防御與救濟：永續債投資者權益保護探究

程平

摘要：作為股債混合的新型金融產品，永續債特殊的條款設計使投資者面臨較大的風險。全國首例永續債合同解除案，對于探討投資者權益保護意義重大。事前完善風險防控，事后加強履約保護，是保護永續債投資者權益的有效途徑。

關鍵詞：永續債 ?特殊條款 ?風險控制 ?權益保護

永續債投資者權益保護需要重視

2013年10月29日，首單可續期企業債“13武漢地鐵可續期債”的成功發行，標志著我國永續債市場正式開啟。隨后，永續債各品種相繼推出：2013年12月20日，首單永續中票“13國電MTN001”成功發行;2014年9月22日，首單定向工具“13兗州煤業PPN001”成功發行;2016年3月9日，首單可續期公司債“16浙交Y1”成功發行;2019年1月17日，首單可續期銀行債成功發行。據統計，截至2018年11月，非金融企業永續債存續規模已接近1.5萬億元，發行人超過400家。由此可見，自首單永續債發行以來，我國永續債市場發展迅速。然而，不同于普通債券，由于永續債條款的特殊性，其投資者權益更容易遭受侵害，且權益遭受侵害后的救濟途徑較為被動，因此對于投資者權益保護的探究尤為必要。

截至2019年4月底，國內已有兩起永續債發行人違約，其中一家發行人（以下簡稱“A公司”）與投資者（以下簡稱“B公司”）之間的債券合同解除糾紛案成為我國首起永續債合同解除案，該案對于解決永續債違約困境、保護投資者權益具有重要的指引作用。因此，結合永續債條款的特殊性，分析永續債持有人的投資風險，從事前防御和事后救濟的角度出發，探究永續債投資者權益保護機制，對于保護投資者權益、維護債券市場穩定具有重要的理論和實踐價值。

永續債的特殊條款與風險分析

從市場上披露的募集說明書來看，永續債的特殊條款主要包括贖回或者續期條款、利率重置和跳升條款、遞延付息條款、清償順序條款等。這些特殊條款具有不同的風險點。

（一）永續債的特殊條款

首先，贖回或者續期條款。贖回或者續期條款賦予發行人贖回權或者續期選擇權。具體而言，贖回權是指對于無約定到期日的永續債，發行人可以在約定的時間段贖回永續債;續期選擇權是指對于有約定到期日的永續債，發行人在到期日有延長債權到期日的權利。盡管兩種權利的行權方式不同，但是都產生影響永續債存續的實質效果。

其次，利率重置和跳升條款。如果發行人選擇不贖回或者續期，則從第二個重定價周期開始，調整票面利率。與此同時，為了給予投資者補償，通常設置利率跳升機制。從目前發行的永續債來看，跳升基點以300BP為主，雖然也有其他跳升基點，但是占比不高。

再次，遞延付息條款。一般而言，除非發生強制付息事件，否則發行人有權遞延當期應付利息至下一付息日，且不受遞延付息次數的限制，而且遞延付息不被認定為發行人違約。截至2019年4月底，僅“15 中城建 MTN002”與“17 鳳凰 MTN002”出現遞延付息。

最后，清償順序條款。永續債的清償順序通常位于股權之前、普通債務之后，但是也有與普通債務同等順序的。依據破產清償順序的不同，永續債可以分為普通永續債和次級永續債。破產清算時，次級永續債清償順序優先于股權資產但是劣后于發行人的普通債務，而普通永續債清償順序等同于發行人所有其他普通債務。

（二）投資者的風險分析

首先，永續債條款賦予發行人贖回或者續期的選擇權，但并未賦予投資者回售權。在尚未發生強制付息事件的情況下，當發行人償債能力明顯下降，選擇不贖回或者續期時，投資者只能被動地繼續持有債券。雖然利率重置和跳升條款的設定使得票面利率大幅提升，但是遞延付息權的存在使得發行人永遠不支付利息成為可能。

