分紅險的有效投資策略

林禧彥

[摘 要]分紅保險產品目前在中國香港壽險市場份額超過50%，但在低利率環境及其預期下為公司經營構成巨大壓力和挑戰。文章在識別和計量分紅險經營風險的基礎，提出公司在低息環境下的經營管理策略。通過比較分析中國大陸、歐盟以及美國市場監管法規及銀行巴塞爾協議中的風險量度方法， 識別適用于低息環境的風險計量模型并應用于評估分紅產品在低息環境中的風險，并用于分析有效的投資組合。

[關鍵詞]分紅產品；利率風險；投資策略

1 問題的提出

分紅保險是一種中長期壽險產品， 既提供將來價值保證， 又提供非保證紅利回報。分紅保險在中國香港市場很受歡迎，目前占人壽業務超過50% 的份額。分紅保險得以在香港市場普及的原因主要有兩個：一是香港的低利率環境， 銀行存款利息接近零并有長期維持的趨勢。二是由于香港的人口老化趨勢且沒有完善的退休理財產品選擇。在這種利率環境下，分紅保險產品既提供保障又有分紅預期，很有吸引力。

由于近十年來利率一直在下調，保險公司為了盡量提升資產回報率，不得不提升其資產組合中的股票占比。經驗數據顯示，當金融風暴來到時， 風險資產往往可以下跌百分之四十，這對于秉持穩健經營理念的保險公司來說，壓力巨大。

針對這一難題，本研究選擇以壽險公司的分紅險業務為對象，研究其在低利率等市場環境因素下的風險管理策略。具體針對兩個主要問題： 1）如何識別和計量保險公司在低息環境下經營分紅保險的風險？ 2）有什么投資策略可以管理這些風險？

2 識別和計量低息環境下經營分紅保的風險

由于分紅產品以儲蓄型為主， 投資風險是經營分紅產品過程中最為顯著的風險。為了評估分紅產品在低息環境中的風險， 本研究比較分析了中國大陸、歐盟、美國保險監管法規中的風險量度方法， 以識別各地實踐中的長處。同時，我們把研究范圍擴展到銀行業，考察巴塞爾協議3框架下的計量方法及負利率分析。巴塞爾協議框架下，利率風險的壓力測試最少為1%。通過研究不同市場監管法規的長處， 我們建議適用于低息環境的風險計量模型。

（1）利率風險。不同國家也普遍用比例的方法做壓力測試去衡量利率風險， 例如利率要下跌30%。但是根據巴塞爾三的銀行法規及以往香港利率數據分析， 利率下跌風險應為最少1%的壓力測試。

（2）信用風險。一般法規對投資級別的債券的信貸利差也定為擴大1%至1.5%百分點。對于用公允價值會計方法衡量價值的債券， 這個方法可以量度信用風險。 但對于用攤回帳面價值作會計方法的債券， 如果保險公司有能力把債券持有到期滿， 那么這債券只存在違約風險并不存在信用利差風險。

（3）股票下跌風險。一般法規的風險模型也定壓力測試為下跌30%到40%， 所以香港現行法規的壓力測試水平偏低。

（4）風險相關性。有些法規界定利率及股票風險相關系數為0或負數。根據數據分析， 這兩種風險的相關系數應為0.5。

3 管理策略研究

假設投資組合有港元企業債券、亞洲股票及房地產， 根據Horizon Actuarial Services Survey （2017）， 各資產種類預期回報及波動率如下： 1） 港元企業債券預期回報 3%，波動率 7.36% 2） 亞洲區股票預期回報 8.5%，波動率 25.42% 3） 房地產預期回報 6%，波動率 14.52%

根據歐盟Solvency 2， 亞洲區股票及房地產相關性為0.75， 亞洲區股票及港元企業債券為0.5， 房地產及港元企業債券為0.5。

根據Markowitz （1952） 方法， 可以制造出多個不同投資比例于港元企業債券、亞洲股票及房地產組合的預期回報及波動率， 找出有效邊界。

該分析受到多種限制：1）只集中在資產方面的研究， 沒有考慮負債方面的關系；2）沒有反映保險產品的保證回報及風險資本；3）如保險公司持有債券到期滿， 債券價格波動并非主要風險， 再投資回報才是主要風險。

