債務(wù)驅(qū)動型增長模式的替代選擇

約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E．Stiglitz）

【摘要】在過去10多年里，中國一直在推進(jìn)從制造業(yè)出口拉動增長模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動增長模式的經(jīng)濟(jì)改革。2008年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長主要是由債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的，這種債務(wù)積累速度不可持續(xù)。本文探討了稅收和股權(quán)融資兩種替代方式，前者可以為政府公共支出提供資金，后者可以降低不平等程度。在稅收方面，碳稅、金融交易稅（包括跨境資本流動稅、資本利得稅和遺產(chǎn)稅）、財產(chǎn)稅、不動產(chǎn)稅和自然資源稅都有助于增加政府財政收入，且不影響經(jīng)濟(jì)效率。在股權(quán)融資方面，合理的體制框架設(shè)計可以提高透明度和完善會計標(biāo)準(zhǔn)。讓稅收和股權(quán)融資替代一部分債務(wù)融資，不僅有助于經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)穩(wěn)定，還可以提高經(jīng)濟(jì)體系的效率，縮小收入差距。這將是中國延續(xù)40年改革的最佳方式。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資;內(nèi)需拉動;稅收制度;股權(quán)融資

在過去10多年里，中國一直在推進(jìn)從制造業(yè)出口拉動增長模式轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動增長模式的經(jīng)濟(jì)改革。內(nèi)需的增長來自于居民收入以及公共和私人部門投資1的提高。本文針對內(nèi)需拉動增長模式的一個方面：融資方式，提出有利于轉(zhuǎn)型的政策選擇。

2008年以來（甚至更早），中國經(jīng)濟(jì)增長主要是由債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動的。與其他國家相比，中國是世界上杠桿率較高的國家之一（2017年日本杠桿率超過400%，美國杠桿率為152%）。2017年中國總體宏觀杠桿率（債務(wù)與GDP的比率）達(dá)到257%，較2007年的152%上升了105個百分點(diǎn)。越來越多的人認(rèn)為，這種債務(wù)積累速度不可持續(xù)。

可能有人認(rèn)為，鑒于中國大部分債務(wù)是家庭和企業(yè)部門債務(wù)，因此不用過于擔(dān)心高企的杠桿率。但我們都知道，私人部門債務(wù)很容易轉(zhuǎn)變成公共部門債務(wù)，考慮到中國企業(yè)債務(wù)中有大約60%屬于國有企業(yè)債務(wù)，目前的杠桿率還是需要高度關(guān)注的。

好消息是，中國是一個高儲蓄率、高增長的國家，外匯儲備高達(dá)3萬億美元。這意味著，中國有足夠的資源和工具來應(yīng)對債務(wù)危機(jī)并進(jìn)行債務(wù)重組。盡管如此，人們還是會擔(dān)心，隨著債務(wù)工具市場發(fā)行量的快速增加，承銷標(biāo)準(zhǔn)會有所下降，從而更容易產(chǎn)生不良貸款。在金融普惠性不充分的背景下，債務(wù)的增加還會加劇資源錯配問題。在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，即使危機(jī)得到了管理，也會造成資源浪費(fèi)。而且，管理債務(wù)危機(jī)并非易事，并不像想象中那么簡單。總之，債務(wù)的快速積累會導(dǎo)致市場面臨更多的不確定性、開創(chuàng)壞的先例、對債務(wù)負(fù)有責(zé)任的人可以不用承擔(dān)責(zé)任。此外，在地方層面，普遍存在另一種融資機(jī)制：出售土地，這種融資機(jī)制也帶來了諸如腐敗、城市管理不善、資源錯配等問題。

