會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響研究
——基于企業(yè)生命周期理論的經(jīng)驗證據(jù)

張濤，耿迎濤

一、引言

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界關(guān)于會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響尚無一致的研究結(jié)論，總體而言主要存在兩種分歧較大的觀點：一種觀點認(rèn)為會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為有促進(jìn)作用。Watts和Zimmerman（1986）認(rèn)為會計穩(wěn)健性有助于緩解企業(yè)融資約束并降低企業(yè)資本成本，有助于企業(yè)投資水平的提升。Brockman等（2014）和Kravert（2014）提出會計穩(wěn)健性有助于抑制管理者投資風(fēng)險項目的沖動，因此能夠緩解企業(yè)股權(quán)人和債權(quán)人之間的委托代理問題，有助于企業(yè)投資水平的提升。Lara等（2016）提出會計穩(wěn)健性有助于提升企業(yè)投資效率并能緩解債權(quán)——股權(quán)矛盾，使企業(yè)更易于獲得債務(wù)融資。因此，會計穩(wěn)健性越高的企業(yè)債務(wù)發(fā)行和投資水平越高。另一種觀點認(rèn)為會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為有抑制作用。會計穩(wěn)健性在確認(rèn)盈利方面增加了更為苛刻的識別條件（Basu，1997；Watts，2003），并在評估資產(chǎn)現(xiàn)值時產(chǎn)生向下的偏誤，導(dǎo)致公司管理者風(fēng)險規(guī)避以及投資短視，以致放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目（Leuz，2001；Watts，2003；Guay and Vierrecchia，2006；Roychowdhury，2010），同時財務(wù)杠桿被過分高估(杠桿=總負(fù)債/總資產(chǎn))，不利于企業(yè)實現(xiàn)負(fù)債融資從而導(dǎo)致投資水平降低。Kim等（2013）指出公司保持會計穩(wěn)健性是有成本的，過于穩(wěn)健的會計報告容易過早地觸發(fā)債務(wù)違約并給公司帶來嚴(yán)重的違約成本，同時，在分紅和其他運營計劃不變的情況下，會計穩(wěn)健性的提升導(dǎo)致企業(yè)更低的收益和股票賬面價值，進(jìn)而不利于管理者投資策略的制定實施。Brockman等（2016）研究發(fā)現(xiàn)會計穩(wěn)健性顯著負(fù)向影響具有過度投資和投資不傾向企業(yè)的投資行為。會計穩(wěn)健性通過促使企業(yè)管理者過早地放棄凈現(xiàn)值為正的風(fēng)險項目等途徑擾亂了企業(yè)投資計劃、降低了企業(yè)投資水平。