其次，在重置利率時，基準利率和上調基點的變動，很可能導致重置的票面利率較發行時還低。如此一來，原本是保護投資者權益的條款，反而卻使投資者面臨巨大的投資風險。

再次，普通債權人可以在發行人出現破產跡象時提出破產申請，但是永續債投資者難以主動開啟破產程序。因為發行人在放棄贖回或者續期的情況下，對永續債具有遞延付息權，永續債持有人無法舉證自己債權到期并難以受償。只有在其他債權人啟動破產程序后，永續債持有人才可以依據《企業破產法》第四十六條第一款之規定，即“未到期的債權，在破產申請受理時視為到期”，參與破產程序主張還本付息。

最后，次級永續債具有損失承擔功能。次級永續債不僅在清償順序上劣后于普通債務，而且需要承擔發行人經營過程中或破產清算時的損失。具體來說，當合同約定的觸發事件發生時，發行人有權在無需獲得永續債持有人同意的情況下，不再向后者支付任何尚未支付的累積應付利息，從而導致永續債投資者遭受比普通投資者更大的損失。

永續債投資者權益保護的具體措施

雖然從商業邏輯角度而言，永續債投資者在獲取高于普通債券投資收益的同時，必然要承擔更高的投資風險，但這并不意味著對其權益的保護應該不足。永續債投資者是永續債市場運行發展的源泉，對其權益保護的程度直接決定永續債市場的健康發展水平。因此，下文將從事前防御和事后救濟兩個角度出發，來探討如何加強對永續債投資者的權益保護。

（一）事前防御——完善風險防控

1.增設交叉違約條款

交叉違約是指當發行人發生其他債務違約時，也將被視為對此項債券的違約，此時投資者有權選擇債券立即到期。據統計，截至2018年11月15日，國內含交叉違約條款的永續債有83只，占比8.2%，規模783.4億元，占比5.3%。盡管交叉違約條款使得永續債的股性偏弱、債性偏強，然而對于永續債投資者來說，交叉違約條款的設置，有利于其提前判斷發行人償債能力的變化從而采取法律措施，避免其求償時處于較其他債權人不利的地位。

2.規范遞延付息條款

限制遞延付息，一方面可以有效地安撫投資者情緒，另一方面如果發行人違約，投資者在法律上也會有難度更小的維權路徑。遞延付息條款應當明確強制付息條件及遞延付息的限制規定。依據《上海證券交易所公司債券預審核指南（四）特定品種——可續期公司債券》第十二條之規定，發行人發行可續期公司債時的“強制付息事件可以包括向普通股股東分紅、減少注冊資本等情形”。該條規定對于永續債投資者權益保護具有重要作用，值得其他種類的永續債品種借鑒。此外，為更好地保護投資者權益，可以考慮規定遞延付息懲罰機制，即每筆遞延利息在遞延期間應按當期票面利率再加一定基點累計計息，從而促使發行人謹慎行權。

3.構建增信與擔保措施

永續債是股債混合型的金融工具，永續債發行人為使永續債在會計處理時被列為權益，其通常在債券條款設計中避免設置增信機制或者擔保措施。但是從法律角度來講，永續債本質上屬于債權，投資者有權要求發行人提供增信或者擔保措施，以更好地保護自身權益。因此，在合同雙方當事人達成協議的前提下，可考慮設定嚴格的法定擔保措施，如不動產抵押或股東提供連帶責任保證。此外，也可由第三方增信機構對債券提供流動性支持、利息償付保證金、差額補償等增信措施，從而提高永續債的兌現能力。

（二）事后救濟——加強履約保護

作為全國首例永續債合同解除案，發行人A公司與投資者B公司之間的永續債合同糾紛以發行人信息披露的合規性為切入點，結合預期違約行為，最終得以順利解決，投資者B公司獲得合理賠償。該案從事后救濟的角度出發，對于規范發行人履約行為、維護投資者合法權益、穩定債券市場秩序具有重要作用。

