美國經濟政策不確定性與短期國際資本流動關系研究

(中國海洋大學經濟學院 山東 青島 266100)

一、引言

金融危機以來，政府采取了一系列政策來恢復經濟增長。經濟政策不確定性對其他金融變量的影響一直在熱議中。政府通過制定政策來塑造經濟環境，而政策變化可能導致不確定性和市場波動的上升。政策不確定性沖擊也導致風險溢價和投資者預期的變化。投資者在全球范圍內重新配置資產從而導致國際資本流動。國際資本是美國債務融資的來源之一，國際資本的驟減可能導致支付困境和國際債務問題。此外，高度發達和開放的資本市場使短期資本流動對市場信息更加敏感和高效，短期資本流動可以有效地反映資本市場對政策不確定性沖擊的反應。因此，美國經濟政策的不確定性是否會引起短期資本流動的變化，以及短期資本流動是否會反作用于政府政策的制定中，值得關注。

本文在一般均衡模型(Pastor和Veronesi，2013)的框架下，對EPU與SCF之間的潛在因果關系進行了實證分析。近年來，金融危機、國內改革等外部沖擊，使經濟發展不可避免地發生結構性變化，考慮到參數不穩定性，我們采用格蘭杰全樣本因果關系檢驗和子樣本滾動窗檢驗研究美國EPU和SCF之間的時變關系。由于全樣本的結構變化，兩個序列之間的因果關系會不可靠(Balcilar和Ozdemir，2013年)。相反，子樣本估計可以揭示因果關系的變化。實證結果符合一般均衡模型的假設，即EPU和SCF之間存在相互作用，參數不穩定的存在說明這種因果關系會發生改變。

二、模型和方法

結構性變化會引起變量關系在不同時期發生改變，因此全樣本的測試結果可能會產生誤導。子窗口拔靴滾動檢驗能夠捕獲更多的數據變化信息，使估計結果更加可靠，也更符合經濟運行的實際?；赗B和LR因果關系檢驗，本文構建如下兩變量VAR序列，根據SIC標準確定最佳窗寬大小，依據 Sup-F,Ave-F 和 Exp-F檢測值判定結構性變化的存在。

三、數據和實證結果

選取美國199501-201808的月度數據對EPU和SCF的關系進行研究。由Baker等人建立的EPU數據來源于政策不確定性網站，SCF數據來源于美國財政部。

(一)單位根檢驗和全樣本測試

采用單位根檢驗確定兩組時間序列的平穩性，ADF、PP、DF-GLS檢測值均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的假設，因此時間序列呈現平穩性特征。SIC標準確定最優滯后階為3。結果顯示，在整個樣本區間存在EPU對SCF的單向因果關系。

(二)參數穩定性檢驗

采用Sup-F,Ave-F and Exp-F對VAR模型的短期參數穩定性進行測試。以上統計值均在5%的置信水平下顯著，表明VAR系統的參數隨時間發生了變化，證實了因果關系的動態變化以及全樣本檢驗的不可依賴性。

(三)子樣本滾動窗口檢驗

考慮到VAR模型的滯后階，以及平衡參數準確性和模型代表性之間的矛盾，窗寬被設定為24。選取10%作為置信水平，圖1為EPU對SCF產生影響的時間段和影響程度，圖2為SCF對EPU影響的區間和程度。

子樣本滾動窗檢測給出了更精確的結果。圖1表明，在2008-2010和2018年樣本區間內，EPU對SCF分別產生負向和正向的影響，這意味著兩時間序列由反向變化轉變為同向發展，也證實了結構性變化的存在。圖2表明，2010年后，相互作用的方向發生了轉變。在2011-2013區間段上，SCF對EPU產生了連續的負向因果作用，意味著SCF的波動會引起EPU的反方向變化。

四、實證結果分析

2007年前，美國宏觀經濟環境穩定向好。對赤字擔憂的考慮使美聯儲在2004-2006年實施了一輪加息政策?；趯γ绹鴩鴥仍鲩L的預期，短期國際資本流入增加。這種影響在2008年次貸危機后發生了變化。國際資本感受到危機的持續影響，政策不確定性沖擊抑制了2008年底至2010年初的資本流入。政府采取了降息、擴大支出等一系列措施振興經濟。不可預測的經濟環境影響投資者對前景的預期和投資意愿。股權風險溢價使投資者將更多的資產分配到海外獲得穩定的收益。同時，伴隨著經濟政策不確定性的上升，短期國際資本流出增加。

兩變量關系在2010年后發生逆轉。經濟政策對資本流動的主導作用減弱，而資本流動的變化占據主導地位，并影響2011-2013年的經濟政策變化。次貸危機后，政府實施經濟刺激計劃擴大支出減少稅收赤字融資。資本市場的動蕩迫使政府提高債務上限，實施量化寬松貨幣(QE)政策，進一步推高了經濟政策的不確定性。結果表明，隨著QE政策的實施，SCF的波動對EPU存在持續的負向影響。不難理解，由于國際資本可以為美國債務提供融資，資本流入的增加有利于緩解債務危機，改善國內經濟發展，減少政策執行的不確定性。在開放經濟條件下，國內貨幣政策的實施引起國際資本流動，這種流動會進一步促進或抵消國內貨幣政策的實施效果。這說明資本流動的波動影響政府經濟政策的實施，子樣本滾動窗檢驗提供了與全樣本檢驗不一樣的結果。

五、結論

本文運用全樣本格蘭杰因果關系檢驗和拔靴子樣本滾動窗口因果檢驗，實證研究美國EPU與SCF之間的動態因果關系。結構性變化的存在使滾動窗口檢驗提供了更加準確的結果。在一般均衡模型的基礎上，子樣本因果關系檢驗包含三個主要結論。首先，EPU對SCF在某些時期存在單向的因果作用，反之亦然。其次，兩變量之間的因果關系不具有一致性，說明結構性改變的存在。最后，兩個變量之間的相互作用主要伴隨著國內外重大事件的發生，如金融危機、貨幣政策變化、債務危機等。因此，充分考慮經濟政策的制定和實施以及合理、透明的制度安排來引導投資者形成正確的預期對于經濟和資本市場的穩定發展或有幫助。