為什么會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響存在差異性解釋？我們認(rèn)為主要原因在于企業(yè)在不同生命周期會呈現(xiàn)出不同的會計穩(wěn)健性和投資行為。會計穩(wěn)健性隨著企業(yè)生命周期演進(jìn)而改變，即不同生命周期，企業(yè)會計穩(wěn)健性不同（Rao，1989）。企業(yè)成立之初成長性較高，但限于內(nèi)部可用資金和外部融資渠道的匱乏，通常沒有充足的資金用于項目投資。Yonpae和Chen（2006）指出會計穩(wěn)健性能夠創(chuàng)造更多的隱形儲備，提升企業(yè)預(yù)期價值。因此，會計穩(wěn)健性越高的企業(yè)越易于吸引市場投資者。初創(chuàng)期企業(yè)可能通過提升會計穩(wěn)健性獲得外部資本的青睞，因此，企業(yè)成立之初會計穩(wěn)健性較高。企業(yè)進(jìn)入成長期以后，應(yīng)對負(fù)面信息帶來價值損害的能力逐步增強（Charitou等，2011），隨著企業(yè)成功上市，企業(yè)資產(chǎn)流動性大幅提升，可投資項目大幅增多，為保證投資策略的順利進(jìn)行，成長期企業(yè)會計穩(wěn)健性水平要低于初創(chuàng)期。企業(yè)進(jìn)入成熟期和衰退期后，由管理者上市亢奮和帝國建設(shè)傾向引發(fā)的過度投資導(dǎo)致資產(chǎn)流動性變差甚至遭遇財務(wù)困境，企業(yè)出于持續(xù)經(jīng)營的意愿，會加強監(jiān)管資產(chǎn)處置狀況并努力提升會計穩(wěn)健性，幫助企業(yè)發(fā)掘較好的投資項目和吸引市場資本。處于成熟期和衰退期的企業(yè)，會計穩(wěn)健性水平高于成長期。因此，不同生命周期企業(yè)會計穩(wěn)健性不同。同時，F(xiàn)ama和French（2005）提出不同生命周期企業(yè)的融資決策和投資機會不同，并且投資機會反映企業(yè)潛在的投資需求并顯著影響投資策略，因此，生命周期顯著影響企業(yè)投資行為。Owen和Yawson（2010）研究發(fā)現(xiàn)，生命周期演進(jìn)顯著影響企業(yè)兼并收購等投資活動，進(jìn)而不同生命周期企業(yè)投資水平的不同。Faff等（2016）證實企業(yè)內(nèi)部資金持有和外部融資約束隨著生命周期階段的演進(jìn)而改變，進(jìn)而生命周期演進(jìn)會引起企業(yè)投資水平變動。企業(yè)投資策略對投資機會和現(xiàn)金持有量格外敏感，企業(yè)步入成熟階段以后，鑒于投資機會的銳減和持有現(xiàn)金代理成本的提升，企業(yè)會減少負(fù)債融資并降低投資水平。企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期的演進(jìn)過程中，償債能力逐漸增強且投資機會逐漸增多，進(jìn)而企業(yè)會增加負(fù)債融資比率以提升投資水平，同時依據(jù)代理理論可知，企業(yè)現(xiàn)金流的大幅增加會導(dǎo)致管理者甚至投資于收益小于資本成本的項目，進(jìn)而致使企業(yè)投資過度。而從成熟期到衰退期的過程中，伴隨著企業(yè)財務(wù)杠桿大幅提升和過往負(fù)債逐漸到期，企業(yè)內(nèi)部可用現(xiàn)金流大幅減少且外部融資約束逐漸增強，同時企業(yè)投資機會大幅減少，引發(fā)企業(yè)投資水平大幅降低。因此，企業(yè)在不同生命周期呈現(xiàn)不同的投資行為。

經(jīng)濟(jì)周期理論和企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展均不是遵循簡單的線性發(fā)展過程，經(jīng)濟(jì)變量的非線性演進(jìn)路徑問題越來越得到學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的重視，與此同時，近年來經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的高次項和交叉項判別越來越頻繁地出現(xiàn)在學(xué)術(shù)研究中，也進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的非線性或者周期性變動趨勢的客觀性存在。因此，本文立足企業(yè)生命周期理論研究會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響，具體貢獻(xiàn)在于：（1）對管理者而言，明確獲悉企業(yè)所處的生命周期，有助于管理者科學(xué)合理地制定投資策略、規(guī)劃投資水平及改善過度投資；（2）對投資者而言，了解企業(yè)所處的生命周期，更有助于投資者選擇投資標(biāo)的、構(gòu)建投資組合；（3）對企業(yè)所有者而言，獲悉企業(yè)所處的生命周期，有助于所有者更加有效地監(jiān)督管理者投資策略的制定；（4）對市場監(jiān)管者而言，理解企業(yè)不同生命周期階段的投資行為表現(xiàn)，有助于監(jiān)管者維持市場穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

二、模型設(shè)定與變量選取

（一）模型設(shè)定

本文通過下述模型檢驗不同生命周期會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響，模型設(shè)定形式如下：

其中，CR為本文使用靜態(tài)模擬和動態(tài)貼現(xiàn)測算的會計穩(wěn)健性指標(biāo)；cash為企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流；Q反映了企業(yè)市值與重置資本之比，用以刻畫企業(yè)投資機會；SA為企業(yè)面臨的融資約束；MACR為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，用以刻畫企業(yè)投資面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境； .firmFE和 .yearFE分別為個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，te為干擾項。為檢驗會計穩(wěn)健性對同期企業(yè)投資行為的影響，模型將會計穩(wěn)健性與企業(yè)投資水平設(shè)定為相同時期；同時，鑒于在計算會計穩(wěn)健性過程中使用了賬面市值比、資產(chǎn)規(guī)模及資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)，為避免實證過程出現(xiàn)多重共線性，故方程（1）中不再出現(xiàn)上述變量。

