配股后企業市場業績短期下降的因素研究

白逸飏

[摘 要] 國內外市場上普遍存在公司股權再融資后經營業績下滑的現象，而配股行為作為股權再融資的重要方式，是業績下降之謎研究中的重點對象。通過選取2017年1月1日至2018年11月1日期間發布配股預案公告的17家公司，以凈資產收益率、投資者情緒、現金股利分配率作為主要解釋變量，利用回歸分析，實證研究各類因素對配股后短期市場業績變化的影響。結果發現，三種因素均起到顯著影響作用，其中現金股利分配率影響最大。因此提出監管部門加強對企業財務活動、會計核算的監督，企業加強內部管理，投資者避免配股后的過度投機行為等建議，以防止配股后市場業績下滑。

[關鍵詞] 配股;SEO業績下降之謎;盈余管理;利潤分配;投資者情緒

[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0164-03

一、前言及研究背景

隨著中國經濟的不斷發展，我國公司面臨著前所未有的投資機遇。公司的進一步發展需要資金的支持，而配股是上市公司籌措資金的一種重要方式。配股是指當公司增加新的普通股股票時，為保證老股東權益，老股東可按其持股比例以某一特定價格認購一定數量新股的權利，這種權利可以行使、轉讓或放棄。從理論上來看，公司配股意味著公司有可預見的良好的發展機遇與投資機會，但現有資金無法滿足公司投資增長需要，必須依靠外部融資實現，因此理論上公司未來的現金流應增加，預期的現金股利分配將增加，在經過對價格復權處理的情況下，股價應為上升趨勢。而在實際情況中，各個國家的市場上均出現了股權再融資（SEO）的公司的經營業績趨于下降的現象，并且表現為會計業績與市場回報業績的同時下降，即財務報表的惡化與市場真實股價的下跌。為保證研究的時效性，選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間發布配股預案公告的全部上證A股公司，對其短期市場回報業績進行分析，對股價進行復權處理，發現發布配股預案公告的當天，僅有2家公司的超額收益率為正，而在17家公司內有5家公司的超額收益低于-5%，整體明顯表現出市場回報業績的下滑，因此可認為在近期的中國也存在著“SEO業績下降之謎”。

二、國內外相關研究

國內外學者針對SEO業績下降之謎提出了各自的觀點。Loughran和Ritte（1995）年提出的“機會之窗”理論認為，一家公司會利用股票價格被高估的機遇發行新股票以獲得更多資金，而公司的投資項目并不十分理想，因而出現投資項目凈現金流量為負的情況。Kalay（1987）從資本結構的變化進行解釋，公司的股權融資使公司財務杠桿降低，債務風險變小，公司財富從股東向債權人轉移，同時資本成本上升，公司價值降低。另一個解釋SEO之謎的主流觀點建立在投資者與公司管理者的信息不對稱上，以“盈余管理”為主，即公司管理層為了以更高價格發行新股，操縱報表中的操縱性應計利潤，使原有股東以高價買入，而在配股后利潤無法持續，出現操縱性應急利潤逆轉，公司業績水平下降。李志文（2003）提出了國內配股行為是為了實現大股東的“圈錢”，認為存在時機性圈錢與無條件圈錢。王良成等（2010）進一步認為我國公司的盈余管理只對配股后會計業績的下降有影響，而對企業的真實業績影響較小，大股東轉嫁掏空的行為才真正影響了企業真實業績。景舒婷（2011）從配股后的長短期收益進行實證分析，得出長短期收益均不理想的結果。

本文在已有研究的基礎上，主要考察配股預案公告發布后的短期收益，進一步研究各類因素對SEO業績下降之謎的影響。過去的研究普遍認為公司內部存在盈余管理、管理層與一般股東的利益糾紛現象，但就大眾投資者對配股公告的反應方面研究較少。本文創新之處在于將大眾投資者對配股公告的反應作為新影響因素，將其納入模型的衡量范圍，考慮因噪聲交易、羊群效應等投資者情緒造成的股票收益額外波動的現象，從投資者噪聲角度考察配股后業績趨于下滑的原因。此外，過去諸多研究建立在限制企業配股時最低ROE的時期，目前政策逐漸寬松，對ROE限制不再嚴格，利用新的樣本數據進行研究更具有現實意義。

