真實(shí)盈余管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的影響分析

□許麗麗 王 旋

一、引言

IPO即Initial Public Offerings(首次公開發(fā)行股票)，也就是申請(qǐng)上市的公司首次向公眾發(fā)行股票用以籌集資金并上市的行為。發(fā)行公司為了提高公司聲譽(yù)和股票發(fā)行價(jià)格，在IPO前會(huì)通過盈余管理提升股票發(fā)行期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。隨后當(dāng)成功IPO后，又會(huì)利用真實(shí)盈余管理手段使經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅度下滑，同時(shí)造成公司股票的收益率下降。這種現(xiàn)象被學(xué)者稱之為“新股發(fā)行之謎”，并廣泛存在于股票市場(chǎng)當(dāng)中。同時(shí)這也是證券市場(chǎng)各方關(guān)注和討論的熱點(diǎn)問題。造成這種業(yè)績(jī)下降的客觀原因有很多，例如經(jīng)濟(jì)周期的影響、行業(yè)波動(dòng)的原因等。但是，除了這些因素以外，相當(dāng)一部分的IPO公司業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象背后是財(cái)務(wù)包裝、利潤(rùn)操縱等行為。這些行為就是IPO中的盈余管理行為。

根據(jù)Healy&Wahlen(1999)的觀點(diǎn)，盈余管理指的是公司管理者通過安排交易等手段去改變財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，目的是誤導(dǎo)會(huì)計(jì)信息使用者的決策。盈余管理的手段就目前的研究來看大致可以分為兩類：第一類是應(yīng)計(jì)制管理，也就是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，公司通過會(huì)計(jì)估計(jì)、會(huì)計(jì)方法的選擇以及會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)點(diǎn)的變更來給企業(yè)創(chuàng)造有利條件從而調(diào)整盈余，例如將本應(yīng)計(jì)入當(dāng)年末的銷售收入調(diào)整到下年初等；第二類是真實(shí)盈余管理，公司會(huì)通過次優(yōu)的商業(yè)決策達(dá)到盈余管理的目的，例如給予客戶較大的商業(yè)折扣，或者減少研發(fā)支出、過量生產(chǎn)產(chǎn)品等。這兩種管理盈余的方法相比較，可知利用應(yīng)計(jì)制盈余管理的手段并不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量造成改變，只是影響公司的利潤(rùn)的大小，因此實(shí)施起來會(huì)付出較小的代價(jià)。但囿于會(huì)計(jì)規(guī)定的限制及審計(jì)部門的審查，其操控公司盈余的效果是十分有限的。而本文要研究的真實(shí)盈余管理手段會(huì)直接影響公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，實(shí)施效果較明顯，并且都在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的范圍內(nèi)實(shí)施，隱蔽性強(qiáng)，因此目前許多公司都選擇通過真實(shí)盈余管理的手段粉飾利潤(rùn)。因此，本文旨在通過研究，證實(shí)真實(shí)盈余管理行為廣泛存在于創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后，并會(huì)影響其業(yè)績(jī)的變化。

二、真實(shí)盈余管理以及公司IPO前后業(yè)績(jī)變化文獻(xiàn)綜述

(一)真實(shí)盈余管理文獻(xiàn)綜述。盈余管理行為長(zhǎng)期以來都是財(cái)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，因?yàn)槠溆绊懥藭?huì)計(jì)信息使用者的決策，很可能誤導(dǎo)其作出錯(cuò)誤的與投資或契約相關(guān)的決策。Schipper(1989)最早對(duì)“真實(shí)盈余管理”的涵義做了較為明確的界定，他認(rèn)為“真實(shí)盈余管理是為了達(dá)到管理者的目的，通過安排、選擇籌資或者投資的時(shí)間，從而改變公司報(bào)告業(yè)績(jī)或者盈余指標(biāo)的某些子項(xiàng)目。”早期研究表明公司真實(shí)盈余管理主要表現(xiàn)為管理層通過減少研發(fā)支出從而減少報(bào)表上列支的費(fèi)用。Ewert&Wagen(2005)利用理性預(yù)期均衡模型得出的研究結(jié)論為，監(jiān)管環(huán)境的變化會(huì)對(duì)公司選擇盈余管理方式造成影響。Graham et al(2005)發(fā)現(xiàn)，雖然真實(shí)盈余管理行為可能會(huì)減少公司價(jià)值，但是由于其隱蔽性，管理層也更愿意通過真實(shí)盈余管理手段而非應(yīng)計(jì)制來達(dá)到操控利潤(rùn)的目標(biāo)。Roy-chowdhury(2006)發(fā)現(xiàn)，為了避免報(bào)告年度虧損，管理層會(huì)進(jìn)行盈余管理行為。此外，Cohen&Zarowin(2010)研究發(fā)現(xiàn)，增發(fā)股票的公司也具備真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)，也會(huì)通過多種方式進(jìn)行真實(shí)盈余管理。

