雙重股權結構上市公司分析

齊悅

[摘 要] 2018年4月30日，港交所發布IPO新規，允許雙重股權結構公司上市。作為一種“同股不同權”股權架構，雙重股權結構保有了創始人對公司的控制權，并在一定程度上避免了管理層為滿足市場季度預期壓力做出的短視行為，有利于公司長期戰略的實施。通過以小米集團成功在港交所上市為例，對小米集團采用雙重股權結構的原因及雙重股權結構對小米創始人團隊、公眾投資者和長期企業價值可能造成的影響進行研究分析。

[關鍵詞] 雙重股權結構;小米;B類股東追責制

[中圖分類號] F640[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0162-02

雙重股權結構是一種通過分離現金流權與表決權從而對企業實施有效控制的股權結構，又稱“不同投票權架構”或“AB股結構”。上市后，公司股票通常分為A類股票和B類股票。A類股票一股一權，由一般股東持有;B類股票一股多權，由公司創始人或高級管理者持有。在美國資本市場，B類股票持有者的表決權為A股持有者的10倍甚至百倍，如京東的AB股投票權比例為1：20。2018年4月30日，港交所開始接受采用“同股不同權架構”的公司赴港首次公開募股，并限制B類股票投票權不能超過A類股票投票權的十倍以上。

一、理論分析

張繼德等學者（2017）通過理論分析指出雙重股權制度可以在一定程度上拓寬企業融資渠道，滿足不同投資者的利益偏好，并建議高速發展階段的中小微型企業逐步適用此制度。韓寶山（2018）則指出了雙重股權結構存在的理論邊界，認為AB股模式更適用重視長期價值、增長前景良高、管理者聲譽良好的企業。此外，公司的長遠發展假說認為雙重股權制度保留了創始人的治理理念，使管理層避免了以往為滿足市場季度預期壓力而做出的短視行為，進而在一定程度上避免長期項目投資不足的問題（魏勇強，2012）。然而，蔣冬梅等（2018）通過實證研究發現，雙股權公司的高兩權分離屬性使其更容易出現非效率投資的情況，且兩權分離程度越大，企業非效率投資行為越嚴重。王翼（2018）則從辨證的角度分析了不同投票權架構的優劣，通過“壕溝防御效應”論述了雙重股權結構帶來的管理層道德風險。

二、案例分析

（一）小米集團采用雙重股權制度的原因

2018年5月，小米公司向港交所提交招股說明書，同年7月小米公司成為在港交所上市首家采用雙重股權結構的公司。作為一家高科技企業，小米公司創始人團隊希望通過采取雙重股權結構制度，在不斷籌集資本的同時保有對企業的控制權。科技型獨角獸的發展，往往要經歷A輪、B輪、C輪等多輪融資進行資本積累，以支撐公司業務的開展。然而，在傳統單一股權結構制度下，多輪融資造成的股權稀釋往往會削弱創始人團隊對公司的話語權。為確保公司發展穩定有序，創新型企業往往更青睞“同股不同權”的雙重股權結構模式。

招股說明書顯示小米公司至今完成了九輪融資。在不斷融資的過程中，小米公司創始人的股份不斷被稀釋。作為小米集團的董事會主席兼首席執行官，雷軍持股比例僅為28.5%，如果不算員工持股計劃的期權池，雷軍持股也只有31.5%，且沒有一票否決權。因此，雷軍等創始團隊更青睞于采用雙重股權結構來保有對公司的控制權。

根據招股說明書披露，雷軍持有約占公司股份20.51%的A類股份，以及約占總股份10.9%的B類股份。林斌則擁有約占總股份11.46%的A類股份和1.87%的B類股份。雷軍擁有的股份總比例為31.41%;擁有的投票權總比例為55.7%。此外，根據公司其他股東和雷軍簽署的投票權委托協議，雷軍作為受托人可實際控制另外2.2%的投票權，因此實際表決權比例為57.9%，可以對小米進行有效控制。林斌擁有的股份總比例為13.33%;擁有的投票權總比例為30%。由此可見，為保有創始人對公司的話語權，不同投票權架構無疑是一個很好的選擇。

（二）小米集團實施雙重股權結構的影響

1.對創始團隊的影響。在實施AB股后雷軍的創始團隊擁有公司超過87.9%的投票權，可以決定公司重大事項和一般事項。這種同股不同權制度下的高表決權賦予了管理層更大且更穩定的經營權力。在此制度下的雷軍等小米集團創始人更有機會充分利用自己的智力資本，在日常經營決策中避免股東的干擾，貫徹實施對小米集團長遠有利的戰略。以小米承諾的綜合稅后凈利率5%紅線為例，5%的承諾有利于增強以后年度的用戶黏度和公司未來成長性;但對于企業利潤績效是不利的，更會影響其他股東的收益及分紅。如若雷軍等創始團隊隨著股權的稀釋，喪失對公司經營決策的話語權，那么這個5%的紅線便成為了無稽之談。

其次，不同投票權架構使管理層保留了原有的治理特色和文化精神。雷軍等八位聯合創始人，他們對公司有著深厚的感情，有著擴大公司規模、增強公司可持續發展性的強烈動機。因此，公司所采取的雙重股權結構能夠在一定程度上保留他們最初建立的企業文化和治理特色，實現員工精神的持續性和累積性。從2010年設立到2018年港交所上市，“為發燒而生”、“饑餓營銷”、“米粉文化”等雷軍引導的企業文化一直貫穿于小米運營、營銷的方方面面。

