當前中炬高新、千禾味業比海天更值得投資

李策

自市場從4月8日進入調整期以來，調味品絕對堪稱市場上特立獨行的“明星”。而在調味品板塊中，海天味業是當之無愧的龍頭，但結合估值空間來看，筆者認為，當前中炬高新和千禾味業比海天更具投資價值。本文筆者擬從集中度、戰略、產品、渠道、財務數據、業績預期以及估值等角度全方位推演。

更換管理層或將使中炬業績明顯改善

當前三家公司主營醬油業務行業集中度趨勢仍在提升，行業內具有規模、品牌、渠道優勢的龍頭企業將占有更多的市場份額。此外，未來區域醬油品牌進行全國擴張是必然的趨勢，這也是中炬高新和千禾味業能夠去把握的機會所在。

就戰略層面來看，三家公司戰略重點上主要還是增量邏輯，集中度的提升對海天味業和中炬高新都是利好。千禾味業則獨辟蹊徑，走營銷品牌定位路線，即借助消費升級，通過零添加品牌運營，以及給渠道商的高渠道讓利，來推動整體發展。

管理層方面，三家公司中最具看點的還是中炬高新，今年3月份，公司實控人變更為姚振華，國企變為民企。筆者認為，后續中炬高新的企業治理結構有望持續優化。目前寶能僅對總部進行了減員增效、費用壓縮等，預期未來會在激勵機制、運營效率和人才引進力度上有較大改善。海天雖然是三家中核心利益共享做的最到位的一家企業，但考慮到董事長龐康年齡已達62歲，會存在一定的管理層交接風險。

從產品層面對比來看，海天、中炬和千禾則處于不同的梯度，海天處于第一梯隊，中炬高新則從行業第二梯隊中突圍，向第一梯隊靠攏！但目前中炬非醬油類調味品產能布局尚未完成，產能端相對受限，不過通過廚邦品牌及渠道優勢持續拉動小品類增長的效果已有較好體現。對比來看，三家企業當前都盯著醬油、醋以及料酒和蠔油市場，目前料酒和蠔油的增長還在，且較快。具體來看，蠔油放在中炬高新的第二重點品類，未來將和海天進一步搶食耗油市場，而新品放量有望推動收入穩定增長。千禾味業則盯著醋業務。

產能和渠道方面，海天處于絕對的霸主地位，因此，中炬高新想要拓展餐飲端占比（從25%提升到40%）并不容易。至于千禾味業，差異化競爭還是有肉吃的。

中炬和千禾仍存介入時機

從業績預期與估值層面對比來看，海天味業預計公司2019-2021年歸屬凈利潤分別為52.28億元、61.86億元、72.43億元。從估值上看，海天處于成長期的平均市盈率TTM為38.46倍，最低為27.45倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為58.88倍，按照2019年20%的凈利潤增速，大致透支了兩年的業績。按照2019年營收增長16%，扣非凈利潤增長20%，到年底應該為49.06倍的市盈率。

中炬高新預計達成目標為，未來5年實現21%的年均復合增速。公司2019-2021年的歸母凈利潤預期分別為7.49億元、9.69億元和11.38億元。當前成長階段中炬高新的平均市盈率TTM大致在45.99倍，最低為25.27倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為49.27倍，按照2019年的23%左右的凈利潤增速，到年底的市盈率約為40.05倍左右。

千禾味業預計公司2019-2021年實現歸母凈利潤2.14億元、2.79億元和3.37億元。當前成長階段千禾味業的平均市盈率TTM大致在37.56倍，最低為24.39倍，截至2019年6月19日市盈率TTM為50.77倍，按照2019年的25%左右的扣非凈利潤增速，到年底的市盈率約為40.61倍左右。不過千禾味業的看點在于全國的渠道擴張，也意味著步入高速成長期，2019-2021年3年復合凈利潤增速預估在88%。

綜合來看，筆者認為，海天擁有無可比擬的機制、渠道、品牌優勢，大勢已成，不過估值方面，筆者認為，以透支兩年業績預期去買，賠率方面并不高。筆者更傾向于研究中炬高新和千禾味業，前者機制看點比較好，這也是以往中炬高新被海天味業遠遠拉開的核心原因，以后的路且行且看。千禾味業差異化競爭優勢明顯，鎖定家庭端。和成長階段匹配看，中炬高新和千禾味業的等待和實踐價值更高，可等合適時機介入。