(二)公司IPO前后業(yè)績(jī)變化現(xiàn)象文獻(xiàn)綜述。公司IPO前后業(yè)績(jī)的變化是國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛研究的現(xiàn)象。Stem and Burstein(1985)的研究發(fā)現(xiàn)，為了提升公司聲譽(yù)，提高股票的發(fā)行價(jià)格，公司經(jīng)常通過盈余管理的手段抬高IPO前的利潤(rùn)。Aharony，Lin和Loeb(1993)研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)在IPO前的兩年選擇能夠增加經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的會(huì)計(jì)方法，在IPO當(dāng)年公司收益處于最高水平。Aharony和Wong(1997)研究了在B股與H股上市的八十余家公司，發(fā)現(xiàn)其平均資產(chǎn)收益率在IPO前兩年開始呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，在IPO當(dāng)年達(dá)到最高峰，隨后則開始下降。Teoh等(1998)發(fā)現(xiàn)公司在IPO前一年存在調(diào)高收益的盈余管理，而在IPO之后又將調(diào)高的收益轉(zhuǎn)回。其研究還進(jìn)一步表明在IPO前盈余管理程度越大的公司，其股票的后期表現(xiàn)也越差。

總結(jié)上述學(xué)者的研究結(jié)果可知，國(guó)內(nèi)外單獨(dú)研究盈余管理和IPO行為的文獻(xiàn)較多，但是將二者結(jié)合起來研究的文獻(xiàn)較少，而且其中的大多數(shù)文獻(xiàn)都研究了應(yīng)計(jì)制盈余管理和IPO行為的關(guān)系，單獨(dú)研究真實(shí)盈余管理與IPO前后業(yè)績(jī)變化的文獻(xiàn)更加少。因此本文以我國(guó)證券市場(chǎng)為背景，以2012～2016年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了IPO公司的真實(shí)盈余管理行為。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)。在證監(jiān)會(huì)頒布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中規(guī)定了發(fā)行人的業(yè)績(jī)條件，其中有一條是需要發(fā)行公司“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1,000萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5,000萬(wàn)元。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。”相比較而言，創(chuàng)業(yè)板IPO需要的財(cái)務(wù)條件比主板的上市條件要寬松很多，但是由于創(chuàng)業(yè)板公司自身尚處于成長(zhǎng)和發(fā)展的階段，為了順利上市，公司仍有將盈余做高的真實(shí)盈余管理的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。除此以外，IPO過程中的股票定價(jià)也十分關(guān)注公司的盈余以及盈余的持續(xù)性。因?yàn)樵谥贫òl(fā)行價(jià)格時(shí)，證券的承銷商往往會(huì)使用IPO公司的每股盈余乘以可比的已上市的公司的市盈率。而這個(gè)盈余水平來源于招股說明書中所披露的財(cái)務(wù)信息，因此發(fā)行者和承銷商就有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去粉飾盈余，從而提高發(fā)行股票的首發(fā)價(jià)格。本文擬研究我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)，因?yàn)槲覈?guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)從2009年才開始啟動(dòng)，尚處于發(fā)展階段，在監(jiān)管等各方面還存在諸多不完善之處，這使得創(chuàng)業(yè)板IPO公司表現(xiàn)出較為明顯的盈余管理行為，明顯表現(xiàn)在進(jìn)行盈余管理使IPO前業(yè)績(jī)上升，在IPO當(dāng)年使盈余水平達(dá)到最高，IPO后業(yè)績(jī)逐漸下滑。根據(jù)以上分析，提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)一：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前兩年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈逐年上升之勢(shì)，IPO當(dāng)年會(huì)達(dá)到峰值，從IPO后第一年開始經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板公司普遍存在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一、經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小等特點(diǎn)，這其中還有許多公司在上市前進(jìn)行過重組。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過程中為了提高盈余水平，并給投資者展出其良好的盈余持續(xù)增長(zhǎng)性，就很可能進(jìn)行盈余管理。在盈余管理手段的選擇上，往往傾向于選擇更加隱蔽的真實(shí)盈余管理，因?yàn)檫@種手段不易被證券監(jiān)管機(jī)和審計(jì)師識(shí)別，更不易被投資者察覺。基于以上分析，提出本文的假設(shè)二。

