關于中國股市推出科創板的幾點思考

宋遠洋

中國A股市場科創板的推出是中國資本市場改革的歷史進程中的一件大事，分析科創板的制度設計，可以看出科創板是注冊制推行的試驗場，有助于改善A股市場結構性失調的問題，科創板的推出也可以推動科技創新，提高中國資本市場的競爭力，改善A股市場的投資者構成，促進投資者的機構化，同時也能夠有效增加上市公司的造假成本。當然，在科創板推出的過程中也要注意很多潛在的問題。

一、科創板的現狀

2018年11月5日，科創板正式宣布在上交所試點，《上海證券交易所科創板股票交易特別規定（征求意見稿）》的出臺更是吸引了各方的關注，目前，這項中國資本市場最新的改革離最終的推出已經越來越近了。上交所已正式發布6項配套的規則和相關指引。

科創板無疑是中國資本市場改革過程中的一件大事，其誕生在中國經濟轉型升級、中美貿易戰的歷史大背景下，再加上科創板將作為中國資本市場實行注冊制的試驗場，因此甫一提出，就吸引了廣泛的關注。科創板征求意見稿中有若干條規定十分引人注目。

二、科創板推出的重要意義

（一）為注冊制的推出提供試驗場。中國資本市場歷來散戶眾多，而且市場機制尚不成熟，存在行政干預較多的現象。2016年全國人大常委會即授權國務院在兩年內推行注冊制。但監管部門考慮到中國資本市場的實際情況，提出延遲兩年的建議。就中國資本市場目前的運行狀況而言，全面推廣注冊制困難較大，那么將科創板作為推行注冊制的試驗場就顯得意義重大了。科創板注冊制一旦試點成功，其成功經驗必然會帶動主板市場、創業板市場跟進改革的步伐，有助于注冊制在中國的全面推廣。

（二）改善中國股市面臨的結構性失調問題。在滬、深兩市尤其在上交所上市的企業中大多數處于成熟行業，并且企業規模較大。新興行業和創新企業的數量較少，形成嚴重的結構性失調。股票市場的發展理應作為經濟運行的晴雨表，但中國股票市場的結構性失調問題造成了中國股市的運行狀況和經濟增長狀況之間的脫節。

（三）利用資本市場的金融服務推動科技創新。根據國際經驗，金融服務推動科技創新的關鍵在于讓新興產業中的“獨角獸”企業即使在沒有穩定盈利的情況下仍允許并鼓勵其上市，這是金融服務推動科技創新的重要路徑。中國A股市場設置了盈利的上市門檻，導致中國的優質科技企業如阿里、百度、騰訊、小米、京東等均赴美國或香港上市。這使得中國資本市場因缺少這樣的企業的參與顯得失色不少。從中長期發展的角度而言，允許符合科創板定位、尚未盈利的企業在科創板上市，允許符合相關要求的特殊股權結構企業和紅籌企業在科創板上市，可以吸引優質的中國科技創新企業在中國本土資本市場上市融資，有助于提高中國資本市場的競爭力，為中國資本市場的開放提供有力的條件。

（四）推動A股的市場化、機構化。科創板的相關規定中設定了個人投資者50萬、兩年以上投資經驗的門檻，這有助于提高科創板中機構投資者的比例，促進公募基金占比的提升。一般個人投資者也可以通過公募基金的渠道來投資科創板股票，間接增加公募基金的規模。A股市場中個人投資者居多，買方力量相對賣方力量來說較為弱小，因此A股市場缺乏制約。科創板市場吸引數量眾多的機構投資者可有效解決這一問題，促進A股市場的健康、良性發展。

（五）做空機制強化監督作用。《征求意見稿》中明確提及將會引入做空機制，科創板股票自上市后首個交易日起即可作為融券的標的，并且融券標的的證券選擇標準將與主板存在明確的差異。做空機制本身將起到市場監督的作用，有助于促進上市公司合規運營。

