機構投資者、真實盈余管理與企業價值研究

趙蓓 劉金彬 代嬈

【摘要】? 文章選用2012—2016年我國A股上市公司作為研究樣本，驗證了機構投資者、真實盈余管理與企業價值的關系，并進一步探討了在區分產權性質的條件下，機構投資者對企業價值的治理作用。研究發現：真實盈余管理與企業價值顯著負相關，即企業的真實盈余管理活動會造成企業價值的下降;同時機構投資者持股比例與真實盈余管理顯著負相關，即機構投資者對企業的真實盈余管理活動具有治理作用。進一步區分產權性質后的結果顯示，機構投資者僅在國有企業中可以抑制真實盈余管理對企業價值的負面影響。研究結論豐富了盈余管理與企業價值關系的研究，同時有助于理解機構投資者的治理效應，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

【關鍵詞】? 機構投資者;盈余管理;產權性質;企業價值

【中圖分類號】? F275? 【文獻標識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）05-0016-05

一、引言

盈余管理一直是公司治理領域的熱點研究問題之一。盈余管理是管理人員通過會計政策的選擇或采取實際措施來影響盈余，以實現某些特定的盈余報告目標。在上市公司中，管理層有可能出于平滑收益、借款或為賺取個人利益等目的而采取盈余管理的行為來調整盈余，而這些調整會在以后期間影響企業價值。盈余管理根據會計政策選擇和實際行動分為應計盈余管理與真實盈余管理兩類。

當前機構投資者已在資本市場中占據重要地位，但在公司治理中機構投資者能否發揮作用，學術界頗有爭論。一種觀點認為，機構投資者作為外部投資者擁有信息優勢及專業的管理團隊，且其持有資金數額較大，所以機構投資者可以對企業起到積極的監管等治理作用 [16][17]。另一種觀點則認為，機構投資者不能發揮公司治理作用，機構投資者出于投機目的的交易行為，會刺激被投資公司追求短期利潤[15]。那么，在我國較為特殊的經濟體制中，機構投資者能否積極發揮治理監管作用？在國有企業和非國有企業中其治理效應是否表現有所不同？

基于此，本文將通過實證分析驗證真實盈余管理對企業價值的影響，以及機構投資者、真實盈余管理與企業價值的關系，并進一步區分產權性質，考察在我國特殊的經濟體制中機構投資者、盈余管理及其二者的交互作用對企業價值的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）真實盈余管理與企業價值

真實盈余管理主要是通過真實活動，例如廣告、研發支出、確認購買以及處置權益資產的時間等來操縱盈余。Graham等[6]發現，其調查對象大部分更傾向于通過真實活動來達到盈利目標或平滑收益，即使這些方式會損害長期目標。

因投資決策作為企業三大決策之一，其效率直接影響著企業價值，所以有學者從投資效率角度研究盈余管理對企業價值的影響。李彬等[7]研究發現，上市公司的真實盈余管理具有嚴重的經濟后果，真實盈余管理加劇了過度投資對公司價值的負面影響。王莉君[8]、薛光[9]和楊俊杰等[10]認為，公司盈余管理與企業投資效率負相關。肖露璐等[11]研究發現盈余管理與過度投資顯著正相關，且管理層權利會強化由于盈余管理造成的過度投資。還有學者研究了盈余管理與會計信息質量的關系。夏立軍[12]認為，盈余管理程度與信息披露質量顯著負相關，上市公司可能通過降低披露質量來配合盈余管理。而李賓[13]則認為，企業實施盈余管理活動并不總會導致會計穩健性下降。由此可見，雖然在盈余管理的弊端方面取得了基本共識，但關于真實盈余管理的經濟后果還存在一定爭論。

