企業價值評估市場法應用新探索

李潤豐

摘要：文章通過構建不同資本市場之間修正系數模型，嘗試在不同市場之間建立價值可比性。作為市場法應用的新途徑及補充減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了工作效率，拓寬了市場法的應用空間。

關鍵詞：價值評估;企業價值;市場法

隨著我國社會主義市場經濟的發展，企業價值評估作為專業服務的一個重要領域，在深化企業改革、促進結構調整、保障產權主體合法權益、推動市場經濟健康發展、維護社會公平正義等方面發揮著越來越重要的作用。

企業價值評估市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法[1]。由于市場法的可比上市公司或者可比交易案例及參數大多直接取自資本市場，目前國際、國內逐漸認同市場法是企業價值評估首選的方法或方法組合。但企業價值評估中如何運用來自不同市場的案例進行評估是困擾實務工作的難點，本文根據市場法的基本原理結合具體案例進行了新的嘗試。

一、典型市場法的模型及分析

市場法常用的兩種具體方法是上市公司比較法和交易案例比較法。交易案例比較法是指獲取并分析可比企業的買賣、收購及合并案例資料，計算價值比率，在與被評估對象比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。上市公司比較法是指獲取并分析可比上市公司的經營和財務數據，計算價值比率，在與被評估對象比較分析的基礎上，確定評估對象價值的具體方法。

資本市場具有區域性和層次性，按區域性可以分為國際市場和不同國家國內市場，不同區域市場在發展的階段、監管法律法規、投資者構成、投資文化等方面有不同特點，表現在資產或權益價格上的明顯差異。我國資本市場按層次性不同可以分為主板市場、創業板市場、中小企業股份轉讓市場、地方產權交易市場等。

評估對象與不同類型市場可比案例比較關系組合的幾種情況如表1所示。

第1種情況，可比非上市公司股權交易案例尋找非常困難，實務中較少采用。第3種情況，上市公司流通股權價值評估可以直接參照可比上市公司流通股權交易價格確定，計算相對容易通常不需要借助專業估值服務。因此，實務中通常遇到的情況是通過尋找相同市場或相同區域市場內可比上市公司流通股權作為可比案例計算評估對象價值。評估對象與可比案例除了滿足相同市場這一條件外，還需要滿足行業、業務結構、經營模式、企業規模、發展階段等方面可比性條件，需要掌握可比案例充分、可靠的大量資料，且價值比率種類的計算選取也比較復雜，正是因為以上的種種條件限制，制約了市場法在企業價值評估中的廣泛應用。

二、不同區域市場修正模型及應用

（一）案例背景

評估對象是注冊在我國大陸的某金融類公司的內資非流通少數股權，該股權擬于大陸內地公開拍賣，且該公司有在香港聯交所上市交易的H股。

由于被評估單位分支機構遍布全國且評估對象是少數股權，難以取得公司管理當局的積極配合，運用資產基礎法評估難度較大。又因我國股票市場建立時間短、波動較大，運用收益法對未來收益預測不確定性大、可靠性較差。經過比較分析初步確定選用市場法進行評估。

按照典型的市場法模型思路：需要尋找與評估對象相同市場或同一區域市場且滿足其他條件限制的可比市場案例，通過構建價值乘數，計算評估對象價值。由于評估對象為大陸非流通股權且擬于大陸內地公開拍賣，所以需要選擇內地上市公司或股權市場交易案例進行評估，但經過努力難以找到可以用于比較的案例。

（二）創新思路

由于被評估單位有在香港聯交所上市交易的H股，評估中嘗試應用其H股的交易價格作為參考價格進行評估計算。這樣的優點是直接通過被評估單位自己的股票價格進行估值，更能反映公司的客觀情況，比任何其他可比公司的信息更直接、可靠，且省去了可比公司分析選取的大量繁雜的工作。難點是香港證券交易市場與上海或深圳證券交易市場是不同區域的市場，市場發展的階段、監管法律法規、投資者構成、投資文化、運行效率、價格形成機制等情況完全不同。

在香港聯交所上市交易的H股與在上海或深圳證券交易所上市的A股相比，存在的一些具體不同：1）兩者的計價幣種不同，A股為人民幣，H股為港幣，上市公司會計政策不同;2）兩個市場發行的股票結構不同，而且公司的上市要求和發行規模也不同;3）兩個市場投資人構成及對同一公司的估值和價值認識不同。相對而言，香港股市比上海、深圳股市機構投資者的比例更高，投資理念更穩健成熟，偏好藍籌，而A股投資者更喜歡中小創;4）兩個市場的管理部門和政策不同，A股有著明顯的行政管理烙印，而H股則更加國際化，成熟度更高。

