對中國科創板的發展展望

【摘 要】 中國資本市場的改革歷經多年，一路走來坎坷不斷，但是對資本市場的改革從未間斷過。近期，終于迎來了科創板的落地，本文通過我國科創板的創建過程和特征的分析其探討發展帶來的機遇與憂患，最后，對中國科創板的發展前景做出展望。

【關鍵詞】 科創板 歷程與特點 機遇與挑戰 前景展望

在2018年11月舉辦的首屆中國國際進口博覽會開幕會上，科創板出現了。1月30日，證監會官網正式發布了《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》和《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，上交所官網發布了相關的上市規則，備受矚目的科創板正是落地。3月3日，上交所發布《上海證券交易所科創板企業上市推薦指標》和《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》兩個文件，其中重點分析了科創板的定位。何為科創板？科創板就是獨立于現有主權市場的新設板塊，它是中國多層次資本市場體系的重要補充，主要為科技型及創新型中小企業服務。

一、科創板的特征

（一）高度的透明度

與核準制下的IPO審核相比，科創板展現了非常高的透明度，給市場留下了深刻的印象。規則透明化，意味著減少了窗口指導。既明確展示了監管意圖，又提高了公平度，相關要求是否合理也可以公開討論了，體現了法治化理念。在《保薦人通過上交所科創板發行上市審核系統辦理業務指南》中，上交所明確了受理、審核問詢與回復、上市委員會審核、注冊等多個環節的具體時限，以及中止、終止和復審等情形的明確要求。

與核準制審核不同，科創板注冊制審核是接受監督的審核，科創板的審核過程和審核結果都受證監會監督。除了受證監會監督，科創板注冊制審核在接受市場監督方面也有所加強。一是包括問詢函及回復在內的整個問詢環節全部向市場公開，二是上交所還主動限定了問詢函的時限（首次問詢不超過20個工作日，次輪起不超過10個工作日）。被監督的審核，個別領導意志的影響會有所減少，審核部門權力會被制約，壓力也會更大;會更嚴肅而少隨意性，會更公平而少偏擔，“以信息披露為核心”的審核理念也可以得到貫徹執行。

（二）高效率的運作模式

除了高透明度，高效率也是科創板注冊制給市場留下的深刻印象：從最高領導人提出設立科創板，到主體規則征求意見稿，不到3個月;征求意見結束后次日，正式稿發布;正式稿發布后次日，首批配套制度發布;制度推出兩周后，審核系統正式開始受理材料;開始受理材料的同時，宣布科技創新咨詢委員會和上市委員會候選人名單;兩周共受理28家，最短3個工作日內給受理函;首批受理后的周末，即發出《上市審核問答（二）》，明確審核工作標準;首批受理9家中，已有3家在5個工作日內收到問詢函！2009年創業板首批受理20天后才發出反饋意見，當前發行部IPO反饋意見大約需要一個月左右時間。相比之下，科創板效率更高。

（三）對企業寬進嚴出

在以往，A股市場一直采用的是核準制，核準制下，企業需要達到很多條件才能上市，其中不乏一些硬性指標，比如財務問題、行業前景、公司經營層的穩定性等。簡單而言，注冊制取消了發審委，不再需要審批，取而代之的是更加嚴格詳細的信息披露，這種披露并意味著更快的上市速度，但能讓符合規則的企業有所預期。

在上市條件上，科創板也突破了以往A股的硬性盈利要求，首次提出以市值為核心要件的五大上市指標，并輔之以盈利、研發投入、現金流、營收、知名投資機構入股等不同配套指標。除此之外，科創板還接納了具有表決權差異、紅籌和VIE架構的公司。在科創板退市制度的設計中，充分借鑒已有的退市實踐，將執行史上最嚴的退市制度，有執行強、標準嚴、程序簡等特征，如取消暫停上市和恢復上市程序，對應當退市的企業直接終止上市。

二、科創板帶來的機遇與挑戰

（一）機遇

1.引導市場關注上市公司質地

除了審核方面初步展現的透明與高效，科創板給市場帶來的最大影響是市場各方面對擬上市公司質地的高度關注。

在首批受理名單公布之前，市場已經高度關注已經公告擬科創板上市的公司;各批受理名單公布后，招股說明書等申請文件也一并預披露，眾多媒體自媒體認真研究招股書，對擬上市公司質地、是否符合科創板定位等均有不同意見和看法。科創板注冊制審核機制下，上交所只審核擬上市公司是否符合科創板定位、信息披露質量是否合格、中介機構核查工作和意見是否到位，公司價值完全交給市場判斷。從某種意義上來說，市場對擬上市公司質地給予熱情關注，由市場而不是監管部門來評價公司質量，這就是注冊制改革的本意所在。