（二）指標(biāo)選取與度量

1. 會計穩(wěn)健性指標(biāo)度量

借鑒以往文獻(xiàn)，本文使用靜態(tài)模擬和動態(tài)貼現(xiàn)兩種方式計算會計穩(wěn)健性指標(biāo)。首先，Khan和Watts（2009）對Basu模型進(jìn)行了改進(jìn)，認(rèn)為企業(yè)會計盈余對外部信息沖擊的反應(yīng)程度通常表現(xiàn)為企業(yè)賬面市值比(mtb)、資產(chǎn)規(guī)模(size)及資產(chǎn)負(fù)債率(lev)三者線性組合的波動幅度。因此，Basu模型中系數(shù)a2和a3可表述為：

將方程（2）和（3）代入Basu模型可獲得參數(shù)1g~4g的估計結(jié)果，然后可計算出企業(yè)會計盈余對壞信息的反應(yīng)程度 _C score。

其次，Callen等（2010）提出企業(yè)收益的波動可歸因于當(dāng)前和未來收益的變動與當(dāng)前和未來貼現(xiàn)率的變動。他們使用動態(tài)貼現(xiàn)模型估計企業(yè)股票收益變動與信息沖擊和貼現(xiàn)率之間的關(guān)系，具體形式如下：

Callen等（2010）通過構(gòu)造包括股票收益、凈資產(chǎn)收益及賬面市值比的VAR模型求解方程(4)。VAR模型的具體形式如下：

其中 ei= ( 0, .. .,1,...0)為第i個元素為1的向量。對方程(4)兩邊取期望可得：

將方程(7)代入到方程(4)的簡化式中可得：

鑒于會計穩(wěn)健性定義為非預(yù)期當(dāng)前收益與收益信息之比，因而企業(yè)會計穩(wěn)健性的表達(dá)方式為：

為便于表述，后文分別以 1CR和 2CR 代表基于Khan和Watts（2009）和Callen等（2010）測算的會計穩(wěn)健性。

2. 控制變量的選取

現(xiàn)金流：投資—現(xiàn)金流敏感性一直是學(xué)者研究企業(yè)投資行為的焦點，企業(yè)持有現(xiàn)金流的多寡不僅關(guān)系到投資策略的制定執(zhí)行，同樣影響投資項目的持續(xù)進(jìn)行。因此，現(xiàn)金流是影響企業(yè)投資行為的主要因素。

投資機會：托賓Q是反映企業(yè)投資機會的最基本變量，Q值越大表明市值與重置資本之比越大，進(jìn)而投資機會越好且企業(yè)投資水平越高；反之投資機會越差，企業(yè)投資水平越低(Almeida和Campello, 2007)。

融資約束：若內(nèi)部資本不足以實現(xiàn)企業(yè)投資策略，企業(yè)面對的融資約束越大時，融資成本越高，通過負(fù)債融資完成投資策略難度越大，企業(yè)投資水平越低；企業(yè)投資水平越高（Myers和Majluf，1984）。本文融資約束指標(biāo)借鑒 Hadlock和 Pierce（2010），計算方式為：。

宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢影響實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展與企業(yè)投資，在經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)投資機會越少且面臨的融資約束越大，企業(yè)投資水平越低；反之，在經(jīng)濟(jì)成長期，經(jīng)濟(jì)繁榮給企業(yè)帶來更多的投資機會且融資約束程度降低企業(yè)投資水平越高。因此，經(jīng)濟(jì)景氣是影響企業(yè)投資水平的重要因素（Mclean和Zhao，2014）。

樣本數(shù)據(jù)選取遵循以下原則：選取中國A股市場2007-2016年上市公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除金融和房地產(chǎn)類樣本(行業(yè)劃分參照中國證監(jiān)會2012年行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn))；剔除已退市樣本；剔除連續(xù)3年沒有觀察值的樣本；對變量進(jìn)行1%雙側(cè)縮尾處理以剔除異常值的影響，最終共獲得1 317家公司12 532個年度觀察值。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)，所有指標(biāo)計算和模型回歸均由matlab2016a和stata14實現(xiàn)。變量的定義與描述參見表1。

