基于信息不對稱視角探析中小投資者權益保護

德宏職業學院 王秀雯

1 研究背景及定義

1.1 研究背景

自1990年上海證券交易所成立20多年以來，我國證券市場規模迅速擴大，已成為國民經濟的重要組成部分。此外，隨著計算機技術的進步和金融理財理念的不斷深入，中小投資者直接參與證券市場的趨勢越來越明顯，逐漸成為上市公司外部融資的主要來源。但是財務造假、內幕交易等違法違規行為在證券市場上屢見不鮮，中小投資者的利益必然因之受到侵害。

如果上述權益受損得不到解決，上市公司將容易得不到投資者認可，最終在“用腳投票”的機制下，其股價必然走向低迷，導致公司市場價值下降[1]。如果侵害現象普遍，甚至于會使投資者對整個資本市場失去信心，繼而退出市場使得投資群體萎縮。同時，還會引發“劣幣追逐良幣”的問題，即投資者一概認為絕大多數公司都會損害自己的利益，導致真正維護投資者權益的公司得不到有利的盈利狀態。在不斷的惡性循環下，市場上優良公司越來越少。最終后果是資本市場發展受到嚴重阻礙，甚至會威脅到經濟的增長和社會的穩定。因此，探討如何從法律法規等基礎制度加強監管來保護中小投資者，是目前迫切需要研究的課題。

1.2 基本定義

1.2.1 證券

證券是各種經濟權利憑證的統稱[2]。其持有人(投資者)享有其所代表的特定權益。本文討論狹義的資本證券，持票人享有包括財產權和身份權等特定民事權利。其中，對股票而言，財產權主要指剩余收益權，對債券而言主要指固定收益權。

1.2.2 中小投資者

本文只研究狹義的投資者，即上市公司的持股股東而不包括債券人。在股票市場中，“中小投資者”與“中小股東”的概念基本一致。中國證券監督管理委員會《上市公司規范運作指引》第2.2.7條在對股東大會單獨機票機制予以規定的同時，作出了以下解釋：“中小投資者是指除公司董事、監事、高級管理人員以及單獨或者合計持有公司5%以上股份的股東以外的其他股東”。

1.2.3 中小投資者權益

哈特曾提出，證券的特征是賦予投資者相應的權利[3]。因此，中小投資者權益即其在證券投資市場上進行投資所享有的權利的總和。根據我國的《公司法》，投資者享有對與投入資金相匹配的剩余收益權、重大決策權和選擇管理者的權利。保護投資者的權益，即保護其依據法律應當享有的權利。

2 中小投資者保護的理論基礎

2.1 資本市場上的信息不對稱

證券市場是一個流動性非常強、自由度非常高的市場，其基本功能是實現資源優化配置，而信息的供給量和信息分布的對稱性決定了其資源配置的效率。信息供給量越大、信息分布越對稱，則資源配置的效率越高[4]。

但在現實生活中，市場上不容類型和性質的投資者對有關信息的掌握程度存在差異。更多的信息往往掌握在大股東和內部人員手中，這類具有信息優勢的群體收益高、風險低，不能體現投資者對信息具有相同的知情權。此外，企業實際盈利情況若不能正確地被中小投資者知曉，這會使得證券市場不能發現合理的價格，扭曲證券配置資源的功能：稀缺資本反而會流入缺乏成長性或業績差的企業。這和信息經濟學中阿克洛夫模型(次品市場)一樣的原理，在極端情況下，中小投資者作出錯誤的投資決策，由于得不到投資收益而逐漸失去信息，進而阻礙證券市場發展。

在一個高效率、強勢的資本市場上，證券價格應該充分反映所有的信息，從而沒有任何投資者能夠利用信息優勢獲利或套利。法瑪將資本市場區分為三類：弱式、半強勢和強勢市場，在這三種市場中謀取超額利潤的幾率逐次降低。在強勢有效市場上，證券價格已充分反映所有信息，沒有任何方式獲得超額利潤。但是，目前我國的證券市場必然未達到這樣的理想狀態，部分投資機構或者內部人員可以通過技術分析、基本分析或內幕消息獲得超額利潤。而中小投資者不論從信息的獲取還是技術手段上都處于弱勢，各種非法行為正對其權益造成侵害。

2.2 委托代理下的信息不對稱

根據契約理論，以管理層和股東之間的契約為中心的一系列契約組成了企業。完全契約是建立在人的完全理性和交易成本為零的假設上的，而實際上中小投資者是有限理性，且交易成本存在，故而會出現“契約失靈”，使其權益受損。此外，目前我國的股權仍高度集中，控股股東和中小股東之間的委托代理關系使得中小股東權益常常受到控股股東的侵害。

在委托代理模型中，由于企業的所有權和經營權分離，中小投資者入股后追求企業利潤最大化，而經營者的行為動機更多元復雜。因為中小企業在信息獲取中處于弱勢，難以獲取充分、真實的企業內部信息，從而無法對經營者的行為實施監管，導致經營者為了自身的利益不惜損害中小投資者權益的行為時有發生。

綜合以上兩方面的論述，加強并重視對中小投資者的保護是維持證券市場健康發展的關鍵，是社會經濟正常秩序的保證。而最根本的保護措施應該落腳于保證信息的透明，讓中小投資者具有對證券優劣和相關信息相同的知情權，對資金實際運行利潤具有平等的收益權。

