財務柔性對企業投資行為的影響
—— 非效率投資視角

西南交通大學希望學院會計系 劉 瑤

西南交通大學希望學院商務系 吳祥虎

1 財務柔性

1.1 財務柔性的定義

財務柔性，也稱企業財務適應性、財務靈活性或者財務彈性，是指企業在經營活動中能夠以比較低的成本獲得所需資金或者調整企業資本結構的能力。面對外部環境中的不穩定性，較強財務柔性的企業能迅速調動資源，免于自身陷入財務困境；或者迅速抓住市場投資機會，實現企業價值最大化(Gamba et al，2008)。

1.2 財務柔性的獲得

財務柔性理論(又稱DD理論)明確提出在確定企業財務政策時，應該同時權衡代理成本、現金成本以及證券估值成本。企業最優的財務政策應該具備保持較低財務杠桿、能夠持續提供可觀的權益支付，并且有較為充裕的現金等特點。該理論明確提出了應該從企業自由現金、債務融資能力以及權益融資能力三個角度去考查分析財務柔性。

1.2.1 自由現金與財務柔性

企業能夠通過保持一定的自由現金來獲得財務柔性。如果市場是有效的且信息不存在不對稱，企業最佳的現金持有量為零。但是現實中完美的資本市場是不存在的，因此企業不可能保持現金零持有。企業持有現金最基礎的三個動機：預防動機、投資動機及交易動機。其中預防動機是指企業把一部分資產以現金的形式保存起來，防止企業有預期之外的貨幣需求；投資動機是企業能恰當的抓住投資時機。一般來說，企業擁有自由支配的現金越多，意味著可以動用滿足企業擴大再生產、發放股利、償還債務等項目的資金需求就越多。

1.2.2 債務融資和財務柔性

債權人為了保護自身利益，會通過提高借款利率、限制借款使用范圍來約束企業的投資行為。出于預防盈余不足和非預期的投資機會的考慮，企業應該在當期保持較低的負債水平，未來就能夠比高杠桿企業更容易獲得借款，就可以為投資和增長機會籌集資金；另外，由于本身財務杠桿較低，不用承擔過高的利息費用，一定程度上減少了自由現金流的支出。

1.2.3 股利政策與財務柔性的獲取

如果企業能夠持續且高比例的向股東支付股利，會向外界傳遞一個積極的信號：企業經營狀況良好，具有實力且業績很好。根據有效資本市場假說，信息就會通過企業股票價格體現出來。所以持續且高比例的股利政策能夠保證企業的股票不被低估，企業價值不被低估。企業通過增發、配股等形式從股東處籌集資金是比較容易的。如果資本市場是有效的，高股利政策可以幫助企業獲取財務柔性。

另外，不同的股利政策影響企業的財務柔性。現金股利會減少公司現金儲備，從而減少現金柔性。股票股利可以在不減少企業現金流的基礎上達到分紅的目的，所以股票股利既可以儲備權益融資，也可以儲備現金柔性。股票回購政策的選擇權在管理層，在企業資金不足或有對外投資需要的時候可以取消股票，從而增強企業的財務柔性。但是在我國，權益融資受到嚴格的管制，所以我國企業即使具備權益融資的能力，但不一定能夠保持權益柔性。

2 企業非效率投資

2.1 企業非效率投資的內涵

依據股東財富最大化的企業財務管理的目標，企業應以凈現值(NPV)大于或等于0為投資項目決策的基本財務準則：當企業不存在資本約束時，應接受所有凈現值大于0的投資項目，拒絕凈現值小于0的投資項目，這樣企業投資效率為才是最高的。

企業在實際投資決策時可能會有非效率行為，包括過度投資和投資不足。企業將資金投資于凈現值小于0的項目，被稱為過度投資，這會導致企業價值的降低；企業放棄凈現值大于0的投資項目，被稱為投資不足，會讓企業失去財富增長的機會(Myers，1977)。無論是過度投資還是投資不足，都會使企業的資本偏離了最優配置，都會造成一定程度上生產要素的浪費。

2.2 非效率投資產生的動因

2.2.1 投資不足產生的動因分析

資本結構無關論認為債務資本不涉及企業所有權轉移。債務籌資成本會低于股權的籌資成本，所以提高企業資本結構中債務的比重將有利于企業加權平均成本的降低。伴隨資本結構中債務資本的增加，企業面臨的風險會增加，股權資本成本會增加，所以企業的加權平均成本也會相應增加。不考慮所得稅和交易成本，債務成本和股權成本的一增一減會完全抵消。所以資本成本與資本結構無關，企業資本的籌集方式和籌集金額不會影響企業的加權平均資本成本。但是現實中，不考慮交易成本和所得稅的完美市場是不存在的。