表1 變量的定義與描述

表2為變量的描述性統(tǒng)計，在樣本觀察期內(nèi)企業(yè)投資水平最大值與最小值之間有較大差距且波動幅度較大，表明企業(yè)投資水平在不同生命周期可能存在顯著差異；每股收益、股價、資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、凈資產(chǎn)收益率及股票收益等指標(biāo)在樣本觀察期內(nèi)最大值與最小值均有較大差距且波動幅度較大，表明可能由于以上指標(biāo)的較大波動引起會計穩(wěn)健性指標(biāo)隨企業(yè)生命周期演進(jìn)而呈現(xiàn)顯著差異；企業(yè)現(xiàn)金流和投資機會在樣本觀察期內(nèi)均呈現(xiàn)較大波動，表明隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，企業(yè)面臨的投資機會和融資約束同樣出現(xiàn)顯著差異，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資水平的顯著變動。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（續(xù)表）

三、實證結(jié)果分析

本文借鑒 Dickinson（2011）基于經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流及融資活動現(xiàn)金流符號確定企業(yè)所處的生命周期，為避免特殊年份由現(xiàn)金流異常變動引起對生命周期的誤判，借鑒Drobetz等（2015）使用相鄰3年(t-1，t，t+1)現(xiàn)金流的移動平均確定當(dāng)期現(xiàn)金流符號，“+”，“-”分別代表企業(yè)活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的正負(fù)號，同時參照侯巧銘等（2017）將淘汰期和衰退期（表3后5組）統(tǒng)歸為衰退期。最終得到的企業(yè)生命周期具體劃分如表3所示。

表3 基于現(xiàn)金流符號企業(yè)生命周期劃分

表4為不同生命周期企業(yè)會計穩(wěn)健性和投資水平的單因素方差檢驗統(tǒng)計結(jié)果。由表4可知，處于成長期的企業(yè)會計穩(wěn)健性顯著低于初創(chuàng)期，而成熟期和衰退期企業(yè)會計穩(wěn)健性都顯著高于前一時期，表明企業(yè)自成立到衰退，會計穩(wěn)健性總體呈現(xiàn)先下降后上升的時變特征。同時，由投資行為的單因素方差檢驗結(jié)果可知，成長期企業(yè)投資水平顯著高于初創(chuàng)期，而成熟期和衰退期企業(yè)投資水平都顯著低于前一時期，表明企業(yè)投資水平自成立到衰退呈現(xiàn)先上升后下降的時變特征。

表4 會計穩(wěn)健性與投資行為生命周期單因素方差檢驗

表 5為依據(jù)方程(1)所得的會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為影響檢驗統(tǒng)計結(jié)果。由樣本統(tǒng)計表 5第2列結(jié)果可知，現(xiàn)金流在1%的置信水平下顯著為正，表明企業(yè)持有現(xiàn)金流越多，對投資策略的順利實施越有利，進(jìn)而投資水平越高；投資機會的統(tǒng)計結(jié)果在1%的置信水平下顯著為正，表明企業(yè)托賓Q值越大，企業(yè)面臨的投資機會越好、投資水平越高；融資約束的統(tǒng)計結(jié)果在1%的置信水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，通過融資獲取外部資金以維系投資項目持續(xù)的難度越大，從而致使企業(yè)投資水平越低；宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果在1%的置信水平下顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢越好、景氣程度越高，企業(yè)面臨的投資機會越多、融資約束程度越低，進(jìn)而企業(yè)投資水平越高；會計穩(wěn)健性在1%的置信水平下顯著為負(fù)，表明會計穩(wěn)健性程度越高，企業(yè)識別投資項目可能造成損失的敏感度越高，進(jìn)而管理者投資策略的制定和投資計劃的實施就越謹(jǐn)慎，因此企業(yè)的投資水平越低。就成長期樣本而言（表5第4列），控制變量的顯著性與整體樣本并無明顯差異，但會計穩(wěn)健性的統(tǒng)計結(jié)果不顯著，表明處于成長階段的企業(yè)擁有較多優(yōu)質(zhì)投資項目且管理者投資意愿較強，結(jié)合表4成長期企業(yè)會計穩(wěn)健性呈現(xiàn)下降趨勢并降低至不能緩解企業(yè)委托代理問題的程度。諸多因素致使會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為影響不顯著。會計穩(wěn)健性顯著負(fù)向影響初創(chuàng)期、成熟期及衰退期企業(yè)的投資行為；但就衰退期樣本而言（表5第6列），企業(yè)持有現(xiàn)金流的多寡和面臨融資約束程度不再顯著影響投資行為，表明進(jìn)入衰退期的企業(yè)資產(chǎn)流動性變差，持有現(xiàn)金流或等價物不足以顯著影響企業(yè)投資水平變動，隨著企業(yè)進(jìn)入成熟階段，投資機會逐漸匱乏且變差，同時依據(jù)表4可知，伴隨著成熟期企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升呈現(xiàn)上升趨勢，會計穩(wěn)健性的提升增加了企業(yè)識別投資項目預(yù)期收益的能力，因此，成熟期和衰退期企業(yè)會計穩(wěn)健性顯著負(fù)向影響對企業(yè)投資水平的負(fù)向影響也變得顯著。

