把握全球新舊動能轉換中的金融創新趨勢

巴曙松

從全球背景更長趨勢來看，全球全要素生產率（TFP）對GDP貢獻處于近年來的歷史低位，無論是美國、歐元區還是日本，均呈現出這一趨勢。2008年全球金融危機之后，可以看到中國的TFP也有向美國收斂的趨勢，所以中國當前的經濟轉型也好，未來中美之間的科技聯系是否會脫鉤也好，就是在這么一個大的經濟環境下發生的。

反觀中國當前增長狀況，新舊產業的分化十分明顯，傳統增長動力在逐步減弱。中國的宏觀政策也在試圖降低對“基礎設施+房地產”增長模式的依賴，而試圖推動新產業、新業態、新商業模式等新經濟板塊的增長。中國的經濟發展，總體上的潛在增長力會有下移。下移背后很重要的原因，是“基礎設施+房地產”這一傳統增長模式的規模依然很大，即使新經濟板塊增長速度比較快，也尚不足以對沖原來傳統經濟減弱的那一部分規模。在這個背景下，增長的轉型就是怎么把經濟資源從傳統經濟轉移到增長得比較快的新經濟，這就是產業轉型的過程。而中國的金融體系應該做的事情，就是怎么樣識別新經濟獨特的融資特點，特別是在現有金融體系里面得不到滿足的金融需求，主動調整金融體系自身的結構、制度和設計。從中國目前的情況看，其實中國新經濟比重上升速度相對傳統經濟來說還是比較快的，不少產業渡過了初創期，迎來了它的成長期，迫切需要金融體系的轉型支持。

從資本市場數據統計可以看到，當前的輕資本新經濟正在加速代替重資本舊經濟。從資本市場上的上市公司的ROE計算，近年來呈現出典型的上下游分化、新舊產業分化，這也從特定的角度顯示出經濟轉型的進展。

正是在這樣的背景下，香港于2018年4月推出了新經濟上市制度改革，大幅降低新經濟的上市門檻，最典型的就是生物科技。因為生物科技最典型的特點是融資需求的錯配。據大致的統計，全世界生物科技行業60%～80%資本支出是在研發階段，主要就是一期臨床、二期臨床、三期臨床等，等到一個新的生物科技產品已經成功商業化、產品上市，開始達到盈利標準時，就這個藥品來說，它實際上已經可以說不怎么需要錢了。但是在研發的時候，它沒有盈利，沒有業務記錄，沒有現金流，因此在傳統的融資框架下是很難獲得融資的。而等它已經實現盈利、總體上不急切需要錢的時候，銀行卻往往會追著給錢、資本市場追著上市。這就是在典型的經濟轉型期、新舊經濟轉型過程中，金融體系不能夠滿足新經濟金融服務需求的表現，還是容易習慣性地把資源源源不斷地配置到舊經濟。

金融體系是金融資源分配的機器，如果還是按照慣性不斷把金融資源分配在傳統產業，新經濟的發展從何說起呢？

反過來看美國資本市場的發展史，看美國產業演變史，可以從它的首富出自什么產業，看美國產業升級和經濟轉型的進程。如美國剛開始要城市化，鋼鐵變得很重要，當時美國的首富就來自鋼鐵行業;石油，是工業的血液，于是在工業化的快速推進中，美國當時的首富來自石油行業。有了鋼鐵、石油，汽車呼之欲出，變成一個日益普及的消費品，于是，當時美國的首富改為來自汽車行業;興起的中產階級更關注生活質量，直接造就制藥等行業的崛起，當時美國的首富也就變成來自制藥行業。

其實如果再深入對照一下也可以看出，中國的經濟演進也一樣，看一下40年改革開放不同時期的中國的首富，可能房地產占的年限太長了一點?，F在我們正在面臨一個轉變，就是城鎮化速度在慢慢減速，更多的資源在進入新經濟的行業，預計首富涌現的行業會從房地產逐步轉移到其他新經濟行業。

2018年中國的經濟增長速度回落，一些宏觀指標不太好看。但是與此形成對照的是新產業、新業態快速崛起。在全球動蕩的環境里，就新經濟來說，確實中美兩國處于一定的領先地位。如生物科技方面，有很多領域美國領先，也有很多領域中國領先。更多領域則體現出一個有趣的特點，就是基于雙方的比較優勢，各具發展的特點。美國重大疾病藥品研發領先，這是基于美國的社會保障系統的特點，使得它研發這些藥更容易取得更高的投資回報，吸引更多的資本流入。而中國人口眾多，在一些很小眾的個性化、比較有特性的疾病方面去研發、突破，我們便容易找到足夠的案例，能產生足夠的積極效果。所以在生物醫藥領域，中美很難說是互相的簡單替代，或者簡單的沖擊，更多的是基于各自特點的相互補充。由此來推斷，這也意味著，未來更符合經濟規律的是，新經濟在中美這兩個大國之間基于各自比較優勢下的適度競爭中呈現不同的發展趨勢。

從統計數據來看，2018年中國高技術制造業、戰略性新興產業、裝備制造業增長速度明顯加快，尤其是信息服務業一枝獨秀，同比增速高達30.7%。這是新舊經濟分化的過程，也是經濟轉型的過程，而在這個環境下金融要做的事情就是跟進新經濟需求，以金融的轉型來推動經濟的轉型。