為了適合保險公司的情況，本研究需要把Markowitz分析的x軸變更為風險資本來計算， y軸照舊為投資回報。以20年躉繳分紅產品作為實例， 假設保險公司的投資組合為債券、股票以及房地產，利用Markowitz模型建造出包括（1）預期回報、（2）風險資本、（3）保證回報的三元投資有效邊界。風險計量模型如下：

產品 ： 20年躉繳分紅

資產種類 ： 一、港元企業債券（持有到期滿策略） 二、亞洲股票 三、房地產

債券投資年期 ： 15年 （香港債券市場缺乏長年期債券）

保費 ： 100元

每年保證回報 ： X%

退保率 ： 0 % （這是簡化的假設）

各資產種類的風險資本分析：

亞洲區股票。 根據歐盟及CROSS， 亞洲區股票的風險資本為45% 及30%。 以審慎為計， 設定風險資本為45%。 由于每年保證回報為X%， 風險資本 = 45% + X%

房地產。 同樣，根據歐盟及CROSS， 房地產的風險資本為25%及15%。以審慎為計， 設定風險資本為25%。 由于每年保證回報為X%， 風險資本 = 25% + X%

港元企業債券。 由于策略是持有到期滿及以攤分制入帳， 主要有兩方面的風險： 1）持有債券時候， 有破產違約風險；2）債券到期時， 由于產品年期比較長， 需要把債券期滿的本金再投資， 有可能再投資收益比保證回報少。如前文所述， 中國“償二代（CROSS）”中規定AA級企業債的違約風險因子為4.5%，衡量風險的方法相對合適。有關再投資風險，于低息口環境中利率壓力測試須為最少1%， 所以企業債風險：

= 4.5% + X% + （負債久期 - 資產久期） × 利率壓力測試

= 4.5% + X% + （20 -15） × 1% = 9.5% + X%

歸納各資產種類的回報及風險資本以作有效邊界分析：

1） 港元企業債券預期回報3%， 風險資本 9.5% + X%；

2） 亞洲區股票預期回報8.5%， 風險資本 45% + X%；

3） 房地產預期回報6%， 風險資本 25% + X%

用Markowitz模型可以建造出包括（1）預期回報、（2）風險資本、（3）保證回報的三元投資有效邊界。這樣一來，該有效邊界將公司的關注點從追求潛在回報轉為管理風險方面。對指定的風險偏好以及保證回報水平，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。 例如當風險資本的偏好為保費的13%， 保證回報要求為每年0.5%， 根據三元投資有效邊界， 最優的資產組合為 80%債券， 10%股票以及10%房地產。這個新的模型明確的考慮低息風險，同時考慮股票及風險資產的重大風險資本。

4 結論

通過研究不同市場監管法規的長處， 適用于低息環境下的風險計量模型應為利率下跌最少一個百分點， 投資級別的公允價值債券， 信貸利差為擴闊一個百分點至一點五個百分點。用攤回帳面價值作會計計量方法的債券并不存在信貸利差風險， 但需要根據違約風險乘以風險因子。股票下跌風險為下跌30%到40%。利率及股票風險相關性為0.5。

利用建議的適用于低息環境的風險計量模型及Markowitz （1952） 方法，可以構造出包括預期回報、風險資本、保證回報的三元投資有效邊界。在一個指定的風險偏好及保證回報水平中，有效邊界可以給出一個最高預期回報的投資組合。該有效邊界將公司的關注點從追求潛在回報轉為管理風險方面。這個新的模型明確的考慮低息風險，同時考慮股票及風險資產的重大風險資本。

參考文獻

[1] Survey of Capital Market Assumptions 2017 Edition [R] Horizons Actuarial Services， LLC

[2] Markowitz， H. （1952）. Portfolio Selection [J]. The Journal of Finance， Vol. 7， No. 1. （Mar.， 1952）， pp. 77-91.

[3] EIOPA （2017） Technical documentation of the methodology to derive EIOPA's risk-free interest rate term structures. [J] BoS-15/035

[4] Bank on International Settlements. （2016）. Internal Rate Risk in the Banking Books. [S]