如何合理看待中概股私有化回歸

武煒

【摘要】從2010年開始，中概股深陷被做空的漩渦，導致在美上市中-國企業的股價大幅跳水，市值暴跌，股價持續低迷，因此許多企業紛紛選擇退市，中概股私有化形成一股浪潮。從2015年到2016年，基于國內開放鼓勵政策和回歸A股高溢價雙重動力，中概股私有化熱潮再次席卷資本市場。本文圍繞境外上市中概股私有化回歸現象，討論其私有化退市的動因和風險。而對已經退市的中概股而言，本文希望通過其退市后轉板再上市路徑的比較分析，為中國企業以后的資本運作和戰略發展提供一定的借鑒意義。

【關鍵詞】中概股回歸 私有化 轉板再上市

一、引言

SEC公開信息顯示，2015年到2016年已有36家中概股公司先后收到私有化要約，中概股的私有化規模達到近幾年頂峰。但在如今的宏觀背景、金融背景及A股背景下，中概股回歸到底是否“經濟”？因此，需要全面、系統地對其進行研究，以豐富我國關于私有化退市的相關理論，并為中概股企業私有化提供借鑒。

二、中概股私有化動因

中概股私有化退市動因主要有以下幾個方面：

（1）國外資本市場普遍估值較低：資本市場由于所在區域的經濟、政治、法律環境不同，各個市場都存在種種特點。中概股企業于自身公司治理結構、商業文化、法律體系等原因，導致外國投資者普遍認為中概股企業存在商業模式不認可、法律結構不安全、信息披露不透明等情況。這樣就出現即使是同行業上市公司，在本國與外國上市也存在較大估值差異。相對于離岸市場，在本國上市的企業由于溝通成本較低，一般會獲得更高估值。

（2）上市成本高昂：與國內A股上市相比，國外上市條件看似寬松，審核流程也快，但上市費用卻很高。此外，國外嚴苛的上市監管制度也導致維護上市成本過高。因此，即使企業能順利在海外掛牌上市，但若后期出現某些問題，則很難扭轉局面。眾多中概股企業選擇私有化退市，這足以表明早期赴美上市的中概股企業正遭遇各種困難，這些困難成為制約這些企業發展的瓶頸。

（3）抵制美國機構做空風險：在美國渾水公司相繼做空中概股企業東方紙業和綠諾科技之后，做空中概股迅速成為一股強勁的逆風，席卷在美上市中概股公司。無論是有潛在問題的企業還是資質優良的公司，均籠罩在可能被做空的陰影之下。一時間，中概股公司一片恐慌。同時，海外投資者也是草木皆兵，迅速拋掉中概股成為避險的第一選擇。

（4）企業戰略調整與轉型：基于戰略調整意圖，上市公司需要整合企業現有資源，重組企業現有結構。但是“上市公司”身份束縛了企業的這些調整，從長遠來看，企業的戰略調整需要花費大量的時間和精力，而且持續時間更長，還有可能長時間內盈利情況不佳甚至為負。這些較大的不確定性，加上嚴苛的上市公司監管制度，都會給企業的轉型帶來巨大壓力。

（5）國內政策支持回歸后再上市：國內相關法律法規的完善和股票市場的制度改革，均積極推動了中概股私有化回歸。例如，2015年修訂的《外商投資產業指導目錄》對增值電信業務中的電子商務業務開放了外資持股比例限制。創業板與新三板上市門檻的放低也為中概股企業回歸國內上市提供了機會。2018年3月，經國務院同意，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，其中A股CDK政策的發布為國外上市的中國企業的回歸提供了一種全新方案。2018年11月，由國家主席習近平在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立的科創板，是獨立于現有市場的新設板塊，且該板塊允許同股不同權，允許紅籌架構公司上市，科創板的設立已被業內眾多機構猜測或將作為承接中概股通過CDR.模式回歸的特定板塊。

三、中概股私有化風險

（1）高昂的私有化成本;中概股企業在私有化過程中，不僅要面對極其繁雜的私有化退市程序，同時還需承擔數額龐大的律師費、會計費及稅費。私有化退市的方式通常采用邀約收購方式，這往往需要大股東擁有充足的資金從其他小股東手中按約定價格收購剩余的股份。因收購通常是溢價收購，大股東為籌措所需資金，往往通過舉債方式來完成。如果籌資不順利，就會影響私有化退市的成敗，而已產生的律師費、會計費則由公司全部承擔。高額的私有化成本不僅給公司造成巨大的財務壓力和潛在風險，也會影響公司的未來經營能力和良性發展。