推出科創板應注意的幾個問題

1.嚴格執行注冊制的相關規定，以市場機制引入優質上市公司

目前的A股市場諸多問題的根源在于缺乏市場化的發行環境。A股市場實行核準制，而科創板則試行注冊制。核準制的初衷是想選擇優質的上市公司，想讓資本市場健康發展。但實際情況與良好的初衷背道而馳，行政權力主導的發審不但沒有選出優質的公司，反而成了尋租的溫床，各種劣質公司紛紛高價上市圈錢，結果扭曲了資本市場的功能。這一巨大弊端應著力避免。

雖然注冊制下監管部門只對注冊文件進行形式審查，但這并不意味著完全的自由放任，其合規監管反而更加嚴格。一旦被發現呈報資料中的欺詐行為，各利益相關方則要承擔相應的法律后果。此外，公司還要接受社會公眾的監督。理論上雖然符合上市條件的公司都可以申請上市，但必須要有保薦機構、會計師、律師事務所等中介機構的合力舉薦，才能夠“注冊”成功。因此科創板如果能嚴格執行注冊制的相關規定和要求，就可以避免核準制下尋租行為所導致的資本市場扭曲，通過市場競爭機制引入優質上市公司，增強中國資本市場的活力。

2.完善新股定價與發行制度

長期以來，A股上市制度中對于IPO定價的過多控制和行政干預抑制了券商對新股進行準確估值定價的能力。根據成熟金融市場的經驗，新股IPO定價應是一個雙向詢價和溝通的過程。擬上市公司與中介機構綜合不同機構投資者的報價后分析得出新股的發行價格。在此次科創板引入了詢價機制，取消了直接定價，不能不說是一大進步。

但科創板主要針對的是高新技術產業或新經濟企業，因而對其新股估值并不容易。不能簡單地采取傳統的現金流折現模型以及可比參數法來對其進行估值定價。應參考其商業模式、業務和技術的創新性，成長性等，了解其風險點，對這類企業進行合理估值，提升其定價效率。

此外，A股市場存在“打新”穩賺不賠的現象，其原因在于新股發行定價在一、二級市場存在明顯的價差。主承銷商在“直投+保薦”的利益驅動下千方百計抬高新股發行的價格，而網下配售透明度極低，這就造成了擁有一級市場原始股和配售股的各方組成了一個利益集團，想方設法推動 “炒新”，造成“打新”穩賺不賠。但此后很多次新股紛紛出現業績變臉。若要解決這一問題，可在科創板試行以發行價作為上市價，抑制利益集團炒作新股獲利的空間。此次科創板的制度中提升了網下配售的比例，應注意同時增加配售的透明度，使新股發行趨于理性化和市場化。

3.嚴格執行退市制度，引入投資者賠償和集體訴訟機制

我們注意到《征求意見稿》中有關于退市制度的規定，這是科創板的一大進步。退市制度是市場的優勝劣汰機制，是注冊制運行的關鍵。借鑒國際成熟金融市場的經驗，經營業績不佳的企業要及時退市。只有嚴格地執行退市機制才能保證科創板有效運行。一旦發現上市公司的違規行為，則應該“零容忍”，對其進行退市。此外，應該引入投資者賠償制度，讓造假的上市公司和中介機構承擔法律責任，對其重金處罰，以補償受害者的利益。上述制度能夠提高上市公司和中介機構的違規成本，敦促其規范運行，同時保護投資者利益。

三、結語

如果科創板試點注冊制進展順利，未來幾年即可嘗試進一步向整個資本市場全面鋪開。問題的關鍵在于，政府要著眼于提高經濟發展質量，增強企業的創新能力。股市只有采取市場化的方式運作，才能真正有效地運行，進而起到促進中國經濟創新、提高增長質量的作用。科創板的發展任重而道遠。（作者單位：吉林外國語大學）