一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的債務(wù)融資問題

銀行是發(fā)放貸款的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)。一般來說，優(yōu)質(zhì)銀行普遍已經(jīng)建立起完善的評估和監(jiān)測貸款的機(jī)制;銀行還受到嚴(yán)格的監(jiān)管，如果出現(xiàn)不良貸款，銀行將承擔(dān)壞賬損失并接受監(jiān)管部門的問責(zé)。但是，在許多發(fā)展中國家，為了實(shí)現(xiàn)債務(wù)驅(qū)動型增長，上述機(jī)制并不能夠得到充分的執(zhí)行。當(dāng)然，銀行自身也希望規(guī)避監(jiān)管部門對資本金的強(qiáng)制性要求，通過發(fā)放更多貸款以獲得高收益。這是一種“單邊押注”，如果出現(xiàn)不良貸款，政府、儲戶或債券持有人將共同承擔(dān)損失。

如果銀行未能說服監(jiān)管部門放松監(jiān)管力度，銀行就會以各種方式繞過監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)“監(jiān)管套利”。監(jiān)管套利的風(fēng)險是顯而易見的，一個典型的例子就是美國次貸危機(jī)。

另一方面，在資本市場上，債券融資通常不會像銀行那樣進(jìn)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)控。在大型企業(yè)發(fā)行債券的情況下，盡管有很多資本市場分析師在監(jiān)控企業(yè)運(yùn)行情況，但仍然可能存在欺詐行為。這也是為什么要制定、完善并嚴(yán)格執(zhí)行證券法的原因。而中小企業(yè)發(fā)行的債券或資產(chǎn)證券化等復(fù)雜金融產(chǎn)品，就更不容易監(jiān)管了。美國次貸危機(jī)發(fā)生時，信用評級機(jī)構(gòu)未能提供充足的風(fēng)險評估，是有其內(nèi)在原因的。

此外，點(diǎn)對點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)借貸曾被視作中小企業(yè)融資的一個重要替代渠道，但也存在一些問題。從理論上分析，這并不令人驚訝：因為互聯(lián)網(wǎng)借貸的體系并沒有解決審查和監(jiān)控所面臨的信息不對稱問題。

當(dāng)大型企業(yè)的借款利率和貸款利率之間存在利差時，這些企業(yè)就會存在從銀行貸款再借給其他企業(yè)的動機(jī)。美國通用電氣曾經(jīng)就是這樣做的，現(xiàn)在又重新轉(zhuǎn)型為正常的企業(yè)。因為借貸并不是這些企業(yè)的核心業(yè)務(wù)，從而導(dǎo)致這類貸款的風(fēng)險較高。

簡言之，由于上述制度創(chuàng)新效果不佳，債務(wù)融資的風(fēng)險較高。一種解決方案是加強(qiáng)金融監(jiān)管，確保受到嚴(yán)格監(jiān)管的銀行是提供信貸的主要中介機(jī)構(gòu)，而互聯(lián)網(wǎng)信貸只扮演信息中介的角色。與此同時，應(yīng)尋找其他方式為國內(nèi)公共支出提供資金支持。本文重點(diǎn)研究了兩種方式，即稅收和股權(quán)融資。

二、稅收替代債務(wù)驅(qū)動增長

設(shè)計合理的稅收可以提高（至少不妨礙）經(jīng)濟(jì)效率，刺激國內(nèi)需求，解決中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型問題，促進(jìn)公平。

最重要的稅收是碳稅。全球溫室氣體排放對地球生態(tài)構(gòu)成了極大的威脅。中國應(yīng)該追求可持續(xù)增長，因為只有在環(huán)境可持續(xù)的基礎(chǔ)上，經(jīng)濟(jì)增長才能持續(xù)。根據(jù)我和斯特恩（ Nicholas Stern）的研究，如果要將氣溫上升幅度控制在1.5℃-2℃，需要在中期征收50-100美元/噸的碳稅。碳稅可以激勵居民和企業(yè)（甚至包括地方政府和其他實(shí)體）減少碳排放2，從而鼓勵相關(guān)領(lǐng)域的創(chuàng)新和投資。同時，碳稅還可以增加政府收入，為其他必要的公共投資以及醫(yī)療、教育支出提供資金支持。最終，國內(nèi)需求得到刺激，推動經(jīng)濟(jì)從出口拉動轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動。