本文認為，由于會計制度以及法律制度的不斷規范，現階段采用應計盈余管理的余地較少，已有研究表明，管理層從應計盈余管理逐漸轉為真實盈余管理[3][4]。且不少學者研究發現真實盈余管理對企業價值損害更大，如Roychowdhury[5]研究得出真實盈余管理因其隱蔽性更高，承擔的法律和審計風險較低，對企業業績的損害更大;蔡春等[14]發現，相比應計盈余管理會對企業的短期業績造成影響，真實盈余管理則是對企業的長期業績產生損害。同時，Zang[2]、龔啟輝[1]和Cohen等[3]的研究發現，應計盈余管理和真實盈余管理之間存在替代的關系。因此本文僅從真實盈余管理角度來研究，應計盈余管理只作為控制變量。另一方面，不論是從對投資效率影響的角度還是對會計信息影響的角度研究，盈余管理對企業各方面的影響最終會反映到企業價值上來。所以本文認為直接研究盈余管理和企業價值的關系可以更直觀地反映其后果?；诖?，本文提出假設1：

假設1：真實盈余管理會降低企業價值，即真實盈余管理與企業價值負相關。

（二）機構投資者、盈余管理與企業價值

薄仙慧等[18]研究發現，從盈余管理的角度出發，國有控股和機構投資者可以相對改善公司的治理機制， 但在國有控股公司中機構投資者的積極治理作用受到限制。余怒濤等[19]區分了機構投資者類型，發現機構投資者持股有助于抑制上市公司的盈余管理程度，但不同機構投資者類型產生的影響有區別。高喜蘭等[20]研究發現，與交易型的機構投資者相比，穩定型的機構投資者與真實盈余管理顯著正相關，與應計盈余管理顯著負相關。袁知柱等[21]研究發現，機構投資者持股比例與企業整體盈余管理活動具有顯著負相關的關系。從上述文獻可以發現，關于機構投資者對真實盈余管理的治理效應尚存在爭議。因此，本文提出競爭性假設2：

假設2a：機構投資者持股比例與企業真實盈余管理負相關，即機構投資者對企業的真實盈余管理活動具有治理作用，并且機構投資者能夠減少真實盈余管理對企業價值的負面作用，進而提高企業價值。

假設2b：機構投資者持股比例與企業真實盈余管理不相關，即機構投資者對企業真實盈余管理沒有治理作用，且機構投資者不能減少真實盈余管理對企業價值的負面作用，對企業價值沒有影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以我國2012—2016年滬深交易所全部上市企業為研究樣本，同時，研究樣本的選取及相關指標計算遵循以下原則：（1）剔除金融類和ST類上市企業;（2）剔除2012—2016年期間上市的企業;（3）剔除數據異常等不符合研究要求的樣本。最后得到5年共9 406個觀察值。此外，本文還對研究樣本進行了1%的Winsorize處理。本文所使用數據均來自CSMAR數據庫以及銳思數據庫。

（二）變量定義與模型設計

1.真實盈余管理的度量。對于真實盈余管理的度量，學者們主要針對各類經營和投資活動構建估計模型。本文通過銷售、生產、酌量性費用三個方面來估計操控性支出，從而衡量企業真實盈余管理程度。首先分別估計出企業的正常經營活動現金流量、正常酌量性費用和正常產品生產成本。其次用實際發生額減去預測值，差額部分即為操控性支出。具體計算過程如下：

（1）經營活動現金流量的估計模型。本文采用Roychowdhury[5]構建的估計經營活動現金流正常水平的模型：

（2）生產成本的估計模型。本文采用Roychowdhury[5]在Dechowetal（1998）的研究基礎上構建的估計正常水平生產成本的模型：

（3）酌量性費用的估計模型。本文采用Cohen[3] 、Roychowdhur[5]的模型，同時參照李增福等[4]、蔡春[14]、劉啟亮[22]等的方法，用管理費用與銷售費用之和近似地表示企業的酌量性費用。模型為：

