愛康國賓的反收購措施為何會失敗？

郭翔

摘 要：2015年國內民營體檢行業掀起一場大戰，9月2日，剛在海外上市一年的愛康國賓宣布私有化，不久美年大健康也向愛康國賓發出私有化要約，雙方展開了一場激烈股權爭奪戰。愛康國賓在此次爭奪中，祭出了“毒丸計劃”，但是沒有產生效果。

關鍵詞：私有化;毒丸計劃;野蠻收購

一、愛康與美年的較量

2015年底愛康國賓提出私有化回購時，美年大健康參與私有化競購，對其進行阻擊，雙方采取一系列的措施進行股權爭奪，從資本市場上升到法律層面。

2014年之前，國內體檢行業呈現出慈銘、美年、愛康三分天下的局面。之后，愛康國賓在美國納斯達克上市，美年并購慈銘體檢，又借殼江蘇三友成功在國內上市。國內民營體檢行業變成了愛康和美年雙雄爭霸的局面。

由于國外相比國內的較低市盈率，2015年8月31日，愛康國賓董事長張黎剛及相關私募股權基金擬以每ADS17.8美元的要約價格宣布對愛康國賓進行私有化，相對前一個股票交易日收盤價溢價10.8%。2015年11月29日，美年健康發布公告擬以交易價格為每份ADS22美元向愛康國賓發出要約收購，買方團成員有平安德成、凱輝等私募股權投資基金公司。該購買價格相對愛康國賓最后一個交易日的股價溢價37%，相比較愛康國賓買方團收購價溢價23.6%。雙方的私有化股權之爭正式打響。

第一階段，2015年12月2日，愛康國賓啟動“毒丸計劃”進行反擊。所謂“毒丸計劃”即“股權攤薄反收購措施”。當公司流通股份被收購10%時，現有股東可以以80美元每股的價格認購增發的股票，每股一份認購權，以該價格認購相當于以半價購買股票。2015年12月15日，美年公司再次提價，擬以每份美國存托股份23.50美元的價格，全現金收購愛康國賓。

第二階段，2016年1月5日，愛康國賓為了對抗美年大健康強大的買方團，在其組成的私有化財團加入了實力強勁的新成員，包括阿里巴巴、中國人壽等6家機構。然而，此舉并沒有阻擋美年大健康的收購的腳步，2016年1月7日，美年公司又一次提價，擬以每份美國存托股份25美元的價格。同時，買方團成員新加入了實力強勁的成員。

第三階段，愛康國賓先后兩次起訴美年大健康，涉嫌竊取商業機密，觸犯反壟斷法，雙方的股權爭奪上升到了法律層面。

最終，阿里巴巴參股的云鋒基金出手，以每份20-25美元的價格100%收購愛康國賓，美年大健康宣布推出競購，耗時半年的股權爭奪戰就此落下帷幕。

二、“毒丸計劃”未能阻擋野蠻收購

（一）“毒丸計劃”介紹

毒丸計劃是反收購的主要手段之一，美國是最早開始的，同樣也是最先棄用毒丸術的國家。毒丸計劃是用來提高收購公司的收購成本，從而達到目標公司不被收購的目的的，但是之所以稱之為毒丸，它給目標公司留下沉痛的后遺癥，所謂殺敵一千自損八百。目前，有不少學者認為，毒丸計劃的實施很多時候并不是用來阻礙收購方的收購，而是用來提高收購成本而實現原股東利益最大化的目的。毒丸計劃的實施一般有兩種方式：一種是優先股毒丸計劃，普通股股東持有可轉換的優先股，一旦遭遇到惡意收購，持有的優先股可以迅速轉化為普通股另一種是彈出計劃，目標企業原股東享有以低價認購新發行的股票，攤薄收購方股權。毒丸計劃具有適用上的便利性和靈活性，一旦遭遇到惡意并購的威脅，能做出最快最強的防御。同時能大幅提高收購者的成本，威懾力大。但是，“毒丸計劃”也有很大的弊端，首先它給外界留下了不好的印象，使公司形象受損，有可能造成股價下跌;其次，董事會或者管理層為了維護自身利益，可能會濫用“毒丸計劃”，使其他股東利益受損。

（二）愛康國賓的“毒丸計劃”失敗原因

此次的毒丸計劃并沒有阻擋住美年大健康的收購熱情，美年繼續提高收購價，毒丸計劃為什么在此處失效了呢？

第一，美年大健康為什么會瘋狂的收購愛康國賓呢，主要是由于并購之后帶來的巨大協同效應。愛康國賓是從線上起家的，所以線上平臺優勢非常強，有相應的技術，線上線下的整合能力強，而美年大健康自從并購慈銘之后，線下網點眾多，線下資源豐富。一旦整合，雙方的線上線下優勢相互結合，對于國內體檢行業是個巨大飛躍。并且收購之后，美年大健康基本壟斷了國內民營體檢行業，將會帶來巨大的壟斷利潤[4]。國內體檢行業正處于飛速發展階段，未來具有巨大的市場?？梢哉f，并購之后會帶來的巨大收益。

第二，愛康國賓此時正被低估。2015年在海外上市的中概股被普遍低估，愛康國賓上市收盤價15.2美元，一年過去了，股價基本還在原地徘徊。并且營業收入和凈利潤雙雙大幅增長。市盈率30倍左右，相比較借殼上市的美年大健康市盈率350倍，愛康的價值確實被低估了。

毒丸計劃向來“殺敵一千，自損八百”，毒丸計劃推出，資產收益率必將攤薄，股價將會走低，所以許多公司推出毒丸計劃后，股價持續下跌，市值減少，股東財富受損。許多股東在股價下跌的壓力下，可能更快拋售股票。另外，毒丸計劃一旦實行，必然會稀釋現有股東的股份，之后愛康國賓如果想私有化回購將會困難重重。

三、面對惡意收購如何做

當惡意收購發生時，董事會與股東之間往往存在利益不一致的情況，作為董事會可能會面臨權力的喪失，失業和降薪的風險，為了維護自身利益，加之股東監管的漏洞，董事極可能會采取一些損害其他股東利益的反收購措施。

隨著我國資本市場的完善與發展，上市公司并購現象將更加普遍，如何防范惡意并購的情況呢？首先，上市公司要提高防并購意識，建立高效，公平的反惡意并購機制，充分考慮所有股東利益;其次，在公司章程中要做好防御性規定，比如增加人力變更成本，限制董事會的變更，這些措施可以有效的提高惡意收購者的收購成本，起到威懾力的作用;最后，公司董事會或者管理層在發現惡意收購時，及時分析收購方的目的和實力，從而采取與威脅相適應的反收購措施來應對，例如，“白衣騎士”“毒丸計劃”“出賣皇冠資產”。另外，采取反收購措施時，需要全體股東的共同參與，防止董事會或者管理層出于自己的目的，采取了與威脅不相適應的反收購措施。

參考文獻：

[1]顏梓鴻，楊懷東.我國上市公司敵意收購與并購防御研究——基于“寶萬之爭”的案例分析[J].金融理論與教學，2016（04）：28-33.

[2]張偉華.一樁惡意收購案背后的“毒丸計劃”[J].法人，2017（03）：62-64.

[3]高子英.資本市場拒絕野蠻人[D].河北師范大學，2018.

[4]曹學平.俞熔喊話：收購愛康國賓是為了共贏[N].中國經營報，2015-12-21（C15）.

[5]封力源.我國企業反并購策略研究——以“東方銀星股權爭奪戰”為例[J].北方經貿，2017（11）：105-106+119.