三、理論分析與假設

凈資產收益率（ROE）作為衡量企業盈利能力的指標，受到投資者的普遍關注。一般認為具有較高ROE的公司經營能力較強，股價也相應地更高。而已有的研究普遍認為，企業與投資者存在信息不對稱現象，因此企業可以通過盈余管理的方式粉飾配股前的應計利潤，從而進一步操縱ROE，用表面光鮮的業績誘導投資者購買高價的股票。但是盈余管理的操作具有后續成本，企業的業績并非真實的競爭與盈利能力，最終會出現企業整體經營業績的下降。且當盈余管理形成市場預期時，配股后市場對企業增資目的將產生質疑，認為企業是在利用虛假的ROE吸收大量融資，未來股價會因真實業績的下降而下降。盡管ROE反映了企業的綜合盈利能力，但ROE帶來的正收益已經涵蓋在股票未配股時的估計價格中，在存在盈余管理預期的情況下，配股時較高的ROE值反而更容易受投資者質疑，在短期內形成對市場業績表現的反向作用，據此，提出假設1：

H1：公司凈資產收益率越高，配股后短期市場業績下降越大。

企業內部與一般投資者的另一矛盾在于企業利益的分配。一方面是企業大股東與一般投資者的利益分配問題，當一般投資者獲得的利益較少，更多的資金集中在企業內部時，大股東就更有機會進行掏空、圈錢行為，利用隱蔽性的手段將內部利潤轉移，而非用于廣大股東福利。而在信息不對稱現象下，尤其在中國個人投資者眾多的情況下，一般投資者缺少對內部管理層的監督，對內部大股東操作行為知之甚少，因而對內部利潤的轉移行為不敏感，使大股東有機會進行連續掏空，最終使企業業績在短期與長期內都出現下降趨勢。而配股行為，使企業預期獲得大量現金流時，掏空行為更有可能出現。在利益分配的另一方面，企業的委托-代理道德風險也對公司業績產生影響，當公司自由現金流增加，委托-代理沖突加劇，管理者為了避免將現金分配給股東，有時會產生將其投入一些收益率較低乃至不利的項目。而公司的股利分配政策則體現了公司利益分配的方式，盡管較低的股利分配率可能說明公司存在較好的投資機會，股利存在預期增長，但在中國普遍低股利分配的市場環境下，分配率也可以說明一家企業的利益分配模式，當股利分配率較高時，企業內外部利益沖突越小，內部的掏空行為與委托代理沖突存在可能性就越小，對公司潛在業績的影響就越小。據此，提出假設2：

H2：公司股利分配率越低，配股后公司市場業績下降越大。

行為金融學的研究表明，當市場發生劇烈波動時，一般投資者會出現追漲殺跌的羊群效應，進而擴大價格波動，投資者情緒的效果在短期內尤為顯著。投資者情緒是一種短期影響，在長期內會被消除;且投資者情緒并非直接影響企業業績，而是放大了其他因素的作用，使價格的波動幅度擴大。公司配股行為顯著影響公司未來經營業績，因而自然帶動股價的波動，而當市場的噪聲交易行為越強時，配股時非理性交易行為將顯著增加，股價偏離理論價格的幅度將越大。配股后基于盈余管理、內外部利益分配等因素，及配股操作本身帶來的價格調整，股票價格下跌，而一般投資者由于信息的滯后、不敏感及無法對股價理性估值等原因，將股價下跌表現認為是一種異常值，產生恐慌情緒，并通過歷史交易經驗而非理性計算進行交易，出現價格下跌時大量拋售的行為，因而配股后公司的市場業績表現低于預想水平。據此，提出假設3：

H3：投資者情緒指標越高，配股后短期市場業績下降越大。

四、模型設置與分析

根據上文分析，選用凈資產收益率、投資者情緒指標、現金股利發放率作為解釋變量進行回歸分析，此外，由于市場收益率與個股收益率存在相關關系，因此將市場收益率，也作為解釋變量加入，個股短期平均收益率為被解釋變量，其中公司股票收益率、市場收益率均經過前復權處理。數據來源于東方財富網與wind數據庫。

