基于流動性的碳排放權交易制度研究

河海大學企業管理學院 代益香 別忠慧 吳清婷 鄧晶文 姜艷

我國碳市場交易普遍面臨流動性不足的困境，在流動性不足的市場環境下，企業無法根據供求相互作用形成的價格信號作出最優投資決策，導致碳市場無法以經濟效率的方式實現節能減排這一根本目標。因此，研究制度設計對流動性的影響效應對優化制度設計、提高市場流動性起著重要作用。

1 文獻綜述

關于碳市場流動性的研究，主要分為以下兩類：第一類是概念界定，如Harris[1]；第二類則是流動性的測度。Glosten和Harri s[2]建立了價差估計模型。Zh ao[3]等從交易量和交易天數兩個維度，比較研究試點碳市場的流動性。K yle[4]建立了與交易價格和交易量有關的市場深度模型。Ma rtin[5]提出指數法。Hui和Heubel[6]綜合考慮上市公司規模大小、股票換手率和價格變動量因素，提出純粹流動性比率。綜上，對碳市場流動性的測量，主要圍繞價差、交易時間、價量結合和交易量對價格的影響程度四個方面。

關于國內碳排放權交易制度設計的研 究，劉東旭[7]介紹了碳排放權交易制度存在的理論基礎。姜曉川[8]指出碳排放權分配是建立排放權交易制度的基礎，是交易制度順利施行的關鍵。陳冠伶[9]通過研究國際碳交易法律問題，探尋符合中國國情的碳交易法律制度設計 思路。王麗萍[10]基于國內外碳排放權交易的主要理論與實踐狀況，探討了河南省碳排放權交易制度建設的五大關鍵環節。

綜上所述，現有的關于國內碳市場流動性方面的研究，大多數研究集中在流動性的界定、某個具體碳市場流動性測度上，缺乏全局性；而對碳排放權制度設計的研究處于探索和起步階段，多停留在設計思路上，且缺乏地區間的協調性。而且有關流動性和制度設計的研究大多是分別進行的，將二者結合的研究較少。基于此，本文立足于我國碳排放權交易制度設計，采用比較分析方法，以廣東和湖北為例，從碳市場流動性視角，詳細分析現行制度對碳市場流動性四個維度的影響，為我國碳排放權交易制度的完善和碳市場的建設提供可行性建議。

2 碳市場流動性的初步比較分析

從宏觀層面來看，交易量和交易價格直接反映碳市場整體發展狀況，本文收集了廣東和湖北碳排放權交易所2015年和2016年的交易數據，分別從成交量、交易價格和換手率三個方面分析廣東和湖北碳市場的整體交易特點。

2.1 基于交易量的比較

碳市場的交易量是達成交易的碳排放配額的數量，某種程度上，碳市場的活躍程度可以通過交易量加以反映，交易量越大，碳市場就越活躍。從總體上來看，廣東碳排放權配額交易量逐年上升。每年6～7月市場交易量較大，其他月份無交易的情況較多，存在明顯的履約現象，即臨近履約期，市場交易變得異常活躍。反觀湖北碳排放權交易所碳配額交易量，可以看出市場并未出現明顯的履約現象，總體交易量較平穩，無周期特征。

2.2 基于交易價格的比較

交易價格的波動程度可以反映碳市場的整體穩定性，也就是說價格波動越小，市場越穩定。廣東配額(GDEA)的交易價格波動程度較大，特別在2015年4月和5月，5月后持續下降，穩定在15元/噸左右。2015年1月—2016年7月湖北配額交易價格總體呈下降趨勢，到達最低點10元/噸，后逐步回升至20元/噸。總體來看，湖北省與廣東省的碳排放權配額交易價格都呈下降趨勢，但湖北省的交易價格較廣東省更加穩定。

2.3 基于換手率的比較

換手率即所謂周轉率，是用作衡量交易物流通性的指標。在碳市場中，當配額的換手率越大，流通速度越快，說明市場的流動性越好。可按照公式TR=qt/Q計算配額的換手率，其中，qt為每日配額交易量，Q為碳市場中流通的所有配額量。通過分析換手率趨勢，我們發現廣東碳市場配額換手率在2016年明顯高于2015年，并于2016年7月26日到達最高值，2015年1～6月和2015年10月—2016年2月，其換手率幾乎為零，可見與湖北碳市場相比，廣東碳市場流通性較差。

3 碳市場流動性的測度

3.1 測度指標的選取

由于本文需要測度不同碳市場流動性，并進行比較。考慮到各項數據的可獲性及碳市場的差異性后，本文決定選擇價量結合的方法測度流動性。由于Martin指數未考慮市場規模，只適用于測度同一市場流動性，于是本文在其基礎上，借鑒Hui&Heubel流動性比率，利用如下公式測度流動性：