上述模型均按年度和行業進行估計，其殘差部分即為實際值與預測值的差額，分別表示為RM_CFO、RM_PROD、RM_DISEXP。最后用以上三個方面的組合來衡量公司的真實盈余管理，計算如下：RM= RM_PROD-RM_CFO-RM_DISEXP。其中，CFO指經營活動現金凈流量，S指銷售收入;ΔS指銷售收入的變化;PROD指生產成本，等于銷售成本和存貨變化之和;Asset指總資產;DISEXP為公司酌量性費用，即營業費用與管理費用之和。

2.研究變量。本文以企業價值為因變量，以真實盈余管理和機構投資者持股比例為核心解釋變量，其中機構投資者的定義為基金、QFII、券商、保險、社?；?、信托、財務公司、企業年金及其他機構。同時借鑒連玉君[4]、? ?薄仙慧[18]、劉慧龍[23]、汪玉蘭等[24]的研究，控制了以下變量：應計盈余管理、企業規模、股權集中度、盈余管理柔性、兩職合一、是否虧損、公司上市時長，并在回歸模型中加入了年度虛擬變量。其中，應計盈余管理參照薄仙慧[18]、劉慧龍[23]等人的觀點， 采用Dechow（1995）的基于行業分類的橫界面修正的Jones（1991）模型。其計算過程如下：使用模型（4）分年度分行業來估計參數α0、α1、α2、α3，然后利用模型（5）計算操控性盈余管理，最后用模型（4）減去模型（5）即為企業的可操控性應計利潤。

其中，TAC為總應計項目，等于凈利潤減去經營活動產生的現金凈流量;ΔAR為企業應收賬款的增長;ΔRev為企業銷售收入的增長;Asset為企業總資產;PPE為企業固定資產原值。DACC為可操控性應計利潤，取DACC的絕對值absDACC來衡量應計盈余管理的整體水平。具體變量及其定義見下頁表1。

3.實證模型。為了驗證假設1，即真實盈余管理與企業價值的關系，本文建立模型（7）;為了檢驗假設2，即機構投資者對盈余管理的治理作用以及機構投資者與盈余管理對企業價值的影響，本文建立模型（8）與模型（9）。

四、研究結果與分析

（一）描述性統計、差異性檢驗及相關性分析

1.描述性統計與差異性檢驗。從表2的分組統計情況可以看出，國有企業與非國有企業的企業價值與真實盈余管理在1%的水平上有顯著差異，其他控制變量也在分組中表現出較大差異，均在1%水平上顯著不同。相較于國有企業，非國有企業擁有較高的企業價值及較小的企業規模，且其上市時間相較于國有企業來說普遍較短，兩職合一的情況較多;且國有企業擁有較多的機構投資者。

2.相關性分析。本文同時采用pearson和spearman系數相關分析法對各變量進行了分析，以避免自變量之間存在的多線性問題。如表3所示，真實盈余管理與企業價值顯著負相關，機構投資者持股比例與真實盈余管理顯著負相關。這初步驗證了假設1與假設2b，機構投資者、真實盈余管理與企業價值之間存在一定關系，但仍需要進一步探討驗證。表中變量相關系數的絕對值基本都小于0.5，說明本文變量選用無嚴重的多重共線性問題。

（二）實證結果及分析

由于各企業的情況不同，考慮到可能存在不隨時間變化的遺漏變量，本文采用固定效應模型，且在固定效應模型中考慮時間效應，即采用雙向固定效應。其固定效應和加入時間的雙向固定效應的回歸結果中，其F檢驗的p值均為0.0000，即認為應該采用加入時間效應的固定效應模型。