在數據選取上，由于發布配股預案公告時投資者已可預測未來的配股情況，因此本文將配股預案公告發布日作為時間節點，選取了2017年1月1日至2018年11月1日期間所有發布配股預案公告的上證A股公司作為樣本，共有17個樣本。出于企業存在內幕交易及個人投資者反應速度較慢的考慮，本文以配股預案公告發布前五日及后十日的數據作為研究對象，將期間個股平均收益率作為被解釋變量Ri，對應時間段的上證綜指平均收益率作為解釋變量Rm;解釋變量ROE、DVI的數據均來自企業上一年的年度財務報表，ROE選用報表中的加權凈資產收益率;股利發放率DVI=基本每股收益/（基本每股收益+每股未分配利潤）。投資者情緒指標利用股票成交金額進行衡量，EMO=[Xt-E（X）]/E（x）=[（觀測期日均成交金額/2017.1.1-2018.11.1日均成交金額）-1]，該指標為成交金額的指數，一方面可以修勻由于股價變動帶來的交易量影響，而換手率、成交量等簡單指標僅表明市場對新信息做出反應而出現交易量變動;另一方面該指標可以通過觀測期與整個期間的比值，來觀察配股前后是否存在過度交易或是消極交易。將EMO定義為成交金額比值再減去1，即成交金額的增長率，當投資者不存在過度反應時，比值將在1附近波動，減去1后結果為負代表了配股前后存在消極交易，結果大于0則為積極交易。

利用EVIEWS軟件對數據進行橫截面回歸分析，對存在的異方差利用經驗權重w=1/resid矯正，經檢驗調整后不存在異方差與自相關性，最終得到以下結果：

其中C為常數，Rm為市場收益率，ROE為凈資產收益率，DVI為現金股利發放率，EMO為投資者情緒指標，解釋變量下方的數值為t檢驗值。模型的R2為0.99，說明選用的指標對配股后短期收益率的解釋能力為99%，具有較強的解釋能力;F統計量為334，模型整體顯著。同時各個解釋變量的t檢驗值均顯著，均能以95%以上的置信度認為解釋變量的影響不為零。

從回歸結果來看，前文的假設1、2成立，公司凈資產收益率越高，配股后短期市場業績下降越大;公司股利分配率越高，配股后公司市場業績下降越小。在其他情況不變的情況下，每提升1%的凈資產收益率，配股后股票短期市場表現，即股票收益率下降2.67%，每提升1%的股利分配率，配股后短期表現提升5.08%。對企業管理者而言，都希望企業有較好的營業能力和有較高的ROE，因此ROE帶來的短期負效應是無法避免的，但在企業真實經營行為之外，企業存在用虛假的高ROE抬高股價的盈余管理行為，該行為本身具有操作難度，想要使ROE產生大幅變動較為困難，且回歸數據表明，高ROE反而對短期市場業績產生了負效果，粉飾出的高ROE值不僅不能帶來配股時的短期高融資收益，甚至會因后期的ROE逆轉帶來短期與長期的雙重虧損，通過盈余管理的手段粉飾ROE得不償失。而調整現金股利發放的政策則相當靈活，且影響效果最大，當公司預期下一年有融資配股需要時，可以在本年度提高現金股利發放率，犧牲一定留存收益，向投資者傳遞利益分配合理、內外共贏的訊息，吸引投資者購買股票，從而使之后配股時穩定股價，保持企業良好的市場業績。

根據回歸結果，假設3：投資者情緒指標越高，配股后短期市場業績下降越大不成立，投資者情緒反對股票價格產生了正向拉動作用。且投資者情緒對短期收益的影響較小，系數僅為0.19，即EMO變動一個百分點，短期收益變動0.19%，而樣本數據中EMO的值集中在（-1，1）之間，僅出現一個極端數據，因此投資者情緒對收益率的影響較小，交易中的噪聲不是非常明顯。對此，可以通過行為金融學中的“前景理論”加以解釋，該理論認為個人在損失段是風險偏好的，因而投資者更愿意冒著價格繼續下跌的風險等待價格重新上漲，而非承擔確定的損失，從而非理性投資者的交易中出現了交易不足的情形，交易不足的市場上不存在過多的噪聲，因此噪聲交易對短期表現的影響較小。