由于現實中信息不對稱的存在，企業面臨著融資約束。企業投資所需資金主要有兩個來源：一是內源資金；二是外源資金。融資優序理論的觀點認為，企業在進行融資時通常先考慮內部融資。只有在企業內部無法提供足夠的自由現金流時，企業才會選擇外源融資。由于定期的利息費用支出，債務融資中能夠用于投資的資金將減少；債權人出于自身利益的維護，也會在借款合約中增加約束條款，導致外源融資成本高于內源融資成本。如果企業內部融資不足，不能提供充足現金流，又無法承受外源融資較高的成本，就只能放棄一些凈現值為正的投資項目，造成投資不足。

2.2.2 過度投資產生的動因分析

(1)股東——管理層委托代理問題與過度投資。

股東擁有企業的所有權，將日常經營委托于管理層，代理問題由此產生。管理層擁有企業的經營權，所有權和控制權分離，管理層與股東的目的和利益并不是完全一致的，股東和管理層沖突由此產生。管理層以個人利益最大化為目標，不會主動向股東發放現金股利，在投資所有凈現值為正的項目后會利用剩余自由現金流繼續投資，造成過度投資。

管理層進行過度投資的動機大致可以分為如下幾個方面。

第一，商業帝國構筑。企業通常會設置一定的內部激勵措施來激勵管理層，擴大公司規模。管理層為了獲得更多的績效獎勵，會通過不斷投資新項目來增加業績。當企業有多余的自由現金流時，管理層尋求自身利益最大化，拒絕發放現金股利，投資用于滿足自身利益的項目，導致過度投資。

第二，聲譽提升。社會知名度的提升也是管理層的謀取的私利之一。因此管理層會選擇投資于一些短期回報快的項目，以達到在最短的時間內提高自己聲譽的目的。

第三，管理者過度自信。公司管理層擁有的日常經營權很容易導致管理層過度自信。在進行投資決策時，高估項目收益低估項目風險，造成心理預期和實際情況偏離。

第四，職業擔憂。出于職業前景的考慮，管理層會想辦法保證自己的業績，所以可能會選擇風險大、凈現值為負的投資項目。

(2)股東——債權人委托代理沖突與過度投資。

企業通過外部融資渠道，向債權人借款。由于信息不對稱的問題，債權人對股東行為很難實施有效監督。股東在債權人無法對自身進行有效監督的情況下，選擇將債權人的資金投于風險較高的項目。債權人和股東共同承擔高風險，超額收益由股東獲得，這種“資產替代效應”會急劇過度投資行為的發生。

3 財務柔性對企業非效率投資的影響

3.1 財務柔性對投資不足的緩解

保持較高的現金持有能夠增強企業內源融資能力，減少對外源融資的需求，緩解企業面臨的融資約束，減少投資不足。對于融資約束水平較低的企業，較高的財務柔性還能實現內外部資本市場的互相補充，企業可以通過引進外源融資來提高企業資本充足率，以便應對突發事件和把握投資機會。

3.2 財務柔性加劇企業過度投資

一方面，企業為了增強財務柔性，會保持超額的自由現金流量。當企業存在大量自由現金時，管理層道德風險和逆向選擇會造成過度投資行為的產生(王艷，2005)。企業持有的的自由現金流越多，過度投資現象就越嚴重，最終將導致企業業績下滑，減少企業價值。

另一方面，企業通過保持較低的財務杠桿獲得財務柔性。企業面臨的融資約束會降低，更容易從外部獲取資金。根據信息不對稱理論和融資約束理論，財務杠桿水平降低，負債難以發揮治理作用。股東將債權人的資金投資于高風險的項目，造成過度投資。財務柔性越高，企業出現過度投資的可能性越大。

4 結論及建議

保持較高水平的財務柔性可以有效抑制投資不足的發生，但是過高的財務柔性會加劇企業過度投資。綜合考慮企業生產經營中的不確定性，本文提出以下建議。

4.1 財務柔性前瞻性和適度性相結合儲備理念

財務柔性是一種能夠把握未來投資機會和應對未來不確定事件的能力。以企業現階段的經營狀況為起點，綜合考慮企業內外部環境變化，預估未來走勢，提前作好相應的財務柔性儲備。

4.2 堅持靈活性儲備原則

儲備理念的靈活性，是指保持多元化的儲備渠道和持有方式，以便根據日后出現狀況及時進行調整，包括儲備量和持有方式的調整。如果保持單一的儲備方式，會加劇對該儲備方式的依賴性，也可能由于該種儲備渠道的固有缺陷，給企業帶來風險。

4.3 建立柔性儲備預警系統

根據企業自身實際情況，建立一套能夠對企業財務柔性與資本結構均衡進行實時監控預警系統，實時進行柔性儲備的分析、檢測和決策，抑制投資不足，避免過度投資行為，提高企業投資效率。