財務(wù)柔性對企業(yè)投資行為的影響
—— 非效率投資視角

西南交通大學(xué)希望學(xué)院會計系 劉 瑤

西南交通大學(xué)希望學(xué)院商務(wù)系 吳祥虎

1 財務(wù)柔性

1.1 財務(wù)柔性的定義

財務(wù)柔性，也稱企業(yè)財務(wù)適應(yīng)性、財務(wù)靈活性或者財務(wù)彈性，是指企業(yè)在經(jīng)營活動中能夠以比較低的成本獲得所需資金或者調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的能力。面對外部環(huán)境中的不穩(wěn)定性，較強(qiáng)財務(wù)柔性的企業(yè)能迅速調(diào)動資源，免于自身陷入財務(wù)困境；或者迅速抓住市場投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化(Gamba et al，2008)。

1.2 財務(wù)柔性的獲得

財務(wù)柔性理論(又稱DD理論)明確提出在確定企業(yè)財務(wù)政策時，應(yīng)該同時權(quán)衡代理成本、現(xiàn)金成本以及證券估值成本。企業(yè)最優(yōu)的財務(wù)政策應(yīng)該具備保持較低財務(wù)杠桿、能夠持續(xù)提供可觀的權(quán)益支付，并且有較為充裕的現(xiàn)金等特點(diǎn)。該理論明確提出了應(yīng)該從企業(yè)自由現(xiàn)金、債務(wù)融資能力以及權(quán)益融資能力三個角度去考查分析財務(wù)柔性。

1.2.1 自由現(xiàn)金與財務(wù)柔性

企業(yè)能夠通過保持一定的自由現(xiàn)金來獲得財務(wù)柔性。如果市場是有效的且信息不存在不對稱，企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有量為零。但是現(xiàn)實(shí)中完美的資本市場是不存在的，因此企業(yè)不可能保持現(xiàn)金零持有。企業(yè)持有現(xiàn)金最基礎(chǔ)的三個動機(jī)：預(yù)防動機(jī)、投資動機(jī)及交易動機(jī)。其中預(yù)防動機(jī)是指企業(yè)把一部分資產(chǎn)以現(xiàn)金的形式保存起來，防止企業(yè)有預(yù)期之外的貨幣需求；投資動機(jī)是企業(yè)能恰當(dāng)?shù)淖プ⊥顿Y時機(jī)。一般來說，企業(yè)擁有自由支配的現(xiàn)金越多，意味著可以動用滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)、發(fā)放股利、償還債務(wù)等項目的資金需求就越多。

1.2.2 債務(wù)融資和財務(wù)柔性

債權(quán)人為了保護(hù)自身利益，會通過提高借款利率、限制借款使用范圍來約束企業(yè)的投資行為。出于預(yù)防盈余不足和非預(yù)期的投資機(jī)會的考慮，企業(yè)應(yīng)該在當(dāng)期保持較低的負(fù)債水平，未來就能夠比高杠桿企業(yè)更容易獲得借款，就可以為投資和增長機(jī)會籌集資金；另外，由于本身財務(wù)杠桿較低，不用承擔(dān)過高的利息費(fèi)用，一定程度上減少了自由現(xiàn)金流的支出。

1.2.3 股利政策與財務(wù)柔性的獲取

如果企業(yè)能夠持續(xù)且高比例的向股東支付股利，會向外界傳遞一個積極的信號：企業(yè)經(jīng)營狀況良好，具有實(shí)力且業(yè)績很好。根據(jù)有效資本市場假說，信息就會通過企業(yè)股票價格體現(xiàn)出來。所以持續(xù)且高比例的股利政策能夠保證企業(yè)的股票不被低估，企業(yè)價值不被低估。企業(yè)通過增發(fā)、配股等形式從股東處籌集資金是比較容易的。如果資本市場是有效的，高股利政策可以幫助企業(yè)獲取財務(wù)柔性。

另外，不同的股利政策影響企業(yè)的財務(wù)柔性。現(xiàn)金股利會減少公司現(xiàn)金儲備，從而減少現(xiàn)金柔性。股票股利可以在不減少企業(yè)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上達(dá)到分紅的目的，所以股票股利既可以儲備權(quán)益融資，也可以儲備現(xiàn)金柔性。股票回購政策的選擇權(quán)在管理層，在企業(yè)資金不足或有對外投資需要的時候可以取消股票，從而增強(qiáng)企業(yè)的財務(wù)柔性。但是在我國，權(quán)益融資受到嚴(yán)格的管制，所以我國企業(yè)即使具備權(quán)益融資的能力，但不一定能夠保持權(quán)益柔性。