2.倒逼既有審核體系改革

自科創板推出以來，3月1日之后證監會發行部僅受理12家（上交所主板1家、深交所中小板7家、創業板4家）lP0，受理家數明顯減少，遠少于科創板受理家數。擬上市公司中，有不少是同時符合科創板和其他板塊IPO條件的，已經獲得受理的28家科創板申請企業也大多是原本就打算今年申請IP0，臨時更換賽道的。顯然是科創板更公開透明的審核機制以及放開發行價的預期，讓這些企業選擇到科創板上市。某種意義上，透明、高效的注冊制已經開始倒逼核準制審核體系改革，科創板改革重要目的之一：“用增量改革試點帶動全面改革”已經初見成效。

3.多重標準打破估值泡沫

從上市標準來看，科創板更加注重公司估值，采用市值與利潤、營收、現金流等財務數據綁定的模式，多種上市標準給予新經濟企業更多的可行空間。但同時，這些來自新材料、新能源、互聯網、生物醫藥等新興行業的企業也面臨著諸多不確定性：成長迅速但盈利不穩定、商業模式新穎卻鮮有類同，在A股很難找到進行比較的公司。所以在財務指標弱化的情況下，如何對那些未盈利、高科技、輕資產、高成長、高不確定性的科創板公司進行估值，成了市場最關心的問題之一。

科創板之下，公司發行取消了直接定價方式，全面采用市場化的詢價定價方式。在市場定價主導之下，公司上市短期內可能面臨股價較大幅度的漲跌，但長遠來看，公司業務的發展將發揮決定性的定價作用，價格終歸會向最合理的價值區間無限靠攏。如今，很多獨角獸企業的估值已經高得離譜，以至于被看做是“上市就可以賺錢"，而在注冊制的資本市場下，既然符合要求就上市，投資者也會越來越看清企業的真正價值。

（二）挑戰

不同于創業板、中小板、新三板的融資板塊，科創板被視為一塊新開辟的“實驗田”，其任務是激發社會創新潛力，推動科技創新、助力經濟轉型。然而，就如同創業板、新三板的改革嘗試一樣，科創板的實行除了能夠帶來市場活力外也潛在很大的風險，現行制度中的漏洞給資本玩家提供了炒作的溫床。目前來看，科創板存在以下漏洞：

首先，科創板上市企業核心技術人員的股份鎖定期由3年調整為1年，未盈利公司股東的減持限制從5年不能減持縮短至3年。

其次，科創板上市后前五個交易日不設漲跌停限制，第六個交易日開始恢復20%的漲跌停幅度，這能夠很好地控制市場過度波動所帶來的風險，但對一些投機炒作、別有用心的資本而言，五個交易日已經足夠用來牟取暴利或是洗錢。

再者，科創板網下發行股票數量的50%優先向公募產品、社保基金、養老金、及符合規定的企業年金基金、保險資金配售，表面上看是為了引導機構資金與科創企業相結合，但這種特權恰恰容易滋生“老鼠倉”、利益輸送等不法行為。

最后，注冊制下的上市門檻降低，但配套制度卻不一定能跟得上，如果退市機制不能得到進一步完善，整個A股市場極有可能出現“劣幣驅逐良幣”的局面，科創板也有可能淪為下一個新三板，背離了“中國版納斯達克”的初衷。

三、總結

進入2018年，“一二級市場倒掛“移動互聯網底層紅利殆盡”成了創投圈的主題詞，在這種情況下，新經濟正在迫切尋找本質性的新機會。而科創板的設立無疑將為新經濟注入新的活力，在新資本思維和新經濟思維的雙重驅動下，中國新技術企業有了更大的想象力。當然，“前事不忘，后事之師”，有了創業板、新三板的經驗教訓，科創板更應該時刻保持自己的初衷，警惕變成又一個空中樓閣。

作者簡介：李穎（1996）女，漢族，安徽宿松人，單位：安徽大學經濟學院，2018級研究生，金融專業。