié)市場利率，進而影響票據(jù)利率，作用原理類似，這里以圖表的形式呈現(xiàn)，如表2所示。

公開市場操作是央行微調市場流動性的主要貨幣政策工具。以逆回購為例，一般而言，央行會在資金緊張的時候進行逆回購操作以進行逆周期調節(jié)，常見于年末、季末、春節(jié)時期等特定時點，雖然央行進行了逆回購操作，但由于此時資金利率往往上升，因此票據(jù)利率往往觀察不到下行現(xiàn)象。

（三）再貼現(xiàn)和再貸款政策

再貼現(xiàn)是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票予以貼現(xiàn)的行為。再貸款指中央銀行對金融機構的貸款的行為。金融機構向央行開展再貼現(xiàn)或再貸款業(yè)務，貨幣市場流動性增加，引起資金利率下行，進而引起票據(jù)利率下行。另一方面，由于再貼現(xiàn)政策針對的是未到期已貼現(xiàn)商業(yè)匯票，因此當央行增加再貼現(xiàn)額度時也會增加銀行對票據(jù)的需求，引導票據(jù)價格下行。

2018年10月24日，為支持金融機構擴大對小微信貸投放，央行宣布再增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，加上在此前6月增加的再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，合計3000億元，受此影響，10月25日票據(jù)轉貼利率由24日 3.66 %下行至 3.60 %。

（四）其他創(chuàng)新型工具

1.常備借貸便利（SLF）

常備借貸便利是央行借鑒其他國家經驗于在2013年創(chuàng)設的工具。央行通過SLF向指定金融機構注入期限為1個月至3個月的大額流動性，可能帶來資金價格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

2.常備借貸便利（MLF）

中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。MLF期限3個月且可展期，央行通過MLF向指定金融機構注入中期流動性，可能帶來資金價格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

三、市場流動性

隨著票據(jù)市場快速發(fā)展，票據(jù)的功能早已從傳統(tǒng)支付結算工具發(fā)展為融資、交易和投資工具。從銀行資金成本角度看，銀行票據(jù)業(yè)務的資金來源，一是行內資金占用，即行內FTP;二是貨幣市場融資，包括同業(yè)拆借、質押式回購等，這兩項通過票據(jù)購買的成本來影響票據(jù)利率。從票據(jù)作為一種金融資產來看，目前貨幣市場上與票據(jù)風險狀況相似的金融資產如同業(yè)存單，與票據(jù)存在一定替代性，因此同業(yè)存單的利率變化亦會對票據(jù)利率產生影響。

（一）銀行FTP

在票據(jù)定價實務中，F(xiàn)TP成本加點方式是銀行較為常見的一種定價方式，由于行內FTP是銀行購買票據(jù)的成本或重要參考指標，因此票據(jù)利率與FTP呈正相關關系。

（二）貨幣市場利率

票據(jù)最長期限為1年，期限較短，且風險資產占用較低（20%-25%RWA），利率也是貨幣市場不可分割的一部分。票據(jù)利率與貨幣市場利率走勢高度一致，其走勢與Shibor、銀行間同業(yè)拆借利率，質押式回購利率呈現(xiàn)高度相關狀態(tài)（如圖4所示）。貨幣市場利率下行，帶來資金價格下行，從而引起票據(jù)利率下行。

（三）同類金融資產利率

票據(jù)作為在銀行間市場流通的一種金融資產，貨幣市場其他資產利率變動同樣會影響票據(jù)利率的走勢，尤其是替代性強的資產，例如同業(yè)存單，當同業(yè)存單利率上行，會加大金融機構配置同業(yè)存單的規(guī)模，相應減少票據(jù)規(guī)模的可能，從而引起票據(jù)利率相應上行。

四、監(jiān)管政策

中國票據(jù)市場的監(jiān)管機構是人民銀行、銀保監(jiān)會，監(jiān)管政策的出臺和調整會對票據(jù)市場參與機構的交易行為產生重要影響。下面將從常規(guī)的央行宏觀審慎評估和非常規(guī)出臺的監(jiān)管政策兩個方面來論述監(jiān)管政策對票據(jù)利率的影響。

（一）宏觀審慎評估（MPA）

中國人民銀行于2015年底正式啟動MPA（宏觀審慎評估），MPA全面地反映了央行對銀行業(yè)金融機構監(jiān)管力度的強化，當前已成為央行防范金融系統(tǒng)性風險的重要抓手。

MPA考核指標中對票據(jù)利率有重要影響的指標主要有資本充足率和信貸政策執(zhí)行情況。從資本充足率角度分析，由于資本充足率是銀行的資本總額對其風險加權資產的比率，而當前銀行對于票據(jù)需要計提風險資產，因此資本充足率考核指標的變化以及銀行自身資本充足率水平都會影響票據(jù)利率;從信貸政策執(zhí)行情況角度分析，由于票據(jù)是小微企業(yè)重要的融資工具，而信貸政策執(zhí)行情況中銀行對小微企業(yè)貸款執(zhí)行情況的考核指標變化或調整會影響銀行對票據(jù)的需求，進而對票據(jù)利率產生影響。

（二）非常規(guī)監(jiān)管政策

監(jiān)管政策對票據(jù)資產相關業(yè)務操作的規(guī)定將引起票據(jù)市場供需及票據(jù)資產價格的改變，從而導致票據(jù)價格發(fā)生變化，尤其是市場預期之外的監(jiān)管政策對票據(jù)價格的影響巨大。

