中游行業研究框架

郭向非

一、中游行業研究邏輯

1.上游看價格、下游看需求，中游看毛利。上游價格和中游需求有四種組合：量升價跌為復蘇、量價齊升為過熱、量縮價升為滯脹、量價齊跌為衰退，而每種組合均體現在中游的毛利變化上，中游能對經濟波動起到驗證作用。

2.在上游和下游的研究中，宏觀均是起點，中游均是落腳點。從下游消費到上游資源，要經過社會庫存、價格、廠商庫存和產量等中游行業的若干環節，其中產量與工業增加值緊密相連，毛利和產能利用率是關注焦點。

3.社會庫存、毛利和產能利用率是重點。社會庫存既是需求又是供應，當下游需求持續改善時，社會庫存會相應增加;一旦下游需求下行，社會庫存繼續堆積便有去庫存之憂。社會庫存下降是去庫存的第一階段，會影響中游的現貨價格和毛利，之后廠商的去庫存和減產行為會影響工業增加值和上游資源需求。

4.毛利是下游需求、產能利用率和產量共同作用的結果。邏輯是下游需求上升，拉動價格上漲，毛利擴大，廠商提升產能利用率，產量增加;供應增加即壓制現貨價格進一步上行，又同時拉升原材料價格，兩者均使毛利下降;隨著毛利下降，產能利用率下降，回到起點。

二、中游行業推斷宏觀整體

鋼鐵、水泥、造紙、電力、化工，不同行業屬性不一，數據有差異，鋼鐵和造紙的數據較全。各行業對應宏觀經濟的不同部分，行業彼此間也可相互驗證。

從邏輯上講，鋼鐵、水泥、電力、乙烯和純堿對應房地產和汽車，其生產和工業增加值密切相關。電力和水泥具有明顯的區域特征，可以驗證區域投資強弱。鋼鐵有社會庫存和金融屬性，庫存調整因素突出，這會影響廠商的預期和生產行為。機械重量不重價。

1.跟蹤粗鋼產量、發電量和聚乙烯產量，提早推斷工業增加值變化方向;

2.跟蹤箱板紙產量和滌綸短纖價格，提前把握短期出口變化方向;

3.純堿產量求證房地產開工，冷軋產量求證汽車生產;

4.螺紋鋼生產體現經濟主體的預期，水泥真實反映下游開工需求。

三、中游行業定位經濟波動

經濟從下游消費到上游成本環環相扣、層層遞進，觀察每個環節變化，可以清晰知道經濟所處階段。

1.鋼鐵在中國經濟中處于核心地位，用于定位經濟波動。

經濟復蘇階段，下游需求上行，社會庫存下降，產能尚未釋放，成本維持低位，噸鋼毛利改善（鋼價由降轉升）。隨著需求持續上行，經銷商開始補庫存，社會庫存上行，同時廠商加大開工，成本上行挫傷企業利潤，噸鋼毛利下行，這是典型的從過熱進入滯漲的反映。過高價格挫傷需求，下游需求持續下降，社會庫存堆積，廠商減少生產，鋼價、成本和噸鋼毛利均萎縮，進入量價齊跌的衰退階段。

2.房地產——螺紋鋼——焦煤產業鏈的經濟傳導過程。

房地產銷售領先房地產新開工，隨著新開工面積上行，螺紋鋼社會庫存上行，社會庫存可視為需求。需求上行帶動市場價格上行，廠商提高出廠價，鋼鐵毛利擴張，廠商加大生產，鋼廠庫存堆積，鋼鐵產量增加帶動焦煤消耗量增加，在供給不發生變化情況下，拉動焦煤價格。

四、中游行業投資思路

1.中游行業難以取得長期超額收益，把握波段機會是投資的關鍵。隨著中國經濟轉型，投資和消費此消彼長不可逆轉。之前累積的產能會始終壓制中游行業的毛利擴張，一旦下游需求增加，帶動中游產品價格上漲和毛利擴張，其產能必然立即大量釋放，一方面壓低價格，另一方面帶動成本，所以毛利必然萎縮，意味著投資時間變得短暫。

究其根源，主要是中游和下游可選消費屬性不同。鋼鐵、電力、石化是投資品，如果投資無法系統性上升，這些產品的需求無法持續擴大，其毛利擴張始終受制于產能。

2.鋼鐵、化工、電力和水泥的投資邏輯不一致。鋼鐵關注噸鋼毛利，化工強調漲價預期，過熱階段超額收益明顯;電力和水泥重事件性投資機會，防御性大于進攻性。

一般而言，買鋼鐵不如買煤炭。鋼鐵股上漲的前提是鋼價上漲、毛利擴張，而鋼價持續上漲的前提是下游需求旺盛、經濟過熱，必然導致煤價上漲。而鋼鐵股毛利擴張的彈性不如煤炭股大，鋼鐵股的投資時間也不如煤炭股長。

3.中游投資還需關注風格和情緒。如果判斷未來鋼鐵行業基本面好轉，應該買入高貝塔的煤炭股;而一旦鋼鐵飆漲，鋼鐵股持續明顯跑贏煤炭股，應謹防情緒過度亢奮后的市場見頂回落風險，不宜追高反而減配。