利率市場化對宏觀債務市場風險管控的影響

謝孝河 句云生

【摘 要】利率市場化是發展市場經濟的必然要求，在市場化進程中會對經濟多方面產生沖擊，尤其是會對宏觀債務市場風險施加影響，當負債融資杠桿轉向資產投資后，宏觀債務市場的風險管控關系著經濟發展的健康程度，這也是當前的重要經濟議題，圍繞這些內容的研究應當引起關注。

【關鍵詞】利率市場化；債務；管控

入市之后中國在經濟全球化的進程中國民經濟高速增長，在參與國際貿易和技術轉化后經濟潛能得到開發，可支配收入的增長很大程度上刺激了市場化投資類資產的需求，但是我國的金融市場短期內還不夠成熟，當前的金融產品種類相對較少，難以滿足快速增長的客戶群體需求，可供投資者選擇的產品也相對匱乏，資產的價格在供給關系上調的形式下虛增不能反映其真實的價值，資產泡沫的也會隨之形成。在擴大經濟開放的同時我國也在推動金融市場的開放，實行了穩妥漸進式的利率市場化改革，逐步開放貨幣和債券市場，讓存貸款利率有限制的進行浮動，允許外資進入金融市場參股債券公司、銀行等金融機構并逐步提高對外資的放開程度，并完全放開了對貸款利率的管制。

目前資本市投資品對于個人需求難以滿足，大量的個人資金必然尋求資本保值升值，在有限的產品中尋求可靠的載體，出于避險或是投機的動機會加劇資產泡沫化程度，國民經濟內部或外部風險對其產生較大沖擊會使資產價格發生劇烈波動造成資本權益劇降，增加財務杠桿，進而產生惡性的流動性危機和信貸風險，更嚴重則會有金融危機演化成系統性風險造成持續的衰退，形成經濟危機。在金融市場改革進程中，我國經濟也已經實現了債務經濟轉化，無論是家庭負債還是政府、企業等機構主體的負債都大幅度增長，中國經濟總債務占國民生產總值的比重雖然難以得出具體的數值，但是可以預見的是隨著經濟增長預期及GDP增速的下降，由通貨膨脹轉向通貨緊縮的可能性會增加，系統性的債務提升與資產價格系統性下降勢必加速實質性債務負擔的費雪式“債務—通縮”惡性循環。

居民、政府、企業及金融機構的債務構成了一個經濟體的債務，這四部門的債務風險相互傳到會形成系統性的債務風險，由于實體經濟的風險會最終傳導致金融機構，所以一個經濟體的系統性債務風險也會以金融風險的方式爆發。我國企業進行了長期的海外布局，購置了大量的海外資產，同時利用國內寬松的融資環境從國內金融機構獲取了大量的資金，形成了龐大債務體系；房地產最為就有效的投資載體也成功的吸收了居民等私有部門的資金，不僅吸收了居民存款，不斷高升的房價也有效撬動了居民的負債；政府部門尤其是地方政府為拉動經濟長期通過各種途徑發債投資政府債務規模迅速增加，由于稅務體系的分配機制等因素，地方政府的借債積極性更高杠桿率也快速上升，各地政府融資平臺迅猛發展；為服務實體經濟配合國家基礎設施建設，金融機構主要承擔了基建項目資本金及貸款并發性金融債券，這有效推動了我國經濟得長期增長，同時金融部門的杠桿率也快速上升。

利率管制日益成為抑制經濟發展的障礙，國內經濟增長進入了中低速發展的新常態，國際市場的環境也不容樂觀，貿易摩擦和貿易保護主義抬頭，在國內外壓力下勢必加快利率市場化的推進。然而利率市場化改革涉及國民經濟的各個方面利益，需要穩定的宏觀經濟環境作為保障，經濟過熱會抬升利率引起市場主體對資金爭搶，誘使過度的資金需求，激發通貨膨脹；反之經濟過冷可能造成實體企業融資成本過高、債務覆蓋經營利潤，銀行信用風險高企，資產價格下跌，企業和銀行破產風險增加，誘發系統性金融風險。