2 企業(yè)非效率投資

2.1 企業(yè)非效率投資的內(nèi)涵

依據(jù)股東財富最大化的企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，企業(yè)應(yīng)以凈現(xiàn)值(NPV)大于或等于0為投資項目決策的基本財務(wù)準(zhǔn)則：當(dāng)企業(yè)不存在資本約束時，應(yīng)接受所有凈現(xiàn)值大于0的投資項目，拒絕凈現(xiàn)值小于0的投資項目，這樣企業(yè)投資效率為才是最高的。

企業(yè)在實(shí)際投資決策時可能會有非效率行為，包括過度投資和投資不足。企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值小于0的項目，被稱為過度投資，這會導(dǎo)致企業(yè)價值的降低；企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于0的投資項目，被稱為投資不足，會讓企業(yè)失去財富增長的機(jī)會(Myers，1977)。無論是過度投資還是投資不足，都會使企業(yè)的資本偏離了最優(yōu)配置，都會造成一定程度上生產(chǎn)要素的浪費(fèi)。

2.2 非效率投資產(chǎn)生的動因

2.2.1 投資不足產(chǎn)生的動因分析

資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論認(rèn)為債務(wù)資本不涉及企業(yè)所有權(quán)轉(zhuǎn)移。債務(wù)籌資成本會低于股權(quán)的籌資成本，所以提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重將有利于企業(yè)加權(quán)平均成本的降低。伴隨資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的增加，企業(yè)面臨的風(fēng)險會增加，股權(quán)資本成本會增加，所以企業(yè)的加權(quán)平均成本也會相應(yīng)增加。不考慮所得稅和交易成本，債務(wù)成本和股權(quán)成本的一增一減會完全抵消。所以資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，企業(yè)資本的籌集方式和籌集金額不會影響企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。但是現(xiàn)實(shí)中，不考慮交易成本和所得稅的完美市場是不存在的。

由于現(xiàn)實(shí)中信息不對稱的存在，企業(yè)面臨著融資約束。企業(yè)投資所需資金主要有兩個來源：一是內(nèi)源資金；二是外源資金。融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資時通常先考慮內(nèi)部融資。只有在企業(yè)內(nèi)部無法提供足夠的自由現(xiàn)金流時，企業(yè)才會選擇外源融資。由于定期的利息費(fèi)用支出，債務(wù)融資中能夠用于投資的資金將減少；債權(quán)人出于自身利益的維護(hù)，也會在借款合約中增加約束條款，導(dǎo)致外源融資成本高于內(nèi)源融資成本。如果企業(yè)內(nèi)部融資不足，不能提供充足現(xiàn)金流，又無法承受外源融資較高的成本，就只能放棄一些凈現(xiàn)值為正的投資項目，造成投資不足。

2.2.2 過度投資產(chǎn)生的動因分析

(1)股東——管理層委托代理問題與過度投資。

股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，將日常經(jīng)營委托于管理層，代理問題由此產(chǎn)生。管理層擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，所有權(quán)和控制權(quán)分離，管理層與股東的目的和利益并不是完全一致的，股東和管理層沖突由此產(chǎn)生。管理層以個人利益最大化為目標(biāo)，不會主動向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，在投資所有凈現(xiàn)值為正的項目后會利用剩余自由現(xiàn)金流繼續(xù)投資，造成過度投資。

管理層進(jìn)行過度投資的動機(jī)大致可以分為如下幾個方面。

第一，商業(yè)帝國構(gòu)筑。企業(yè)通常會設(shè)置一定的內(nèi)部激勵措施來激勵管理層，擴(kuò)大公司規(guī)模。管理層為了獲得更多的績效獎勵，會通過不斷投資新項目來增加業(yè)績。當(dāng)企業(yè)有多余的自由現(xiàn)金流時，管理層尋求自身利益最大化，拒絕發(fā)放現(xiàn)金股利，投資用于滿足自身利益的項目，導(dǎo)致過度投資。