1.案件概況

2015年11月11日，A公司發布《募集說明書》，在全國銀行間債券市場發行永續中期票據（永續債品種之一）。該債券無固定到期日，發行人有贖回權，贖回日即為到期日，投資者無回售權。該債券采用5.35%的固定利率，起息日為2015年11月23日，付息日為自2016年起每年的11月23日，除非發生強制付息事件，發行人有權遞延支付利息。作為投資者的B公司持有該債券總計5000萬元，其在2017年以A公司在債券募集過程中存在不實陳述、履約過程中多次出現違約事件導致評級下降，以及未及時披露相關信息、據不履行還本付息的主要義務為由，要求解除雙方之間的合同關系，并要求A公司償還本金、賠償利息損失。2018年2月6日，一審法院作出判決：解除涉案《募集說明書》，A公司支付B公司票據本金并賠償相應利息損失。被告不服一審判決并提起上訴。2018年12月28日，二審法院作出終審判決：駁回上訴，維持原判。

2.案件評析

本案爭議的焦點在于：一是A 公司未披露公司重大信息之行為是否構成根本違約行為;二是B公司可否以A公司轉移資產、清償能力下降為由行使不安抗辯權;三是B公司是否可以據此解除合同，并要求A公司兌付本息;四是涉案違約利息的支付標準。

受理法院認為：對于爭議一，A公司在募集時對公司股權結構作不實陳述，在涉案票據存續期間，未披露募集資金用途改變、子公司股權轉讓及控股股東變更等重大事項，亦未按照約定披露年報和季報，已經構成《募集說明書》項下的違約事件且構成根本違約，因其根本違約行為，B公司已經難以實現出售票據收回本金的目的;對于爭議二，因A公司涉案債券的信用等級下降，未能按約履行給付義務且轉移涉案資產，B公司履行不安抗辯權并無不當;對于爭議三，B公司已經通過多種形式要求A公司提供履約擔保或者提前兌付系爭1債券，而A公司拒不履行，因此B公司可以依法主張解除涉案合同;對于爭議四，合同違約方賠償損失的范圍不僅僅局限于實際已發生的損失，還應包括對方的預期利益損失，但該預期利益損失不超過合同訂立時違約方的預見范圍，因此B公司要求A公司按約定利率標準賠償合同解除后的預期利息損失，于法有據。

顯而易見，發行人在募集期及其債券存續期未盡到如實披露義務。A公司的信息披露違約行為已經影響投資者對企業信用風險、投資價值的判斷，導致涉案債券缺乏市場流通性，其行為已經構成根本違約。此外，發行人在出現信用評級下調的情況下，轉移資產逃避債務，拒絕為涉案債券提供擔保并提前兌付，其行為已經構成逾期違約。綜上所述，投資者的根本違約和逾期違約行為，已經致使投資者通過投資債券實現收益的合同目的無法實現。因此，投資者可以行使法定解除權解除合同并主張相應的合理賠償。

3.案件啟示

雖然從理論上講，永續債通常不會發生實質性違約，但這并不意味著永續債不會違約。只要永續債合同存在違約事由，投資者就可以依據《合同法》相關規定，主張解除《募集說明書》，從而實現收回本息的目的。因此，從事后救濟的角度出發，永續債投資者以違約為由解除合同的關鍵在于違約事由的確定。立足于本案的判決思路，除了還本付息的實質性違約行為，結合永續債的特性，發行人的違約事由至少包括兩項，即信息披露違約和逾期違約。其中，信息披露違約是債券市場違約的主要原因之一，其主要包括信息披露標準不統一、信息披露不夠完整和及時、惡意地披露虛假信息等。然而，信息披露違約最容易被投資者忽略。具體而言，一方面，在永續債按期還本付息的情況下， 即便發行人信息披露違規，投資者也不會追究發行人的責任。另一方面，信息披露瑕疵同時也是違規行為，但投資者往往關注監管規則中對信息披露的明確規定，卻忽略《募集說明書》中對信息披露的明確約定。因此，當發行人違反信息披露約定從而阻礙投資者投資目的實現之時，投資者應該重視事后救濟——行使合同解除權解除合同，以維護自身合法權益。

注：

1.案外人或局外人描述當事雙方的爭議稱“系爭”，而對于爭議雙方來說，不用“系爭”來描述他們之間的爭議，因為他們站在各自的立場均認為自己有理，不存在爭議。

作者單位：華東政法大學

責任編輯：羅邦敏 ?鹿寧寧

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