UL=|(Pit-Pi，t-1)/Pi，t-1|/TRit

其中，Pit和TRit分別為碳市場i在t日的收盤價和換手率，TRit值由公式TRit=qit/Qi計算得出。UL指標為逆向指標，當UL指標數值越大時，表示碳市場流動性越差；UL指標數值越小，碳市場流動性越強。UL指標優勢體現在：將碳市場配額總量納入考慮，使得不同碳市場之間的流動性具有可比性；用價格波動率的絕對值形式表示配額價格波動情況，直觀地體現了周轉率對價格波動的影響。

3.2 測度結果

由公式可知，當無交易量時或交易價格無波動時，UL指標將無法反映市場流動性的真實情況，于是在處理數據時，剔除了交易量為0和價格無波動的樣本，測度結果如圖1所示。

從整體來看，廣東碳市場的非流動性指標變化較分散。例如，在2015年4～7月持續性增加，而在2015年11月—2016年2月，指標數值一直接近零軸線。UL指標數值越大，流動性越差，同時，其變化趨勢反映了流動性的穩定程度。所以總體來講，2016年廣東碳市場的UL指標數值整體低于2015年，說明2016年的流動性較上一年有所提高，但大部分月份流動性較差，還有待改善。另外，雖然不同時期的指標數值變化較分散，但其變化趨勢呈現出了一些周期特征：每年6～7月，指標數值明顯下降，即出現所謂的“履約現象”。

觀察湖北碳市場UL指標數值的變動趨勢，我們并未發現所謂的周期特征。2015年11月24日，指標數值明顯上升，此外2016年4～7月、11～12月這兩個時間段數值有緩慢小幅增長，但因數據過少，不認為其具有代表性。單看絕大多數交易日的UL指標數值都趨近于零軸線，說明湖北碳市場的流動性穩定且充足。

圖1 碳市場UL指標趨勢圖

4 影響因素分析

由上述分析可知，湖北碳市場的流動性遠遠優于廣東，是什么造成了二者的巨大差異？國際清算銀行在報告(1999)中提出，對市場流動性的影響因素可以分為產品設計、市場微觀結構和市場參與者的行為。本文結合湖北和廣東碳市場的具體情況，從核證減排量、配額、交易主體這三個方面，探討制度設計對兩省碳市場流動性的影響。

4.1 核證減排量

核證減排量(CCER)抵消政策的初衷是鼓勵企業通過參與環保項目，抵減自身排放量。與配額相比，CCER的價格更低。當增加CCER的供給時，市場會減少對配額的需求，從而降低碳市場的流動性。廣東和湖北均規定了10%的CCER使用上限，從CCER抵消政策來看，廣東仍是全國最開放的碳試點。無論從CCER的交易量還是交易頻率來看，廣東明顯高于湖北，但過度使用CCER會擠占配額交易，對廣東碳市場的流動性產生了負面影響。

4.2 配額制定與分配

在配額總量設定上，湖北比廣東少。湖北碳市場流動性高的一個重要原因是湖北碳排放額偏緊，與湖北高速增長的經濟相比，配額明顯偏低[11]。在分配方法上，廣東和湖北均采用基準線法和歷史法相結合的方法，但湖北的分配方法更加嚴格，其市場調節因子為0.9883，低于廣東。在控排企業上，湖北數量少，但納入標準更高，涉及行業更廣。在事后調節配額與收繳上，湖北碳市場嚴格遵守“少發少收”的原則，對不同企業實行差異化處理，比廣東的處理更加合理、細致。

4.3 交易主體引入情況

交易主體通過影響市場供需關系，影響碳市場的流動性。交易主體的行為受其對風險的偏好程度、對政策的敏感程度及對市場未來預期的影響。當厭惡風險的交易主體增多或交易主體對碳市場預期一致時，碳市場流動性將降低，因此交易主體多元化將增強碳市場流動性。

廣東和湖北二級市場的參與者基本相同，均納入了控排企業、投資機構和個人投資者。但是湖北碳市場對于個人準入門檻更低，使得二者主體參與數量出現明顯差異：橫向對比，廣東碳市場的個人和機構投資者數量遠遠少于湖北；縱向對比，2015年，廣東碳市場的個人和機構投資者數量顯著上升。這說明市場放寬準入，簡化手續，降低費用對提升碳市場流動性具有較大的作用。另外通過廣東與湖北市場交易規則的比較，我們還發現湖北實行了極具吸引力的交易激勵措施，由此創造出了規模龐大的個人投資者和機構投資者隊伍，這可能是湖北市場活躍度優于廣州的主要原因。

5 結語

根據上述分析，得出啟示：(1)按照各試點的實際情況，科學制定CCER使用比例，在減輕企業控排成本負擔的同時，減輕對流動性的不利影響；(2)根據各省市實際經濟發展水平、納入企業、排放情況、控排目標等，制定適當配額發放量，同時制定細致、合理的事后調節配額和收繳制度，促進形成均衡的市場供求力量；(3)通過適當放低準入門檻，擴大主體參與范圍，同時盡量簡化手續，為個人和企業入市提供便利。