表5 會計穩(wěn)健性對不同生命周期企業(yè)投資行為影響檢驗

由表4可知，隨著企業(yè)生命周期階段的演進(jìn)，會計穩(wěn)健性和投資水平整體呈現(xiàn)相反的變動特征。由表5可知，會計穩(wěn)健性顯著負(fù)向影響整體樣本投資水平，且立足生命周期理論，會計穩(wěn)健性負(fù)向影響除去成長期樣本的企業(yè)投資行為。二者結(jié)合可知，成長期企業(yè)投資機會增多、管理者投資意愿增強，且會計穩(wěn)健性下降到不能有效緩解企業(yè)委托代理和信息不對稱等問題的程度，因此，會計穩(wěn)健性對成長期企業(yè)投資行為影響不顯著。成熟期企業(yè)投資水平呈現(xiàn)下降趨勢，而會計穩(wěn)健性呈現(xiàn)上升趨勢并顯著負(fù)向影響企業(yè)投資水平，表明企業(yè)進(jìn)入成熟期以后，投資機會的銳減致使所有者更愿意通過穩(wěn)健的收益信息監(jiān)督管理者的投資策略，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資水平降低。因此，會計穩(wěn)健性對不同生命周期企業(yè)投資行為影響不一致。因此，企業(yè)在不同生命周期差異化的會計穩(wěn)健性與投資行為特征可能是引起會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為研究結(jié)論不一致的主要原因。

另外，如圖1所示，本文在研究過程中發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)會計穩(wěn)健性都較大幅度低于同時期民營企業(yè)。造成這種局面的主要原因有：第一，國有銀行對國有企業(yè)的預(yù)算軟約束降低了國有企業(yè)信息披露意愿；第二，國家作為國有企業(yè)的隱形擔(dān)保成為國有企業(yè)降低會計穩(wěn)健性的重要助推；第三，由于信息不對稱，民營企業(yè)管理者為獲取董事會支持同時更大幅度地吸引市場資本，可能通過操縱盈余信息質(zhì)量等手段營造會計穩(wěn)健性虛高的假象。那么，企業(yè)所有制屬性如何改變會計穩(wěn)健性對投資行為的影響效果呢？

圖1 不同所有制企業(yè)歷年會計穩(wěn)健性波動走勢

為檢驗不同所有制對會計穩(wěn)健性影響企業(yè)投資行為的作用效果，本文在方程(1)的基礎(chǔ)上加入所有制屬性虛擬變量與所有制屬性和會計穩(wěn)健性交叉項，具體形式如下：