2015年12月31日，銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會辦公廳關于票據(jù)業(yè)務風險提示的通知》（203號文），標志著票據(jù)市場監(jiān)管的收緊，票據(jù)市場明顯瘦身。如圖6所示，隨著203號文的出臺，票據(jù)利率在隨后的一個月里大幅上行。

五、特殊時點因素

由于現(xiàn)實中存在著節(jié)假日、政策考核時點、政策規(guī)定形成的時點等時點因素的存在，在特定的時點上票據(jù)利率也會受影響。

（一）節(jié)假日因素

元旦、春節(jié)、五一、國慶等節(jié)日時點資金需求旺盛，給銀行機構集中兌付帶來一定壓力，可能帶來貨幣供給緊張，資金價格上行，從而引起票據(jù)利率上行。

此外，由于部分企業(yè)春節(jié)前開支較大，因此企業(yè)會通過票據(jù)貼現(xiàn)來獲取資金，使票據(jù)貼現(xiàn)市場供給增加，也會引起票據(jù)利率上行。

（二）政策考核時點因素

由于監(jiān)管機構一般在月末、季末、年末對銀行的各項指標進行考核，有時候銀行會通過調整其持票規(guī)模以使考核指標達到合意水平。因此，銀行形成了一些操作策略，如僅在半年末、年末通過票據(jù)占滿信貸規(guī)模后，下月初賣斷;如僅在月中、季中鼓肚子，在月底賣斷;如受于監(jiān)管指標壓力，需要達標而進行剛性賣票;如某些特殊時段，各類信貸、同業(yè)投資放款需求增加和理財產品、同業(yè)存款、應付票據(jù)到期資金兌付需求增加，需通過賣票來滿足行內需求等，即可判斷出持票規(guī)模的變動情況。通過對主要銀行分析后，即可預判持票規(guī)模變動情況，進而預判出票據(jù)價格走勢。

（三）政策規(guī)定形成的時點因素

1.企業(yè)繳稅

企業(yè)定期繳稅易導致繳稅當日貨幣市場流動性緊張，可能帶來資金價格上行，從而引起票據(jù)利率上行。稅收中的大頭流轉稅、企業(yè)所得稅、個人所得稅繳納的關鍵時點是月中15號，該日稅收的集中上繳會對貨幣市場的資金面產生一定影響，市場流動性出現(xiàn)緊張，造成票據(jù)利率上行。

2.商業(yè)銀行上繳準備金

商業(yè)銀行按照慣例每月上繳準備金，在繳準日，可能帶來市場流動性減少，資金價格上行，從而引起票據(jù)利率上行（每月5、15、25日例行繳準，遇節(jié)假日順延）。

（四）其他時點因素

1.政府債券發(fā)行繳款

政府債券主要包括國債和地方政府債券，在政府債券發(fā)行繳款時點，可能帶來市場流動性減少，資金價格上行，從而引起票據(jù)利率上行。

2.財政存款投放

盡管流動性和貨幣供應量的最大構成因素不是財政存款，但是由于近年來財政支出力度不斷加大，財政政策得到有效實施，尤其是在3、6、9、12月份支出大月，可會增加市場流動性，帶來資金價格下行，從而引起票據(jù)價格下行。

3.IPO集中發(fā)行

新股集中發(fā)行資金凍結，將對短期資金利率及市場資金面產生負面沖擊，市場資金減少，從而引起票據(jù)價格上行。新股發(fā)行在2014 - 2015年對票據(jù)市場影響較多，當時發(fā)行數(shù)量多，牛市收益也高，大量資金參與打新，對票據(jù)市場資金供給造成負面影響。

六、其他因素

（一）地域因素

隨著票據(jù)電子化、信息化的不斷發(fā)展，地域間的價格不透明、不對稱基本消失，即使存在地域票據(jù)價格偏離的現(xiàn)象，最終也會趨于一致。因數(shù)據(jù)獲取受限，僅從長三角、珠三角、環(huán)渤海、中部地區(qū)選取江蘇省、廣東省、北京市、湖北省的銀票貼現(xiàn)利率季度數(shù)據(jù)來分析不同地域票據(jù)價格是否存在偏離。如圖7所示，2015年以前不同地區(qū)的票據(jù)貼現(xiàn)價格存在明顯偏離，但從2015年以后不同地區(qū)票據(jù)貼現(xiàn)價格保持基本一致。

（二）歷史走勢因素

2015年的情況與2018年的情況較為相似，這兩年中國經濟均出現(xiàn)進一步下滑跡象，年初貨幣市場資金利率處于較高水平，為刺激經濟，央行于這兩年多次降準或降息，貨幣市場流動性充裕，票據(jù)利率走勢也具有高度相似性，如圖8所示。

（三）國外因素

經濟全球化使中國的金融市場不是孤立的，也會受其他國家經濟狀況及政策的影響。例如美國量化寬松政策的持續(xù)、縮減及退出，對我國貨幣市場流動性有一定影響性，貨幣市場資金價格的波動可能引起票據(jù)利率變動。

七、總結

票據(jù)作為支持實體經濟的重要工具，發(fā)揮著支付結算、便捷融資、降低成本等重要功能，為我國實體經濟的發(fā)展做出了不可磨滅的貢獻。本文系統(tǒng)的梳理了影響票據(jù)利率變化的大部分因素，有利于中小銀行和非銀金融機構進一步掌握票據(jù)利率運行規(guī)律，為提升自身投研能力提供些許幫助。最后，希望未來票據(jù)市場的參與機構逐步壯大，在上海票交所的引領下取得更快發(fā)展。（作者單位：上海普蘭金融服務有限公司）