“三高”發行 科創板超募資金需監管

張俊鳴

A股多年未見的“三高”發行再現，本周二（7月2日）發行的科創板公司睿創微納、天準科技發行價對應的市盈率分別超過70倍和50倍，這兩家企業的市盈率不僅遠遠突破此前市場主流的23倍市盈率，也遠高于科創板第一股華興源創的41倍的市盈率;除了高股價和高市盈率之外，這兩家公司也出現了超募現象，其中睿創微納募投項目資金量為4.5億元，而募資規模則高達12億元，超募資金多達7.5億元，超募比例高達166.67%。雖然“三高”發行是科創板設立初期受到熱捧不可避免的現象，但從以往的經驗來看，“三高”發行產生的超募資金攸關投資者的長期利益，有嚴格的監管措施才能避免被濫用影響公司發展。

科創板初期，“三高”發行不可避免

2014年以來，A股的新股發行一直被嚴格控制在“23倍市盈率”的紅線內。科創板試行注冊制，定價由市場決定而非監管指定為整齊劃一的統一市盈率，此前的“23倍市盈率”勢必被打破。在科創板設立初期，由于上市公司的稀缺性，原本因為“23倍市盈率”紅線被迫在二級市場宣泄的“炒新”熱情，在一級市場的發行過程中便因為發行市盈率的放開而有所體現。因此，在科創板設立初期，發行的公司數量還不是很多的時候，“三高”發行幾乎不可避免。

另一方面，科創板公司由于存在各種新興行業，相應設定了五套上市標準，其中僅有第一類提及凈利潤的指標，因此發行市盈率也不可能統一設定在一個標準上，甚至在目前申報的公司中就有財報虧損，根本不存在市盈率一說。券商等研究機構也針對科創板給出多套估值體系，傳統的市盈率和市凈率在很多情況下并不能成為科創板公司估值定價的唯一標準。更何況，A股目前不少新興行業公司的估值也并不低，同行業的公司在科創板高價發行，也只能算是“提前接軌”而已。以本周看似發行市盈率超過70倍的睿創微納來說，可比的兩家已上市公司高德紅外和大立科技按去年年報計算，市盈率分別超過90倍和80倍。因此，在科創板設立初期，對“三高”發行現象應當多一份理解和包容。

殷鑒不遠，“三高”發行不能“一放就亂”

在市場化定價下，“三高”發行也曾經在A股出現過，2009年-2012年的新股發行在放開統一劃定的市盈率之后，“三高”發行就屢見不鮮。如果說高發行價和高市盈率存在行業或公司特殊的估值原因之外，那么大量高比例超募則是上市公司產生“富貴病”的源頭：抬高了發行價，在二級市場進一步炒高之后催生更大的泡沫，股價面臨長期價值回歸的下跌走勢;墊高了每股公積金，成為部分上市公司推出和公司基本面脫節的“高送轉”，成為二級市場炒家收割散戶韭菜的工具;大量超募資金躺在賬上無所事事，降低了凈資產收益率;讓上市公司存在亂投資的沖動，成為業績“爆雷”的來源。典型如國民技術，超募資金不僅投資私募基金遭遇“跑路”損失5億，收購深圳沃特瑪又不幸踩中“地雷”，超募資金幾乎被折騰一空。得來太容易的超募資金，對上市公司而言如同人體上的肥膘，看似膘肥體壯但對健康卻是弊多利少。

2010年和2011年就存在大量“三高”發行的公司，如果翻開這些上市公司的K線圖來看，大多是高開低走、持續探底，不少公司在2015年的牛市中甚至無法超越上市初的高點，在此后的調整又進一步再創新低，給投資者尤其是長線投資者帶來巨大的損失。殷鑒不遠，近期科創板的“三高”發行帶來的超募資金，也需要進行合理的監管，千萬不能“一放就亂”。

嘗試“分批解禁”，超募資金可做“回購保證金”

筆者建議，超募資金可嘗試“專戶使用、分批解禁”。既然上市公司在IPO的時候已經詳細列出募投項目所需要的資金，那么超募資金理論上在短期內不會直接投入生產創造效益，因此可設置專門的超募資金賬戶，效仿限售股進行分批解禁，上市之后1-3年里每年解禁三分之一，解禁的資金歸上市公司自由使用，最大限度地防止上市公司濫用超募資金的沖動。

而這些尚未解禁的資金，可作為“回購保證金”，即以發行價作為底價，連續20個交易日收盤價跌破發行價，這筆資金便無條件在二級市場啟動回購注銷股份，直至使用完畢。如果在解禁日前便回購完成，則上市公司不再享有超募資金的使用權，同時股本也相應縮小。如此一來，除了可以在一定程度上保障投資者的權益之外，也可以促使上市公司理性定價，在多方的動態博弈中實現最合理、最體現公司內在價值的發行價。