正是由于上述的不同，使香港H股與大陸A股市場有明顯的差別，所以形成的價格不能被互相認同，H股價格不宜直接應用于大陸股價比較估值。因此，需要設計一種模型對兩地交易市場進行模擬轉換，從而使其具有可比性。

分析得到的思路是，把香港H股價格模擬轉換成A股價格，再對模擬A股價格進行修正以確定評估對象價格。

證券市場公開交易的股權價格反映的是非控股股權的價值，評估對象也為非控股股權，二者一致，因此控股權（溢）折價因素不需要進行修正。

模擬A股價格與評估對象價格二者流動性不同，進而需要對模擬A股價格進行流動性修正以確定評估對象價值。

（三）模型設計及計算

經過分析選擇同時在A、H股都有交易且與評估對象同類型的上市公司作為修正兩地市場差異的媒介公司，設計如下的比率X，對兩個市場進行修正。

：媒介公司i香港市場交易價格

：媒介公司i大陸市場交易價格

因為是同一公司在兩個市場交易，因此兩個市場交易價格的不同僅反映了各自市場特點對交易價格的影響，基本排除了其他因素的影響。

同時為了消除單個媒介公司偶然因素的影響，選擇同類型多家上市公司分別計算其在香港、大陸兩個市場交易價格比率，然后取平均值計算出比率X對市場價格進行修正，將被評估單位H股價格模擬轉換為A股價格。

選擇在A股及H股同時上市的8家同類公司作為媒介公司，其A、H股價格平均比率計算見表2。

應用計算得到的修正系數X將被評估單位H股價格模擬轉換為A股市場價格：1.14×1.665≈1.901（元/股）

（四）流動性差異修正

資產處于流動性不同的市場，其表現的價值也不同。證券市場公開交易的股權價格反映的是流通股權價值，與非流通股權相比存在流動性差異，非流通股權價值相對流通股權價值要低，這是因為非流通股權比流通股權更難以在非貶值的情況下變現，即非流通股權存在著缺乏流動性折扣。缺乏流動性折扣指在資產或權益價值的基礎上扣除一定數量的價值，以體現該資產或權益缺少的流動性。因此需要對評估對象由于缺乏流動性而產生的折價因素進行修正，其最終價值是由模擬A股市場的流通股權價值扣除適當的缺乏流動性折價后確定：

評估對象價值=模擬A股市場的流通股權價值-缺乏流動性折扣

國內常見的缺乏流動性折扣度量模型主要有法人股交易價格、股權分置改革對價、新股發行前定價（pre-IPO）等方法。法人股交易價格估算方法受內部關聯交易影響較大且不具有可持續性;股權分置改革對價方法同樣不具有可持續性;新股發行前定價估算方法包含了強烈的流動性預期因此缺乏流動性折扣估算偏低[2];采用Black-Scholes期權定價模型計算限售期長于三年的股權缺乏流動性折扣的結果往往偏高，所以不適合非流通股的缺乏流動性折扣的計算。

本次采用所選媒介公司A股市場的平均市凈率與北京產權交易所公布的同期金融行業股權交易平均市凈率的比率，估算評估對象的缺少流動性折扣率。

通過查詢確定所選媒介公司同期的平均市凈率為1.46%，見表3。

北京產權交易所公布的產權交易價格指數同期金融行業平均市凈率為1.14%，見圖1。

缺少流動性折扣率=（1-1.14%/1.46%） ×100%≈22%

評估對象股權價值=模擬A股市場的流通股權價值-缺少流動性折扣=1.74-0.38=1.36（元/股）

三、結論

通過構建不同區域市場之間的修正模型，為不同市場之間公司比較建立了途徑。方法具有以下的優點：

1.將市場法的可比案例拓展到同一公司在不同市場的交易價格，拓寬了市場法的應用空間，為進一步拓展到與國外市場的比較提供了簡便可行的方法。

2.可比公司與被評估單位為同一公司，排除了以其他公司作為可比公司的許多不確定因素，使可比數據更可靠。

3.可比公司與被評估單位為同一公司，減少了可比公司比選、修正等繁瑣的工作，提高了市場法的應用效率。

隨著我國資本市場的進一步開放與國際市場聯系越來越密切，跨市場公開發行股票公司必將越來越多，為此方法應用提供了更多的可能性和更廣闊的應用空間。

參考文獻：

[1]中國資產評估協會.《資產評估執業準則-企業價值》[S].2017.

[2]趙強.《股權流動性溢價與缺少流動性折扣研究》.