金融交易稅則可以在帶來可觀的財政收入的同時，減少金融工具的非生產(chǎn)性過度交易。例如，對短期跨境資本流動征稅有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。研究證明，跨境資本流動是引起亞洲和其他國家宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的重要原因。近年來，IMF也改變了其對資本項目自由化的立場，建議國家實(shí)行資本項目管理。資本項目管理的核心工具就是對短期跨境資本的流人和流出征稅。由于大部分國家儲蓄不足，政府可能會擔(dān)心，對跨境資本流動征稅可能會像資本稅（特別是資本利得稅）一樣導(dǎo)致儲蓄減少。但中國并不擔(dān)心儲蓄減少，而是希望鼓勵國內(nèi)消費(fèi)。高稅率的資本和遺產(chǎn)稅對于促進(jìn)公平（通過減少代際間財富不平等，這是不平等問題中最為嚴(yán)重和最為重要的一個方面）至關(guān)重要。

導(dǎo)致中國不平等問題的另一個相關(guān)因素是土地和房地產(chǎn)帶來的財富增值。這部分財富來源于土地價格上漲，而不是個人勤奮和努力的結(jié)果。因此征稅將帶來可觀的財政收入和減少不平等，但對經(jīng)濟(jì)效率的不利影響很小。而且，高額的不動產(chǎn)稅會使得原本因追逐高收益而流向房地產(chǎn)的投資進(jìn)入生產(chǎn)性投資領(lǐng)域。當(dāng)然，政府必須高度關(guān)注稅收的再分配效應(yīng)，并對一些低收入人群免稅。

與土地和房地產(chǎn)類似的是其他自然資源。自然資源應(yīng)視為全民所有的國家資源，但有時候一部分群體獲得了這些自然資源的使用權(quán)或開發(fā)權(quán)，甚至以遠(yuǎn)低于公允價值的價格獲取。在中國，一部分自然資源的開發(fā)權(quán)或使用權(quán)被分配給了國有企業(yè)，但國有企業(yè)的員工和管理層不應(yīng)是唯一從自然資源價值增值中獲益的人。對于這部分超額利潤，可以征收資本利得和超額利得稅。

三、大力發(fā)展股權(quán)融資

正如上文所分析的，依靠稅收而非債務(wù)增加政府公共支出（各級公共支出）有助于實(shí)現(xiàn)債務(wù)驅(qū)動增長模式的轉(zhuǎn)變。對于企業(yè)部門而言，還有一種融資工具可以代替?zhèn)鶆?wù)融資：通過股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。

在中國，資本市場已經(jīng)有了極大的發(fā)展，但企業(yè)仍然嚴(yán)重依賴債務(wù)融資這種間接融資方式。為了進(jìn)一步促進(jìn)中國資本市場的發(fā)展，需要加強(qiáng)制度框架的建設(shè)，以提高透明度和完善會計準(zhǔn)則，使欺詐和虛假陳述的事件越來越少。統(tǒng)一資本市場財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)和稅務(wù)部門財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)將進(jìn)一步提高會計核算的質(zhì)量。

股權(quán)融資比債務(wù)融資具有明顯的比較優(yōu)勢。如果市場（因為周期性衰退或市場條件的變化）對企業(yè)前景的預(yù)期不佳，在股權(quán)融資的情況下，企業(yè)不必進(jìn)行成本高昂的債務(wù)重組。當(dāng)然，理論上企業(yè)利潤應(yīng)該分配給所有股東，但管理者和原股東往往有動機(jī)將利潤轉(zhuǎn)移到自己手里，這就會降低投資者對資本市場的信心。只有建立并嚴(yán)格執(zhí)行良好的規(guī)則和制度，才能增強(qiáng)投資者對資本市場的信心。