因此利率市場化不能單一的放松管制，要建立與金融制度配套的市場化利率體系，有效影響市場主體的經濟預期，這在經濟周期中直接決定了市場主體的投資意愿和融資能力以及還債能力。從宏觀上看我國債務杠桿較高，資產泡沫也在增大，在增長速度長期下滑的預期下經濟體的盈利能力前景暗淡，如果資產泡沫破裂會造成實際債務的高速增加，出現不能承受之重。在這種預期下各經濟體必然會盡可能的降低其債務負擔，采取各種降杠桿的措施，比較直接有效的措施就是拋售資產，然而大規模的資產拋售會引起市場恐慌，導致資產迅速貶值，猝發債務危機。

要加強債務市場風險的管控減少利率市場化產生的風險必然要選擇正確的改革路徑，參考國外成功經驗，大多是在貨幣管理當局的調控下逐步放開銀行間同業拆借利率、票據利率和債券利率率先實現貨幣市場利率市場化；強化銀行體系等金融市場主體的管控作用先放開貸款再開放存款，市場主體在成本可以優先控制的前提下自主定價資金成本，增強定價能力和風險識別提高作為獨立市場主體的盈利能力，避免金融市場秩序的混亂；存款方面先開放長期存款在開放短期存款，加強對存款流動性監控和引導；資金額度管理方面先開放大額或開放小額逐步放開流動性管控實現市場自由調控，平穩的實現過度期，解決資源的優化配置問題，合理管控市場主體的債務配置錯配風險。

此外合理布局利率市場化同經濟結構調整、經濟發展速度放緩之間的關系尤其是處理好資本項目市場化、匯率市場化及金融機構開放程度之間的相互關系，平衡國際資本流動性，避免巨額資本的短期套利性交易對國內金融體系的沖擊。2015年以來我國不良資產規模開始快速增長，單個銀行債務違約破產風險處于高位狀態，經濟環境的變化是部分行業的大型企業陷入利潤負增長甚至是虧損，利潤下降致使其流動資金困難、償債能力及償債意愿下降，這些企業從銀行獲得數量龐大的貸款或者發行了企業債券，這就增加了銀行等金融機構信貸、債務等信用市場違約的風險，同樣實體經濟得債務違約風險也會傳導致金融市場。

近幾年我國的金融市場冒出了不少問題，不論是保險企業、基金信托企業還是銀行體系都存在深層次的經營管理風險和，治理結構不夠完善，受制于股東等多方面的制約獨立經營能力還有待于加強，同時不良資產的增加以及監管部門對表外資產的監管缺位都對債務市場的風險管控具有負面的影響，在存款保險制度尚不完善和實行有限責任公司制的情況下，實行利率市場化不對外資流動進行適當控制，在短期利潤驅動下金融機構很可能會從事更高風險的經營活動，在資本賬戶進行開放時需要加強監管機構的監管能力，防止國際流動性資本過度流動造成債務市場的失控。

在化解商業銀行不良資產的過程中我國采用了債轉股的措施，取得了成效幫助不少企業渡過難關，化解了債務違約風險；但是這種方式并不能實質上改變企業的效益并且不能與股東的長期目標相容，政府在實施過程中干預較大不符合市場運作規律，后期退出企業股權難度大，這種方式一般是通過政府控制的資產管理公司進行的，損失最終是政府財政兜底，在利率市場化以后可能會增加債務市場的系統性風險。利率市場化的過程也是去國民經濟主體杠桿的過程，Dalio研究結論表明成功的去杠桿方式特征是：合理貨幣寬松政策得到執行，資產價格穩定上升，杠桿率逐步下降，經濟恢復增長國民經濟增長率高于利率增長。

注釋：

[1]汪濤，當前降低宏觀杠桿的政策選擇[M].北京：中信出版集團2016年8月第1版

[2]王征洋，中國宏觀債務的市場風險及化解對策研究[D].南京大學2017年5月：5

[3]任澤平.去杠桿的現狀、應對、風險與投資機會[R]國泰君安證券研究報告，2016-02-21