五、結論

綜上，通過實證分析，發現配股后股票的收益率除基本的市場收益率因素外，還與企業的凈資產收益率、股利分配率及配股前后的投資者情緒有關。盈余管理理論的普及使市場出現理性預期，因而盈余管理難以起到高價配股的作用，甚至出現反作用。高ROE帶來的負相關也是有悖于理性、不利于企業發展的，在不存在盈余管理的世界中，較高的ROE應能增強投資者持有股票的信心，而在存在虛假報告時，投資者難以理智地識別公司是否進行盈余管理，當投資者同樣用ROE來衡量一家公司的經營業績時，未進行盈余管理粉飾報表的公司反而表現較差，不受投資者青睞，久而久之，市場就會出現“劣幣驅逐良幣”的現象，造成市場資金配置效率低下。本文關注的投資者情緒在一定程度上影響了短期業績，在受投資者情緒影響較大的我國證券市場，這也是造成短期業績波動的因素之一，但影響程度較小，僅為次要因素。除此之外，企業與投資者的關系對股價走勢的影響最為明顯，在普遍的內外利益沖突問題之外，我國非流通股、國有企業體制特殊性等問題加劇了這一矛盾，委托-代理間的矛盾更加尖銳，進而影響了投資者持有股票的信心與未來預期，可以預見，利益分配問題將在很長時間內影響到我國SEO業績下降之謎。

對此，監管部門應加強對企業財務活動、會計核算的監督，糾察企業操縱利潤的舞弊行為，使企業呈現出真實的財務報表，使凈資產收益率成為真正可以衡量企業價值的指標，提高市場資金配置的效率。對企業而言，一方面要加強內部管理，提升企業真實經營能力，整治公司內部的盈余管理行為，另一方面要關注企業利益的分配問題，關注股東、尤其是中小股東在企業利潤分配間的需求，做到企業利益在大股東、小股東、經營管理者間的合理分配，擴大信息公開，盡力緩解經營過程中內外的信息不對稱現象，減緩道德風險，使投資者真正了解企業、擁有企業，提高投資者的信任度，使投資者愿意在配股時繼續持有股票并保持理性。對投資者而言，盡管投資者情緒對股價存在正向效應，但該效應較小，且由于情緒本身不影響公司基本面信息，僅僅放大了其他因素的效果，是長期必然會被糾正的噪聲，因此投資者應避免在配股后的過度投機行為，以防股價產生噪聲過度波動。應多使用證券的基本面分析技術、咨詢專業投資機構，減少情緒化交易。對個人來說，股票配股前后的價格波動減小，個人投資組合的方差也隨之降低，投資組合的安全性上升，是企業與個人雙贏的投資策略。

[參考文獻]

[1]Loughran T，Ritter J R.The New Issues Puzzle[J].Journal of Finance，1995，50（1）：23-51.

[2]Loughran T，Ritter J R.The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offerings[J].Journal of Finance，2012，52（5）：1823-1850.

[3]李康，楊興君.配股和增發的相關者利益分析和政策研究[J].經濟研究，2003（3）：79-87.

[4]陸正飛，魏濤.配股后業績下降：盈余管理后果與真實業績滑坡[J].會計研究，2006（8）：52-59.

[5]彭三波，章道云，周艷麗.上市公司配股行為對現金股利政策影響的實證分析[J].經營管理者，2014（9）：17-17.

[6]磨貴寧，陶帥.淺析我國上市公司配股政策的變遷[J].東方企業文化，2010（2）：24.

[7]王良成，陳漢文，向銳.我國上市公司配股業績下滑之謎：盈余管理還是掏空？[J].金融研究，2010（10）：172-186.

[8]彭三波.上市公司配股行為對股價影響實證研究[D].成都：西華大學，2014.

[9]景舒婷，劉宏，劉太玲.上市公司配股融資對股價的影響研究[J].財會通訊，2011（15）：81-83.

[10]張少巖，李希富.我國上市公司配股盈余管理實證研究[J].價值工程，2006，25（8）：145-148.

[責任編輯：史樸]