3 我國中小投資者權益受侵害的案例

3.1 知情權受到侵犯

如前所述，信息供給的充分性和對稱性對證券市場的效率起到了決定性的作用。如果無法做到信息的公開、透明、完整和及時披露，那么必然導致市場秩序缺乏公正，作為弱勢群體的中小投資者的權益就會受到侵害。

3.1.1 審計報告造假

近年來公司造假案發生率逐年見長，這不僅和公司內部管理層和控股股東有關，還和會計師事務所等中介機構有關——會計師事務所對上市公司的中報和年報出具相應的審計報告。在與公司合謀而得利益的誘惑下，審計師的獨立性受到了嚴重威脅，一些事務所出具虛假的審計報告，誤導中小投資者作出不利的投資決策，使其權益受損。轟動一時的銀廣夏就是典型的案例。深圳中天勤會計事務所在案發近三年均造假審計過程，而不負責任地出具了無保留意見審計報告。

3.1.2 財務信息披露造假

上市公司為了在證券市場上募集更多的資金，往往會夸大自己的實際盈利能力，并且隱藏不利信息。這類案件如藍田股份案：被譽為“中國農業第一股”藍田股份有限公司利用銀行貸款虛構業績，欺騙投資者者；隱瞞嚴重虧損、治混亂等嚴重的內部問題。紅光實業案也是例子之一。

我國上市公司的財務報表是由管理層提供的，經董事會批準對外報出。在典型的委托代理模型分析中不難看出，管理層出于自身利益考慮，會作出對股東權益造成損害的行為，如挪用募集資金，最終在財務報表中進行造假，使得信息得不到真實、完整的披露。如上面提及的紅光實業案也涉及挪用募集資金買賣股票。

3.2 收益權受到侵犯

收益權的受侵主要體現在大股東對中小投資者權益的侵害上。2018年7月底，上市公司第一大股東平均控股比例在創業版、中小版和主版中分別為33.92%、37.16%、34.26%。大股東在控制上具有絕對的優勢，利用這種優勢大股東就很容易為自身利益損害中小股東權益，如虛假出資、占有資金、不分配或少分配現金股利等。2002年2月，猴王股份公司的第一大股東猴王集團被宣告破產。猴王集團侵占猴王股份8.9億元，猴王股份還為猴王集團擔保2.44億元，兩項合計11.3億元，而上市公司猴王股份總資產僅9.34億元，即上市公司因大股東侵占資金而資不抵債，從而直接影響其持續經營的能力，甚至將公司拖垮，無辜的中小股東只能被迫接受自己權益受到侵害的事實。

4 加強信息披露以保護中小投資者權益

保護廣大中小投資者的利益呼吁已久，周小川曾任中國證監會主席時就曾表示應將其作為市場建設和市場監管諸多工作中的重中之重。而證券因其特有的信息屬性，必須依賴嚴格有效的信息披露機制才能保證證券的發行和交易在誠信的環境中進行，中小投資者的權益也才能由此得到妥善保護。我國《證券法》和《公開發行證券公司信息披露內容與格式準則第11號——上市公司公開證券募集說明書》等法律規章對信息披露作出了相應的規定，但是構建完善的信息披露機制，創建良性的市場秩序，這還遠遠不夠，對此筆者提出以下建議。

4.1 管理層規范自身信息披露

管理層應該結合自身實際制定信息的分類標準，將自身信息準確劃分為應該保密的和應該公開的信息，對其進行分類處理。對應該保密的信息應該建立嚴格的保密制度，對接觸該類信息的工作人員進行監管，平時做好教育和防范工作，防止市場人士與工作人員勾結，從源頭防止信息泄露的發生。對應該公開的信息，應該制定相關的制度和程序，及時準確完整的公開，接受投資者和整個社會的監督，防止以信息尋租的發生。

4.2 交易信息的強制披露

股權分布結構和變化情況對投資者是很重要的信息，控股股東可以和容易的及時獲得該信息，但中小投資者卻只能從中期財報和年報中獲得，在時間上也存在滯后，這種信息的不對稱不利于保護中小投資者，所以必須制定相應制度及時對其披露，消除這種知情權的不平衡。此外，還應建立對交易價格和成交量跟蹤監控的機制，及時以公告的方式予以披露，暴露內幕交易或操縱交易休憩的行為。同時，構建上市公司信息披露的監管制度，引導投資者證券投資的理念。

4.3 建立和完善資信評估機制

從案例分析中不難看出，中介機構和上市公司有合謀造假的激勵，故應建立更完善的資信評估機制為中小投資者提供公司信息。我國資信評估業和評估機制目前尚未成熟，首先應當借鑒成熟的國際經驗，特別是發達市場的經驗，建立健全相關的法律法規，彌補相應的制度空白，使資信評估有法可依，有章可循。其次，應該建立對資信評估機構的獎懲制度，加強對其的監管，防止權力的濫用和其與上市公司的合謀，絕不姑息任何違法違規行為，凈化資信評估環境。此外，可以考慮與國際接軌，借力國際上有經驗、有實力和有信譽的資信評估機構，通過合資或合作的形式促進我國資信評估業的發展和壯大，增強其抵御風險的能力。