（2）政策法律和合規風險：中概股私有化過程需嚴格遵守境外交易所及監管當局的法律法規和制度要求。企業宣布的私有化收購要約價格若不合理，很容易引發小股東集體訴訟，甚至會面臨一些小投資者或其代理律師的惡意勒索。由于VIE架構的限制，中概股企業的大股東一般在國內籌集收購資金，然后再去收購擬私有化的中概股企業。但在收購資金的出入境過程中，不僅需遵循相關國家的法律制度，而且由于國內嚴苛的外匯管理政策，如何將大批資金合理合法地匯出，一直是中概股私有化的重大阻撓。

（3）回歸后再次上市的不確定性：中概股企業在境外市場遭遇種種問題與挑戰，因此歸國后尋求盡快登陸國內資本市場是籌措企業發展資金資本等最優先考慮的戰略方向。但再次上市也會面臨諸多不確定性和風險，中概股應對此做好準備。符合國家證券市場的監管制度和規則要求是中概股再次上市的基本要求，但決策監管層的思維與政策取向的變化是再次上市面臨的最大的不確定性。

四、中概股私有化歸國后轉板再上市路徑

（1）IPO上市：對于采取IPO模式回歸國內資本市場的中概股企業，需要滿足一些基本上市條件，例如：連續三年盈利、實際控制人不能變更等。但因國內A股市場排隊等候IPO審核的企業過多，且在等候期間，企業不能融資、不能改變主營業務、也不能對外收購等，這可能會使企業錯失一些發展機會。除了時間成本，企業還可能面對IPO臨時暫停風險，這種政策上的不確定性對于急需依靠上市融資的企業來說是有風險的。

（2）借殼上市：國內證券市場長期以來實行審批制，發行速度跟不上公司上市需求，因此上市資格一直是稀缺資源。對于意欲回歸的中概股而言，借殼上市是有效縮短排隊等候時間、盡早實現再次上市目標的較好選擇。但國家為了抑制“炒殼”這種投機行為，監管部門逐漸縮緊對借殼上市的審核標準和監管。這樣，不僅殼資源更加稀缺，而且對中概股的經營管理和盈利能力均提出了挑戰，只有具備一定條件的中概股才能借殼上市。

五、結語

中概股公司應正確對待私有化退市。如果繼續上市不再滿足企業的發展需求，那么私有化則更能代表企業的根本利益。通過私有化退市，企業可以有效擺脫股價持續下跌的困境，防止惡意收購，增加股東財富。同時，企業還可擺脫作為上市企業需遵循的各種監管約束，并可以對企業進行戰略規劃和業務調整。擺脫高額的上市成本，并給與管理層適當的激勵。擺脫在原有證券市場融資能力弱，以便之后重新上市。另外，企業不能盲目地進行私有化。因為私有化存在各種風險，可能不會成功。私有化過程中面臨信用、政策、法律、和時間等風險，而且在私有化完成后是否可以重新上市也存在很大的不確定性。因此，中概股公司私有化不僅要結合公司自身的經營狀況，還需把握好時機。在考慮私有化時，企業應注意以下兩個關鍵點：一，確保私有化資金來源，與私募股權基金、銀行和其他金融機構進行談判，并達成融資協議。二，應建立合理的交易價格，確保獲得適當溢價的同時保護小股東利益不受損害。

回歸周期漫長、再次上市不確定、資本市場環境多變、監管政策不明確等都將對企業的生存造成影響。所以，企業應正確看待私有化退市問題，謹慎決定是否私有化。要根據國內外資本市場環境，結合企業自身的經營狀況和發展階段，既不要害怕私有化退市，也不要盲目跟風。當決定要進行私有化退市時，還應當合理制定私有化方案，把控風險。當企業決定回歸國內資本市場時，應結合自身特點和資本市場近期狀況來進行選擇。以理性的態度，從公司發展戰略需要角度出發，客觀評估公司未來發展環境，才能做出理性決策。