政策利好刺激下水泥基本面強勁

朱彥婕

近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，其中最受關注的點就是對重大項目資本金的調整，通知稱允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金。在這一政策利好的刺激下，當日基建、水泥板塊領漲兩市，水泥股經過前期大幅回調，目前主要上市公司估值僅7倍左右，具有吸引力，投資者可重點關注。

需求端：基建投資增速有望加速提升

水泥總需求受房地產和基建開發的共同影響，基建端約占水泥總需求30%-40%、房地產端約占水泥需求25%-35%，因此從基建投資及房地產投資增速可以大致預期水泥需求的變化。

從去年四季度提出“基建補短板”政策以來（見圖1），基建投資增速觸底回升，今年一季度基建增速延續上漲趨勢，但整體回升力度并不大，1-4月全口徑基建投資為3.0%。聯訊證券的分析師認為基建增速反彈較弱的原因有兩點：一是在對地方政府債務終身追責的壓力下，地方政府主動作為的動力不足;二是過往政策不允許債務資金作為資本金，地方政府在缺錢的背景下，缺乏資本金而無法啟動項目。而從此次新政力度來看，政策直接作用于基建投融資環節的關鍵節點，顯現出政策轉向的急迫性。同時，助推地方政府加杠桿盤活存量專項債，或將提高地方政府建設基礎設施的積極性，基建投資增速有望加速提升。

與此同時，房地產投資增速從去年開始穩中有升，年末投資增速為9.50%。在今年—季度房地產投資增速由平穩轉向增長，1-2月份增速大至11.60%，3月份、4月份小幅提升到11.90%。房地產投資增速在此期間大幅超過基建增速，下游兩塊需求擴張促使一季度水泥需求旺盛，水泥企業營利雙收。

但短期來看，南方區域進入梅雨季節，水泥需求將逐步轉入淡季;北方地區在5月末至6月下旬農忙影響下，水泥需求也逐步放緩。對于長期而言，年內基建項目對水泥需求的貢獻比例將會加大，行業需求大幅下跌可能性較小。

供給端：錯峰生產為主要影響因素

從供給端來看（見圖2和圖3），水泥及熟料的新增產能在2010年達到頂峰，之后新增產能逐漸減少。同時，水泥熟料淘汰落后產能也在2012年達到頂峰，之后也呈現逐年下降趨勢。在2015年推出“供給側改革”，嚴禁水泥新增產能，并加大了水泥企業減量置換力度，使新增產能及淘汰落后產能進一步加速下行。2016-2018年水泥熟料產能維持在18億噸左右，現階段已逐步進入平臺期，水泥熟料產能增長率已經處于歷史低位，正趨近于0。

隨著新增和淘汰落后產能數量的不斷減少，當前影響水泥供給的因素主要是錯峰限產政策，即在水泥需求相較全年需求相對較弱的期間內，各地區的水泥企業暫停生產以維持供需平衡。2014年底首次出現錯峰限產政策后，當前錯峰生產的范圍由冬季擴展到夏季，地區由北方擴大到南方。

根據天風證券整理的多地水泥淡季錯峰生產計劃，截止目前，計劃或已執行夏季停窯的省市包括河南除鄭州部分廠家，其余6月停產1個月;山東6月共計停窯20天;河北唐山則根據三年氣象規律，進行期間為4月1日至9月30日錯峰生產安排，在4、8、9月份，區域內所有水泥企業輪流停產，每家企業停產時間不少于45天;山西省夏季和秋季分別錯峰生產20天，錯峰停產范圍涉及全省;遼寧省7月底停產1個月，冬季錯峰欠賬企業補停15天等等。之后還將推出錯峰計劃的區域有珠三角（6-8月預計停產10天）、重慶（預計將停窯限產30%-40%）、寧溫臺（預計停產10天）等地。

可以看到，尤其是河南、山東地區今年執行夏季錯峰生產力度較大，而且結合周邊地區停產發揮聯動效應。水泥價高的區域停窯限產表現出供給不足，從而吸引價低區域水泥流入作為補充。這樣一來，既滿足價高區域需求，也改善價低區域產能過剩的狀況，或將盤活山西、內蒙以及遼寧原本較差的市場，使得北方地區水泥企業盈利水平整體得以改善。

可關注的上市公司

近年來，水泥行業由于大型企業持續并購，集中度不斷提升，水泥熟料產能前十大企業的市場份額由2015年的52%上升至2018年的64%。除港股上市的中國建材外，A股上市公司中海螺水泥（600585）的水泥產能處于行業領先地位，公司現有熟料產能2.52億噸，水泥產能3.53億噸，骨料產能3870萬噸，商品混凝+60萬立方米，在大部分地區熟料供應處于緊平衡的背景下，高產能發揮率的海螺水泥或存在較大的價格彈性。

6月1日雄安新區啟動區詳規和起步區控規進入公示，新區規劃有望進入實質建設的階段，在此帶動下，華北水泥需求有望持續反彈，投資者可關注冀東水泥（000401）。歷時三年金隅集團和冀東水泥資產重組實施完成，合并后金隅冀東熟料產能超過1.1億噸，水泥產能達到1.7億噸，京津冀產能占比高達60%。公司一季度華北地區水泥產量增長48.1%，增速居六大區第二位，核心區域市場京津冀地區增長34%，華北地區龍頭地位顯著。