三一重工并購德國大象與雙匯國際并購案的融資方式比較研究

曹曉巖

【摘 要】國內企業通過跨國并購實現跨越式發展，但并購交易資金數額大，會增加并購風險。采用哪種融資方式既能滿足并購資金需求，又能降低企業跨國并購風險，這一問題依舊是國內大多數企業不可回避的問題，特別是對于民企可能會面臨更大的財務風險。當今不同跨國并購企業針對自己不同的財務狀況及多樣的戰略目的選擇不一樣的融資方式，國內學術界對于并購融資問題的研究較為完善，但有關不同融資方式的對比研究還比較匱乏。文章選取不同行業的兩例跨國并購案為研究對象，對比兩者不同的融資方式——自有資金和債務融資，為企業尋求適合的并購融資方式。

【關鍵詞】跨國并購;融資方式;財務風險

【中圖分類號】F271;F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2019）03-0203-02

并購企業采用的融資方式不同會造成不一樣的融資成本，進而風險不一。采用何種融資模式能有針對性地解決并購企業的資金短缺問題，是我國并購企業所面臨的重要問題。

1 并購融資方式與財務風險的鉤稽關系

不同國家的企業在進行跨國并購時，因國情不同，所面臨的風險也不同。當并購方十分缺乏資金時，企業會選擇外部融資，從而會給企業帶來一定的財務風險，并購方面臨財務風險的大小與債務多少息息相關。為最大限度地降低內部財務風險，并購方應采用適合的融資方式、選擇多種融資渠道、穩定資本結構、控制融資成本等方法防范并購財務風險[1]。

劉淑蓮（2011）從并購風險的視角對“吉利”并購“沃爾沃”的案例進行研究表明：在海外并購中，股票支付和混合支付的對價方式相比現金支付而言會使相關風險由并購雙方共同承擔的作用更加顯著。除了債務融資和股權融資外，在對外部融資進行決策時，充分發揮并購標的吸引力，引進政府資源，將大幅度地降低并購融資風險[2]。

2 案例介紹

雙匯國際控股有限公司（簡稱雙匯國際）是國內規模最大的肉類加工企業，其產品銷售渠道廣，銷售公司及連鎖店多達3 000多家，其在亞歐多國建有辦事處，對外出口優質產品。雙匯集團的經營模式是產業一體化，從生產、消費到物流的經營一體化。

1936年，Smithfield成立，是目前國際上最大豬肉生產、加工及供應商。之后在紐約股票交易所上市，2012年在財富美國500強中排名第218位。Smithfield的業務集中于產業鏈上游，從生豬養殖到豬肉加工，其生豬產量平均每年高達1 700萬頭，與此同時其食品安全技術較為領先，產品質量相對同行業水平較高。200年次貸危機的爆發嚴重影響Smithfield的發展，2013年雙匯國際與Smithfield進行并購事項談判，于9月達成并購交易。并購資金來源于2個方面：一是雙匯國際以34美元/股現金收購Smithfield市場上全部股票，總計現金約47億美元;二是交易完成后，雙匯國際負責償還Smithfield部分債務，約25億美元，即雙匯并購融資方式是債務融資。

1994年，三一重工有限責任公司（簡稱三一重工）注冊成立，作為國內工程機械裝備制造業的重點企業，主要業務是工程機械設備的研發、制造與銷售。2011年，在全球500強企業中三一重工位列第431位，2013年營業收入為373.28億元，凈利潤高達29.04億元。三一重工在企業發展進程中，重視高新技術裝備的研發及技術升級，每年對新產品的資金投入占銷售收入的6%，并招聘專業技術人員為培養創新團隊做準備。三一重工為實現國際化發展戰略，在亞歐及美洲數國建立科研基地，2009年在德國貝德堡市建立三一德國有限公司，主要任務是海外研發及機械制造，其戰略目標是開拓歐洲市場。三一重工在2009～2011年度主要財務指標見表1。