其中，HLD為企業(yè)實際控制人虛擬變量， *HLDCR為實際控制人與會計穩(wěn)健性的交叉項，其他變量及干擾項設(shè)定均與方程(1)相同。

表 6為依據(jù)方程(10)所得的不同所有制屬性企業(yè)會計穩(wěn)健性影響投資行為的參數(shù)統(tǒng)計結(jié)果。由表6可知，控制變量參數(shù)統(tǒng)計結(jié)果的顯著性與表5并無明顯差異；會計穩(wěn)健性對處于成長期企業(yè)投資行為影響不顯著(參數(shù)無異于0)，但交叉項統(tǒng)計結(jié)果在1%的置信水平下顯著為正，因此，國有企業(yè)會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的整體影響顯著為正，且參數(shù)為0+1.056>0；而對于初創(chuàng)期、成熟期及衰退期企業(yè)而言，會計穩(wěn)健性的統(tǒng)計結(jié)果顯著為負(fù)，交叉項的統(tǒng)計結(jié)果顯著為正，由此可以看出，國有企業(yè)會計穩(wěn)健性對初創(chuàng)期、成熟期及衰退期企業(yè)的整體影響分別為-1.012+0.515=-0.497>-1.012，-0.329+0.278=-0.051>-0.329及-0.448+0.262=-0.186>-0.448。因此，企業(yè)的國有屬性抑制了會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響，進(jìn)而導(dǎo)致國有企業(yè)更高的投資水平。

表6 區(qū)分所有制屬性會計穩(wěn)健性對各生命周期階段企業(yè)投資行為影響檢驗

結(jié)合圖1和表6可知，企業(yè)的國有屬性引致了更低的會計穩(wěn)健性和更高的投資水平，但這是否意味著國有企業(yè)會呈現(xiàn)出更普遍的過度投資甚至發(fā)生更嚴(yán)重的債務(wù)違約呢？由表7可知，民營企業(yè)在不同生命周期過度投資比重均高于國有企業(yè)，表明民營企業(yè)管理者為獲取董事會支持以順利實施投資策略并盡可能多地吸引市場資本，可能營造盈余信息虛高的假象，從而提升了企業(yè)會計穩(wěn)健性，結(jié)果造成企業(yè)更高的投資水平和更多的負(fù)債融資。同時，由會計穩(wěn)健性的計算方式可知，資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比及資產(chǎn)負(fù)債率等企業(yè)特質(zhì)信息是決定會計穩(wěn)健性的主要因素，從而管理者可以通過財務(wù)報表造假的手段提升會計穩(wěn)健性。因此，在信息不對稱的情況下，股東和投資者僅通過財務(wù)報表難以預(yù)知企業(yè)在短期內(nèi)可能出現(xiàn)的償付風(fēng)險，并且在過去幾年金融監(jiān)管相對寬松，投資者較高的風(fēng)險偏好保障了資質(zhì)較差民營企業(yè)債務(wù)和非標(biāo)融資的順利流通。融資順暢加劇了民營企業(yè)的過度投資和高杠桿投資行為。中國去杠桿和強監(jiān)管政策的實施，一方面促使投資者以更謹(jǐn)慎的態(tài)度選擇投資標(biāo)的，另一方面迫使民營企業(yè)表外和非標(biāo)融資渠道收窄，進(jìn)而致使民營企業(yè)只能依靠內(nèi)部現(xiàn)金流償付到期債務(wù)。隨著短期債務(wù)逐漸到期且缺乏國有銀行充足的信貸支持，一旦民營企業(yè)資產(chǎn)流動性不足以償付到期債務(wù)，便會陷入債務(wù)違約。故在去杠桿和強監(jiān)管的政策背景下，民營企業(yè)面臨的融資約束愈發(fā)強烈，進(jìn)而可能成為未來債務(wù)違約的主體。截至2018年6月，Wind數(shù)據(jù)庫公布的年度前5個月新增違約主體中民營企業(yè)占比高達(dá)71%，且發(fā)生違約的23只債券中屬民營企業(yè)發(fā)行債券的數(shù)量遠(yuǎn)超過國營企業(yè)。同時，因債務(wù)違約造成信用評級降低，涉及違約的上述民營企業(yè)未來可能違約債務(wù)總額已逾400億。綜所上述表明：中國民營企業(yè)存在較嚴(yán)重的委托代理問題，仍需更科學(xué)全面的技術(shù)手段或綜合指標(biāo)監(jiān)督企業(yè)的融資決策和投資行為以促進(jìn)市場穩(wěn)定運行；同時，國有企業(yè)仍然是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和維持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要力量。