從技術周期角度來看，當前的技術周期、技術時代，非常類似于20世紀30年代和70年代，基本上是舊技術周期的末尾、新技術周期導入的前夕?？萍紕撔缕髽I在放緩，龍頭馬太效應在增強，很多行業底層生存很困難，而頭部企業日子很好過，所以簡單地模仿、復制商業模式變得越來越難了。在新硬件、資產、商業模式上展開競爭、投資和研發，正好是加速的時期，我們很多產業都面臨挑戰。在技術方面，反映技術應用活躍程度的PCT國際專利申請量，基本是美中日三國在領跑。2018年，中國排在領先的是視聽技術、電子通信、數字通信、控制和其他消費品領域。

中美經貿摩擦的過程，其實也伴隨著中國研發投入加大的過程。資本市場的創新改革，意味著研發投入不可能僅僅靠哪一個主體的資源，比如不可能僅僅依靠政府投入，企業的研發創新也得要找多種力量形成合力。從歷史波動數據來看，最近這些年確實中國的研發投入占GDP的比重有明顯的上升，2000年的時候大概只有1%，到2018年的時候上升到2.18%。相對來說，中國的研發投入，與發達經濟體相比，差距還比較大，但總體是上升的。

在這個轉型的過程中，如果將全球經濟進行對比，可以看到：新經濟的發展，一是靠研發，二是靠資本市場。如生物醫藥上市門檻改革之后，可以看到有很多原來非常優秀的生物學家，可能原來曾覺得自己一輩子就在加拿大、美國、歐洲實驗室從事科研的人，回國研發了一個藥品，可能剛過了一期臨床，覺得還要投入很多錢，正在發愁的時候，殊不知他的成果其實已達到我們上市的標準，估值已有六七十億港幣，這樣情況在上市之后一下子就不一樣了。所以金融體系的改革會極大地促進產業的發展，至少在生物科技領域是這樣，加速藥品的創新。除了在盈利方面會帶動之外，也會有力地應對我們人口老齡化的到來，帶動老齡化醫藥相關產業的發展，使人更加健康長壽。美國、歐洲都是這樣，也是科學家和銀行家之間的合作互相形成的良性激勵，帶動了相關行業的發展。

目前，全球新經濟的發展趨勢是怎樣的呢？這些年有一個流行詞，就是到了一定市值的新經濟企業我們把它叫“獨角獸”，作為一個觀測的指標。一方面全球經濟動蕩，但另一方面也要看全球獨角獸數量是在不斷上升的。這就說明全球在聚焦新經濟方面確實不斷有新的成果展現出來。根據ICInsight數據看，截至2018年12月31日，全球獨角獸總數達到313家。也即未來在新經濟上的玩家就是這300多家了，這就是領先指標之一。按地域劃分同期做對比的話，排名前五的經濟體沒有變化，就在這五六年時間。就說明新經濟大的競爭格局，在這五六年時間里一個一個在“洗牌”，但大國競爭力大致穩定，美國、中國（包括香港）、英國、印度和韓國，數量分別為151家、88家、15家、14家、7家。從占比來看，中美兩國依然引領全球獨角獸且影響力加強，全球占比76.3%，較2017年同期占比提升0.4個百分點。這說明領先部分就集中在頭部中美這兩個國家。這個統計數據也可以說回應了剛才我們的判斷，在科技方面中美的競爭未來會持續比較長時間。

再進一步看，獨角獸分布在什么地方呢？從行業分布來看，主要分布在互聯網、高端制造以及高新科技這三大類。2018年的榜單和前幾年比，前三行業不變，依次為微電子商務、工具軟件和金融科技，分別為40家、38家、37家。排序沒有變化，但是三個行業的合計占比下滑了，降了差不多10個百分點。增加得比較多的是哪些呢？是以技術為導向的高端制造和高新科技企業。在2018年新生的獨角獸里面，新出現的新能源汽車、人工智能芯片、機器人、大數據、計算機視覺、云計算等在內的企業共28家，較2017年增長9家，這些新經濟頭部企業在不斷涌現出來。

相應地，在新舊經濟轉型的過程中，中國的金融體系要做什么呢？我們可以觀察企業不同生命周期階段的不同融資產品匹配，可以說是典型的工業化、城鎮化持續推進階段形成的融資生命周期圖，新經濟很多特點在這張融資架構里面是找不到工具的，具體來說，生物科技往往在研發階段沒有盈利、現金流和業務記錄，所以金融體系要做的事情是針對新經濟不同行業的特點，進行前瞻性布局，比如能不能把上市的標準酌情調整，移到企業最需要錢的階段，同時風險投資者大致能可控。

在為新經濟融資改革方面，香港交易所為什么從生物醫藥開始著手呢？除了國際國內環境的需求外，還因為生物醫藥這個行業在全世界主要市場都有一個獨立嚴格的第三方帶有政府性質的評審監管機制，如美國的CFDA、中國的FDA，所以從它長期披露的透明積累的數據，投資者可以從中判斷藥品研發的不同階段的風險與收益的變化。

在新舊經濟轉型的階段，金融體系要做的事情，就是要順應新舊經濟動能轉換的趨勢，給予新興產業更大的支持，進行前瞻性布局。經濟結構已經在轉變，而且有的進展還很大，但是我們的金融體系調整才剛剛開始。從2018年4月香港新經濟上市的創新試點所引發的積極反響來看，金融轉變的空間和金融資源配置改進效率空間還很大。所以，特別是在當前的經濟轉型階段，金融體系要積極參與推動經濟轉型、促進金融改革、提高效率。

〔作者系北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國宏觀經濟學會副會長、中國銀行業協會首席經濟學家〕