2.對公眾股東的影響。雙重股權結構作為一把雙刃劍，在一定程度上增加了管理層道德風險，不利于其他股東的利益保障。根據委托代理理論，在正常同股同權模式下，努力工作但大部分成果卻要和股東分享的管理層本身就有動機通過關聯交易等行為掏空公司利潤;而AB股模式則為管理者提供了實現機會動機的途徑，管理者可以利用其高表決權和充足的內部信息通過非效率投資等方式損害A類股東的利益。更不排除會出現，擁有高表決權的公司創始者在公司上市后，通過營銷手段努力將公司市值炒高，不將目光放在公司經營與財務績效上;而是在適當時機轉手出售公司，獲取高額并購收益。在這種情況下，公眾股東的利益便會受到損害。

然而考慮到小米目前的兩權分離程度及雷軍等創始人的個人素養、創業經歷，以上有關動機主義的風險擔憂并不嚴重。建議港交所盡快建立明確的B類股東追責制度，加強雙重股權結構公司的信息披露程度，以保護公眾股東的利益。

3.對企業長期價值的影響。根據小米集團披露的上市前三年財務報表，企業各項發展能指標如下表：

小米集團2016-2018年發展能力指標表

上表反應了小米集團近三年的各項發展能力指標，總體看呈上升狀態，企業發展前景良好。學者們普遍對雙重股權結構褒貶不一，而雙重股權對于企業價值及成長性又具有復雜的雙面效應，因此不能簡單判斷利弊誰大誰小。此外，小米公司剛采用雙重股權模式在港交所上市半年，無法通過財務數據證明此股權結構對小米集團企業長期價值的實質影響。鑒于小米創始人雷軍的良好聲譽、智能制造業行業屬性以及公司高可持續增長指標，筆者只能得出小米集團滿足雙重股權結構的理論邊界，實施“同股不同權”結構有利于提升公司長期價值的結論，具體影響路徑如下：

在雙重股權制度下，管理層面對回收期長但中后期收益高的投資項目時，可以使用高表決權直接做出決定，有利于公司長遠發展戰略的制定與實施（唐毅泓，2018）。小米集團目前正在處于一個制造銷售模式向互聯網開發模式轉變的階段上，公司的研發投入、權益性投資和無形資產項目更是在2015-2018年呈現翻倍式增長。在這種需要大量資金流出以支持長遠戰略，打造小米智能生態鏈建設的情況下，雷軍及林斌可以直接對長期項目的資本投入做出決定，有利于公司長期價值的提升。其次，雙重股權模式使小米集團能夠有效對抗惡意收購。由于經營范圍和生產情況的不同，某些行業更需要控制權穩定掌控在創始人手中，如高度依賴個人經驗和判斷的投資基金行業以及以專利技術、專用人力資本為核心的科技公司等。雙重股權結構使小米公司的控制權牢牢把控在創始人團隊的手中，避免了類似“萬寶之爭”案例的出現。

三、關于雙重股權結構發展的建議

（一）完善信息披露制度

雙重股權制度雖然保護了創始人團隊的控制權，但也增加了公司的代理成本。B類股東有動機為了自身利益，傷害普通股股東的權益。因此，要重視對雙重股權結構公司的監管，建議強制要求雙重股權結構公司披露更多決策信息，如增加B類股東持有者以一票否決權決定最終結果的事項披露，使信息披露更透明。

（二）建立B類股東追責制度

1.建議B類股東持股資格評價方法，考核B類股東的聲譽、工作績效、管理能力、歷史過錯等，在股權制度設立之初做好排查、防范工作。

2.建立B類股東追責制度，每年對B類股東的決策失誤歸屬責任進行評分，在超出既定標準后將B股強制轉為A股，以保護公眾股東的利益。

雙重股權結構的應用使小米集團在籌集資本的同時，保留了雷軍等創始人團隊對公司的控制權。小米集團對公司成長的重視、公司所處行業屬性以及其創始人良好的聲譽使小米集團適用“同股不同權”的股權結構。在此理論條件未來持續存在的前提下，雙重股權結構的實施將會有利于公司長遠發展戰略的制定與實施。

[參考文獻]

[1]張繼德，陳昌彧.雙重股權結構相關理論綜述與國內推行展望[J].會計研究，2017（8）：62-67+95.

[2]韓寶山.橘兮？枳兮？——權變視角下國外雙重股權研究中的爭議[J].外國經濟與管理，2018，40（7）：84-98.

[3]魏勇強.雙重股權結構是公司資本結構的合理選擇嗎[J].特區經濟，2012（10）：115-117.

[4]王翼.淺談雙重股權結構在我國的構建[J].中國經貿導刊（中），2018（35）：113-114.

[5]蔣冬梅，付燕.雙重股權結構對非效率投資的影響研究[J].商業研究，2018（10）：108-117.

[6]唐毅泓，董賀.我國實施雙重股權結構的分析及建議[J].現代商業，2018（6）：139-141.

[責任編輯：潘洪志]