表7 不同所有制企業(yè)過度投資行為統(tǒng)計

四、基于動態(tài)貼現(xiàn)模型的穩(wěn)健性檢驗

為保證以上結(jié)論的科學(xué)性和可靠性，本文基于動態(tài)貼現(xiàn)模型對會計穩(wěn)健性指標(biāo)重新測算，以檢驗不同方式獲取指標(biāo)對企業(yè)投資行為影響的穩(wěn)健性，統(tǒng)計結(jié)果見表8。由表8可知，回歸參數(shù)的顯著性與表5與表7并無明顯差異，進(jìn)而表明基于靜態(tài)模擬和動態(tài)貼現(xiàn)模型測算所得會計穩(wěn)健性指標(biāo)均顯著且穩(wěn)健地負(fù)向影響除成長期外的企業(yè)投資行為，同時，企業(yè)的國有屬性抑制了會計穩(wěn)健性對投資行為的影響。從而，進(jìn)一步證實本文結(jié)論的穩(wěn)定性和科學(xué)性。

表8 基于動態(tài)貼現(xiàn)模型穩(wěn)健性檢驗統(tǒng)計結(jié)果

（續(xù)表）

五、基本結(jié)論

不同于以往研究，本文立足生命周期理論研究會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響。首先，本文選取中國A股上市公司2007—2016年度財務(wù)指標(biāo)，使用靜態(tài)模擬和動態(tài)貼現(xiàn)兩種模型測算企業(yè)會計穩(wěn)健性，并檢驗會計穩(wěn)健性和投資行為隨企業(yè)生命周期演進(jìn)所呈現(xiàn)的時變特征。其次，基于固定效應(yīng)面板模型檢驗會計穩(wěn)健性對不同生命周期企業(yè)投資行為的影響，并研究企業(yè)的所有制屬性對會計穩(wěn)健性影響企業(yè)投資行為的作用效果。最后，本文探究了2018年上半年中國債券市場民營企業(yè)出現(xiàn)大幅違約的原因。

基于不同模型測算會計穩(wěn)健性指標(biāo)的研究結(jié)果表明：隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，會計穩(wěn)健性與投資水平呈現(xiàn)相反的變動特征，即會計穩(wěn)健性整體呈現(xiàn)先下降后上升的時變特征，而投資水平呈現(xiàn)先上升后下降的時變特征；會計穩(wěn)健性對成長期企業(yè)投資行為影響不顯著但顯著負(fù)向影響其他生命周期企業(yè)的投資行為；企業(yè)的國有屬性顯著抑制會計穩(wěn)健性對投資行為的負(fù)向影響。理論分析認(rèn)為，會計穩(wěn)健性隨著企業(yè)生命周期演進(jìn)而改變，即不同生命周期企業(yè)會計穩(wěn)健性不同。企業(yè)成立之初成長性較高，但限于內(nèi)部可用資金和外部融資渠道的匱乏，通常沒有充足的資金用于項目投資。因此，需要提升會計穩(wěn)健性以吸引市場資本。處于成長期企業(yè)融資渠道的增多與融資成本的降低，促使企業(yè)資產(chǎn)流動性大幅提升與可投資項目大幅增多，因此，需降低會計穩(wěn)健性以保障投資計劃的順利實施。隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期和衰退期，由管理者上市亢奮和帝國建設(shè)傾向引發(fā)的過度投資致使資產(chǎn)流動性變差甚至遭遇財務(wù)困境的負(fù)向效應(yīng)開始顯現(xiàn)，企業(yè)出于持續(xù)經(jīng)營的意愿，會加強監(jiān)管資產(chǎn)處置狀況并努力提升會計穩(wěn)健性，幫助企業(yè)發(fā)掘較好的投資項目和吸引市場資本。因此，會計穩(wěn)健性呈現(xiàn)先下降后上升的時變特征。同時，處于成長期的企業(yè)投資機會增多、管理者投資意愿增強，同時企業(yè)會計穩(wěn)健性已經(jīng)下降到不能緩解委托代理問題的程度，故會計穩(wěn)健性對成長期企業(yè)投資行為影響不顯著；而隨著處于其他生命周期企業(yè)會計穩(wěn)健性的提升與投資機會的減少，會計穩(wěn)健性則顯著抑制企業(yè)的投資行為。因此，企業(yè)在不同生命周期差異化的會計穩(wěn)健性與投資行為特征可能是引起會計穩(wěn)健性對企業(yè)投資行為的影響研究結(jié)論不一致的主要原因。