假設(shè)二：創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前及IPO當(dāng)年會(huì)利用真實(shí)盈余管理手段向上提高公司盈余。在創(chuàng)業(yè)板成功IPO后，公司會(huì)將之前向上提高的盈余加以轉(zhuǎn)回，因此會(huì)影響IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。據(jù)此提出假設(shè)三。

假設(shè)三：真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

(二)研究設(shè)計(jì)。

1.樣本選擇。本文選取了2012～2016這五年間在創(chuàng)業(yè)板IPO的公司作為研究樣本，并以每個(gè)公司IPO當(dāng)年為基年，將IPO前1年定義為-1年，前2年定義為-2年，將IPO后第1年定義為+1年，第2年定義為+2年。

2.變量定義。本文使用真實(shí)盈余管理總體水平計(jì)量指標(biāo)作為自變量，選擇資產(chǎn)收益率作為因變量，同時(shí)將行業(yè)類別等因素作為控制變量。具體如表1所示。

表1

四、實(shí)證結(jié)果

為了檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理與創(chuàng)業(yè)板公司IPO前后業(yè)績(jī)變化的關(guān)系，在此以資產(chǎn)收益率作為因變量，以真實(shí)盈余管理總體水平計(jì)量指標(biāo)為自變量，建立多元回歸模型。

ROAi,t=β0+β1REM_INDEXi,t+HYi,t+SIZEi,t+GROWTHi,t+LEVi,t+εi,t

利用SPSS20.0為工具進(jìn)行多元回歸，在控制了其他影響公司資產(chǎn)收益率的變量后結(jié)果顯示，自變量真實(shí)盈余管理總體水平計(jì)量指標(biāo)REM_INDEX的系數(shù)為負(fù)數(shù)，并在5%的水平上顯著，這說明創(chuàng)業(yè)板公司的真實(shí)盈余管理活動(dòng)確實(shí)給企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來了顯著的負(fù)面影響。擬合優(yōu)度R方的數(shù)值較大，說明該模型能夠較好地解釋真實(shí)盈余管理行為與公司的資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系。

五、結(jié)論及建議

通過上述的理論研究結(jié)合實(shí)證研究可得出以下幾個(gè)結(jié)論：第一，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司在IPO前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)，并在IPO當(dāng)年達(dá)到最大，此后開始下滑，并且在IPO后的第一年業(yè)績(jī)下滑最為顯著。第二，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前后均實(shí)施了真實(shí)盈余管理行為，并且這種行為對(duì)IPO之后業(yè)績(jī)的負(fù)面影響比較嚴(yán)重。

針對(duì)本文研究結(jié)果，有以下合理化建議：第一，證券監(jiān)管部門可以設(shè)置差別化的準(zhǔn)入板塊，讓處于不同生命周期的創(chuàng)業(yè)板公司能夠根據(jù)自身?xiàng)l件選擇在不同板塊上市，這樣有助于其降低真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)。第二，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，監(jiān)管部門應(yīng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板適時(shí)推出注冊(cè)制的上市制度，這樣可以將股票價(jià)值的高低交予市場(chǎng)判斷，存在真實(shí)盈余管理行為的企業(yè)由于其IPO前后業(yè)績(jī)反差較大，自然會(huì)受到市場(chǎng)的關(guān)注與評(píng)判。