2011年，普茨邁斯特有限公司受次貸危機影響，銷售收入從2007年10億歐元下降到4.4億歐元，下降比高達56%。2010年之后經濟回暖，銷售額回升至5.7億元，卻僅占近些年銷售最高值的57%，加之自身原因，創始人卡爾·施勒赫特打算出售企業。2011年，三一重工營業收入為507.76億元，營業利潤達98.47億元，其堅實的經濟基礎對海外并購十分有利。金融危機影響范圍廣、時間長，該行業近年來發展止步不前，國內市場已經不能滿足機械行業的發展需求，為做大做強，企業必須設立國際化戰略的目標。2009年，三一重工與德國政府共同創辦三一德國研發基地，不僅為海外并購排除政治阻礙，而且提前適應了德國的本土文化并融合其高端的科技實力。2011年底，有5家國內企業收到競購邀標函，中聯重科最先發出收購申請并得到發改委批準。面對如此強勁的競爭對手，三一重工董事長梁穩根與總裁向文波秘密飛赴德國，與卡爾·施勒赫特商談之后達成了初步合作意向。2012年1月20日，簽署并購協議，三一德國有限公司和中信產業投資基金管理有限公司（簡稱中信基金）共斥資3.6億歐元，收購普茨邁斯特有限公司全部股份，出資額及股份分別是3.24億歐元（90%）、0.36億歐元（10%）。三一重工進行并購時，資金全部由流動資金解決，都是自有資金，無需資本市場融資。2012年4月16日，獲發改委批準后，雙方在德國埃爾西塔正式交割。2013年，其全資子公司三一國際以5489.77萬美元購買中信基金下屬盧森堡公司CP Machinery Limited全部股權，進而擁有普茨邁斯特有限公司100%的股份。

3 案例分析

3.1 短期償債風險

短期償債風險是企業不能用流動資產償還短期債務的風險，其短期償債能力與短期償債風險成反比。選取流動比率、速動比率對比企業并購前后的短期償債風險的變化（見表2）。

雙匯國際并購后的流動比率是1.83，比并購前的1.61有14%的增長率，并購前后兩年的流動比率依舊是較低水平，但速動比率卻有56%的大幅下降，進而說明雙匯國際的短期償債能力較差。三一重工并購前的流動比率是1.46，并購后的流動比率是1.76，上升20%;并購后幾年的流動比率的平均值是1.59，高于并購前的1.46，表明三一重工的資產變現能力較強。

3.2 長期償債風險

長期償債風險是企業未能如期償還債務本利的風險，從資產負債率和利息保障倍數兩個指標分析企業并購前后的長期償債風險變化（見表3）。

因雙匯國際的并購資金大都來自長期負債，從資產負債率、利息保障倍數兩個指標分析并購方，可更準確地對比出并購方的財務風險大小。雙匯國際的資產負債率從并購前的27.08%增長到并購后的77.83%，變動比率高達187%，其利息保障倍數從并購前的41.13下降到并購后的2.35，下降幅度高達94%。因三一重工的并購資金大都來自自有資金，三一重工的資產負債率并購前是59.55%，并購后是61.09%，未發生大變動;利息保障倍數在并購前后逐年下降，并購前一年是1 436.89%，在并購當年下降至606.5%，幅度高達57.79%，并購后一年迅速上升至1 161.83%;從資產負債率考慮，本次并購使用的是現金支付，并購資金中不存在大量外債，可能存在其前期投資項目未盈利，沒有正的資金流，所以企業可能會向銀行等金融機構短期借款以緩解現金周轉困難。

4 結論

本文選取三一重工并購案和雙匯國際并購案作為案例研究對象，從并購方的融資方式這一角度出發，從并購績效和財務風險對2個案例進行對比分析，得到以下結論。

（1）杠桿融資有利于企業并購活動的完成。雙匯國際需要通過借債來滿足自身并購資金需求，內源融資很難籌集到并購所需的巨額資金。對于雙匯國際來講，若不通過杠桿融資，其跨國并購將難以完成。

（2）三一重工使用自有資金進行并購，充分利用了閑置資金，節約財務費用，從而降低并購方的財務風險。但如果并購方占用大量的內部資金進行企業并購，則會大大降低企業抗風險能力，也可能會影響企業的正常運營。

我國企業在進行跨國并購時，應選擇適合的并購融資方式。國內企業應開拓并購融資渠道，學習國外新型融資方式，以解決國內企業并購融資工具不足、融資渠道單一的問題。

參 考 文 獻

[1]陳淑怡.雙匯國際并購案和巨人網絡并購案的融資方式比較研究[D].杭州：浙江工商大學，2017.

[2]劉淑蓮.并購對價與融資方式選擇：控制權轉移與風險承擔——基于吉利并購沃爾沃的案例分析[J].投資研究，2011（7）：130-140.

[3]蔡譯鵬.雙匯并購史密斯菲爾德融資策略研究[D].湘潭：湘潭大學，2017.

[責任編輯：高海明]