四、總結(jié)

在中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模尚小的階段，經(jīng)濟(jì)試驗和政策調(diào)整更容易進(jìn)行。過去中國政府曾多次對銀行系統(tǒng)進(jìn)行干預(yù)以解決不良貸款的問題。但隨著中國經(jīng)濟(jì)快速增長，對經(jīng)濟(jì)的管理也相應(yīng)變得更加困難。

經(jīng)濟(jì)管理中最為重要的內(nèi)容就是稀缺資源的分配。從那些長期依賴債務(wù)驅(qū)動增長或者債務(wù)增長過快的經(jīng)濟(jì)體來看，債務(wù)積壓會導(dǎo)致資源錯配，并帶來一系列經(jīng)濟(jì)和社會問題。其原因就在于，即使在一個有效的市場中，隨著投資的增加，人們更傾向于選擇高風(fēng)險的項目。但通常情況下，當(dāng)信貸投放加速時，風(fēng)險評估的質(zhì)量就會有所下降。監(jiān)管者不堪重負(fù)，對不良貸款的審查也放松了。從國外經(jīng)驗來看，債務(wù)的快速增長往往與泡沫（制造和維持泡沫）相聯(lián)系，如美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫。這些泡沫的形成是基于市場不理性的樂觀情緒，使得風(fēng)險評估更加困難。美國次貸危機(jī)爆發(fā)時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)否認(rèn)存在房地產(chǎn)泡沫，認(rèn)為正在發(fā)放的房地產(chǎn)貸款是安全的，因為抵押品的價值足以支付貸款。結(jié)果就是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)錯誤地高估了貸款價值比（指貸款金額和抵押品價值的比例）。因此，在信貸繁榮的情況下，監(jiān)管部門需要對不同形式的泡沫保持高度敏感，并采取逆周期監(jiān)管政策，在泡沫可能出現(xiàn)之初就降低貸款價值比。當(dāng)信貸的迅速擴(kuò)張與低利率相關(guān)聯(lián)時，監(jiān)管部門需要關(guān)注市場的非理性情緒和系統(tǒng)性高風(fēng)險。

在我看來，對中國過度依賴債務(wù)融資和杠桿率偏高的擔(dān)憂是合理的，這也是為什么必須尋找其他方式替代債務(wù)驅(qū)動型增長的原因。

在未來幾年，中國各級政府均面臨較高水平的公共支出，包括公共服務(wù)（教育和醫(yī)療）以及投資（基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)）支出。這些公共支出可以而且應(yīng)該成為中國轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動型增長模式的重要抓手;特別是在地方政府層面，應(yīng)該更多地依賴稅收，而不是債務(wù)或土地出讓金。對于私人部門而言，則要更多地依靠股權(quán)融資，這就要求健全資本市場，提高透明度并嚴(yán)格執(zhí)行會計標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，無論是對于資源分配還是融資模式，都沒有“放之四海而皆準(zhǔn)”的標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)該是因國而異、因時而異。但不恰當(dāng)?shù)馁Y源分配和融資模式是很容易識別的——比如美國私人部門消費(fèi)過多，私人和公共部門投資太少，政府在基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療和研發(fā)方面的公共支出不足，以及目前政府支出過多依賴債務(wù)融資，債務(wù)積累水平不可持續(xù)等。中國的情況又完全不同：儲蓄率偏高，資源在一定程度上存在錯配的問題。因此，轉(zhuǎn)向內(nèi)需拉動型增長模式已經(jīng)達(dá)成共識，但內(nèi)需的增長必須以政府對教育、醫(yī)療和住房支出的增加為基礎(chǔ)。讓稅收和股權(quán)融資替代一部分債務(wù)融資，不僅有助于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的韌性，還可以提高經(jīng)濟(jì)體系的效率，縮小收入差距。這將是中國延續(xù)40年改革的最佳方式。

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（責(zé)任編輯：吳思）