首先，對盈余管理與企業價值進行回歸，其結果如下頁表4所示。檢驗結果表明：不管是總體還是分組結果都可以得到真實盈余管理與企業價值負相關，且在1%的水平上顯著，這表明不管是國有企業還是非國有企業進行真實盈余管理都會降低企業價值，驗證了本文的假設1。其次，回歸檢驗機構投資者對盈余管理的治理作用及機構投資者、真實盈余管理與企業價值的關系。下頁表5左邊是機構投資者與真實盈余管理的回歸分析，右邊是機構投資者、真實盈余管理與企業價值的回歸分析。從下頁表5的回歸結果可以看出：在全樣本中機構投資者與真實盈余管理在5%的水平上顯著負相關，說明隨著機構投資者持股比例的增加企業真實盈余管理水平下降，這表明機構投資者對企業真實盈余有治理作用。同時，機構投資者與盈余管理的交乘項不顯著，說明在全樣本中，假設2a僅得到部分支持。在國有企業的分組中，機構投資者持股比例與真實盈余管理顯著負相關，說明在國有企業中機構投資者對企業的真實盈余管理活動有治理作用;同時兩者的交乘項在5%的水平上顯著，說明國有企業中機構投資者可以抑制真實盈余管理對企業價值的負面影響，從而提高企業價值，這證實了假設2a。而在非國有企業分組中，機構投資者對真實盈余管理并無顯著影響，兩者交乘項對企業價值也無顯著影響，說明沒有證據表明在非國有企業中機構投資者對盈余管理及企業價值有治理作用，這驗證了假設2b。綜上，實證檢驗結果表明，企業真實盈余管理會降低企業價值。機構投資者在國有企業中能夠抑制真實盈余管理對企業價值的負面作用，進而提高企業價值，而沒有證據表明在非國有企業中機構投資者對真實盈余管理具有治理作用。

五、穩健性檢驗

上述結論的可靠性很大程度上依賴于企業價值的選擇。為了進一步檢驗上文結論的穩健性，本文對企業價值的衡量做了變量替換。用ROE即凈資產收益率作為企業價值的替代變量，重新運行上述模型，得到表6及下頁表7。表6的回歸結果顯示，真實盈余管理與企業價值在1%的顯著水平上負相關，即真實盈余管理會造成企業價值降低，在分組檢驗中也得到相同結果，結果與本文結論相同。下頁表7的回歸結果顯示，總體來說，機構投資者持股比例與企業價值在5%的水平上顯著負相關，即機構投資者可以減少企業真實盈余管理活動，同時兩者的交乘項與企業價值的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，即機構投資者可以抑制真實盈余管理對企業價值的負面影響。從分組結果來看，在國有企業的分組中，機構投資者持股比例與真實盈余管理顯著負相關，同時其交互項與企業價值的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，說明在國有企業中機構投資者可以顯著抑制真實盈余管理活動對企業價值的負面影響。而機構投資者對真實盈余管理，以及兩者交互項與企業價值回歸系數在非國有企業的分組中均不顯著，即在非國有企業中機構投資者并無治理效應?；貧w結果均與本文結論相同，驗證了本文結論。

六、結論

本文以2012—2016年A股上市公司為樣本，實證檢驗了機構投資者、真實盈余管理與企業價值的關系，并進一步探討了在區分產權性質的條件下，機構投資者對企業的治理效應。研究發現：真實盈余管理與企業價值顯著負相關，即我國上市公司的真實盈余管理活動會造成企業價值的顯著下降;機構投資者持股比例越大，企業真實盈余管理程度越低，說明機構投資者對企業的真實盈余管理活動有治理作用。在進一步討論研究后發現，僅在國有企業中機構投資者可以抑制企業真實盈余管理活動對企業價值的負面影響，沒有證據表明機構投資者在非國有企業中可以抑制企業真實盈余管理對企業價值的負面作用。綜上，國有企業應不斷完善企業的外部治理機制，加大機構投資者持股比例，從而提高企業價值。本文的研究結論表明，在研究盈余管理對企業價值的影響時，機構投資者與產權性質是重要的考量因素。這些研究結論豐富了盈余管理的研究，同時有助于理解機構投資者的治理效應，對逐步完善我國資本市場的治理有啟示作用。

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