第二，聲譽(yù)提升。社會知名度的提升也是管理層的謀取的私利之一。因此管理層會選擇投資于一些短期回報快的項目，以達(dá)到在最短的時間內(nèi)提高自己聲譽(yù)的目的。

第三，管理者過度自信。公司管理層擁有的日常經(jīng)營權(quán)很容易導(dǎo)致管理層過度自信。在進(jìn)行投資決策時，高估項目收益低估項目風(fēng)險，造成心理預(yù)期和實(shí)際情況偏離。

第四，職業(yè)擔(dān)憂。出于職業(yè)前景的考慮，管理層會想辦法保證自己的業(yè)績，所以可能會選擇風(fēng)險大、凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目。

(2)股東——債權(quán)人委托代理沖突與過度投資。

企業(yè)通過外部融資渠道，向債權(quán)人借款。由于信息不對稱的問題，債權(quán)人對股東行為很難實(shí)施有效監(jiān)督。股東在債權(quán)人無法對自身進(jìn)行有效監(jiān)督的情況下，選擇將債權(quán)人的資金投于風(fēng)險較高的項目。債權(quán)人和股東共同承擔(dān)高風(fēng)險，超額收益由股東獲得，這種“資產(chǎn)替代效應(yīng)”會急劇過度投資行為的發(fā)生。

3 財務(wù)柔性對企業(yè)非效率投資的影響

3.1 財務(wù)柔性對投資不足的緩解

保持較高的現(xiàn)金持有能夠增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)源融資能力，減少對外源融資的需求，緩解企業(yè)面臨的融資約束，減少投資不足。對于融資約束水平較低的企業(yè)，較高的財務(wù)柔性還能實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部資本市場的互相補(bǔ)充，企業(yè)可以通過引進(jìn)外源融資來提高企業(yè)資本充足率，以便應(yīng)對突發(fā)事件和把握投資機(jī)會。

3.2 財務(wù)柔性加劇企業(yè)過度投資

一方面，企業(yè)為了增強(qiáng)財務(wù)柔性，會保持超額的自由現(xiàn)金流量。當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金時，管理層道德風(fēng)險和逆向選擇會造成過度投資行為的產(chǎn)生(王艷，2005)。企業(yè)持有的的自由現(xiàn)金流越多，過度投資現(xiàn)象就越嚴(yán)重，最終將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，減少企業(yè)價值。

另一方面，企業(yè)通過保持較低的財務(wù)杠桿獲得財務(wù)柔性。企業(yè)面臨的融資約束會降低，更容易從外部獲取資金。根據(jù)信息不對稱理論和融資約束理論，財務(wù)杠桿水平降低，負(fù)債難以發(fā)揮治理作用。股東將債權(quán)人的資金投資于高風(fēng)險的項目，造成過度投資。財務(wù)柔性越高，企業(yè)出現(xiàn)過度投資的可能性越大。

4 結(jié)論及建議

保持較高水平的財務(wù)柔性可以有效抑制投資不足的發(fā)生，但是過高的財務(wù)柔性會加劇企業(yè)過度投資。綜合考慮企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的不確定性，本文提出以下建議。

4.1 財務(wù)柔性前瞻性和適度性相結(jié)合儲備理念

財務(wù)柔性是一種能夠把握未來投資機(jī)會和應(yīng)對未來不確定事件的能力。以企業(yè)現(xiàn)階段的經(jīng)營狀況為起點(diǎn)，綜合考慮企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化，預(yù)估未來走勢，提前作好相應(yīng)的財務(wù)柔性儲備。

4.2 堅持靈活性儲備原則

儲備理念的靈活性，是指保持多元化的儲備渠道和持有方式，以便根據(jù)日后出現(xiàn)狀況及時進(jìn)行調(diào)整，包括儲備量和持有方式的調(diào)整。如果保持單一的儲備方式，會加劇對該儲備方式的依賴性，也可能由于該種儲備渠道的固有缺陷，給企業(yè)帶來風(fēng)險。

4.3 建立柔性儲備預(yù)警系統(tǒng)

根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際情況，建立一套能夠?qū)ζ髽I(yè)財務(wù)柔性與資本結(jié)構(gòu)均衡進(jìn)行實(shí)時監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，實(shí)時進(jìn)行柔性儲備的分析、檢測和決策，抑制投資不足，避免過度投資行為，提高企業(yè)投資效率。